PDD Holdings（PDD.US）：PDDではガバナンス改善がより健全な成長を支える一方、EU関税とTencentによる持分売却の可能性が短期業績の重荷に

概要

本レポートは、PDDの2Q26決算、プラットフォーム・ガバナンス、Temuの欧州事業が直面する関税影響、およびTencentによる持分売却の可能性に伴うリスクに焦点を当てている。野村は、より強力なガバナンスと高いマージンが、より健全で持続可能な成長を牽引できるとみているが、売上成長の正常化、欧州トラフィックの悪化、株主からの売り圧力が短期的な上値を限定する。このため、中立評価を維持する。

主要見解

PDDの2Q26決算はまちまちだった。売上高は前年比8%増でBloombergコンセンサスを2%下回った。主因は取引サービス収益であり、前年比13%増となったもののコンセンサスを6%下回った。オンラインマーケティング収益は前年比3%増で、コンセンサスを2%上回った。非GAAPのADS当たり利益は前年比12%減少したが、高いマージンの恩恵を受け、なおコンセンサスを4%上回った。これは、現在の業績が予想を上回る売上拡大ではなく、主に収益性によって支えられていることを示している。 経営陣は、知的財産および消費者利益をより適切に保護し、グローバル市場の現地規制を順守するため、年内にプラットフォーム・ガバナンスを強化していると強調した。野村は、より厳格な自主規制が中国および海外でPDDが直面する規制リスクの緩和に寄与するとみているが、国内外事業の成長ペースがより通常かつ緩やかな水準に戻る可能性もある。マージン仮定の引き上げに基づき、野村はFY26およびFY27の調整後純利益予想をそれぞれ1%および4%引き上げた。セグメント予想も「より緩やかだが健全」という軌道を反映している。Temuの売上高はFY26のCNY186,266mnからFY27のCNY201,656mn、FY28のCNY213,322mnへ増加する見込みで、成長率は13.6%から8.3%、5.8%へ鈍化する見通しである。営業マージンはFY26の-0.7%からFY27の0.9%、FY28の1.9%へ改善し、営業損益はCNY1,250mnの損失からCNY1,852mnおよびCNY4,104mnの利益へ転じると予想される。PDD中国事業の売上高はFY26からFY28にかけて、それぞれCNY278,096mn、CNY303,993mn、CNY323,503mnと予想され、営業マージンは39.8%、39.9%、40.6%となる見込みである。 Temuの欧州事業は、足元の事業圧力が最も明確に表れている領域である。過去1年間、低額小包に対する免税措置の撤廃と関税の不確実性が米国事業に影響を与えるなか、EU市場はTemuの緩衝材となっていた。しかし、2026年7月1日から、EUはEUR150以下の輸入B2C小包に対し、商品カテゴリー当たりEUR3の暫定固定関税を課した。野村は、これが従来の米国における政策変更と同様に、Temuを含む中国の越境Eコマース・プラットフォームに短期的な事業圧力をもたらす可能性があるとみている。Sensor Towerのデータによると、2026年7月のTemuのMAUはドイツ、スペイン、フランス、イタリアでそれぞれ前年比37%、33%、36%、29%減少した。一方、欧州主要市場は1Q26にはなお前年比30%から60%の成長を記録していた。米国事業は前年の底から回復したように見えるものの、グローバルMAUは6月以降も悪化を続け、7月には前年比11%減少した。EUはTemuのグローバルMAUの約26%を占め、野村は一人当たり支出が高いことから、GMVに占める割合はユーザー構成比を大幅に上回る可能性があると推定している。したがって、欧州の弱さは商業業績により大きな影響を及ぼす可能性がある。 関税に対応するため、中国の越境Eコマース・プラットフォームは、半委託型モデルへの移行、または既存のフルマネージド型モデルのもとで高単価商品を選定することで、商品カテゴリー当たりEUR3の関税影響を希薄化する可能性がある。野村は、いずれのアプローチも中国の販売業者のコストを増加させ、最終市場価格をさらに引き上げるとみている。その結果、欧州の越境Eコマースの成長は鈍化する可能性があるが、成長モデルはより持続可能になる。 もう一つの短期的な圧力源は、Tencentによる持分売却の可能性である。野村は、TencentがPDDの約14%を保有し、直近の株価でUSD17bn超の価値があると推定しており、これはTencentの投資ポートフォリオで最も価値の高い保有資産となる。TencentはSeaも約17%保有しており、その価値は約USD12bnで、同社にとって2番目に大きい保有資産である。Tencentの1H26の設備投資はCNY84bn、すなわちUSD12.6bnであり、野村は2H26にさらにUSD18bnを投資する可能性があると推定している。一方、Tencentは2Q26にUSD2bnのマイナス・フリー・キャッシュフローを計上し、純現金はUSD9bn未満で、同四半期中に4回の債務調達トランシェを通じてUSD4.6bnを調達した。年内に世界のハイパースケール・テクノロジー企業による大規模な社債発行が追加的な債務調達の魅力を低下させていること、また野村がTencent自身の株式を割安とみていることを踏まえると、エクイティ・プレースメントや追加借入よりも投資ポートフォリオ資産の売却が合理的である可能性がある。Tencentの最も価値の高い保有資産であるPDDは、したがって売却に伴う潜在的な供給圧力に直面する。 バリュエーションについて、野村はSOTPアプローチを用い、PDDの国内事業をFY27F P/Eの5xに基づきUSD74bn、TemuをFY27F P/Sの1.4xに基づきUSD42bnと評価し、USD97の目標株価を導出している。この目標株価は、CNY82.11の調整後ADS当たり利益を用いると、約8xのFY27F P/Eに相当する。レポートによれば、株価は現在7.2xのFY27F P/Eで取引されている。2026年8月21日の終値USD88.38に対し、目標株価は+9.8%の上昇余地を示唆する。利益予想の引き上げと短期的な政策、トラフィック、株主売却圧力を総合的に勘案し、野村は中立評価およびUSD97の目標株価を維持する。

分析フレームワーク

野村はまず、2Q26の売上高および非GAAPのADS当たり利益をBloombergコンセンサスと比較し、取引サービス収益とオンラインマーケティング収益を分解することで、売上未達と利益上振れの要因を特定する。次に、マージン変動に基づいてFY26/FY27の利益予想を調整する。その後、Sensor Towerの地域別MAUデータを用いて、EU関税がTemuのトラフィックおよびGMVにどのように波及し得るかを分析し、半委託型モデルの採用や平均注文額の引き上げといった対応策を評価する。Tencentによる持分売却リスクの評価では、保有資産の価値、設備投資、フリー・キャッシュフロー、純現金、資金調達環境を考慮し、潜在的な資金調達手段を評価する。最後に、国内事業とTemuのSOTP評価を用いて目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  PDDの国内事業とTemuのSOTP評価

  レポートはPDDの国内事業とTemuの価値を個別に評価した後、両者を合算してUSD97の目標株価を導出しており、各事業の異なる収益段階および評価基準を反映している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  国内事業および会社全体のP/E評価

  PDDの国内事業はFY27F P/Eの5xに基づきUSD74bnと評価されている。最終目標株価は約8xのFY27F P/Eに相当し、レポートでは現在の取引バリュエーションを7.2xとしている。

• バリュエーション手法PSバリュエーション

  TemuのフォワードP/S評価

  Temuはなお営業損失から収益性への移行段階にあるため、レポートは当期利益のみに依拠せず、FY27F P/Sの1.4xに基づきUSD42bnと評価している。

• イベント戦略と行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  実績とBloombergコンセンサスの比較

  売上高、取引サービス収益、オンラインマーケティング収益、非GAAPのADS当たり利益をコンセンサスと比較することで、レポートは売上面の弱さとマージン面の改善を区別している。

• イベント戦略と行動ファイナンスイベントドリブン分析

  EU関税およびTencentによる持分売却の可能性に関するシナリオ分析

  レポートは、2026年7月に発効したEU関税がTemuのコスト、価格設定、トラフィックに与える影響を分析し、Tencentの資金需要に基づいて、TencentがPDD持分を売却する可能性および市場への圧力を評価している。

• （語彙外の手法）その他

  地域別MAUトレンドとGMV影響分析

  レポートはSensor Towerのデータを用いて、ドイツ、スペイン、フランス、イタリア、米国、グローバル市場におけるTemuの月間アクティブユーザーの変化を比較し、EUのユーザー比率と一人当たり支出に基づいて潜在的なGMV影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• PDD Holdings (PDD.US)

  レポートの中核的な調査対象。ガバナンス改善とマージン上昇がより健全な成長を支える一方、海外の政策リスクおよび潜在的な株主による持分売却が圧力となる。

  強み

  オンラインマーケティング収益は予想を上回り、マージンは想定を上回り、プラットフォーム・ガバナンスは中国および海外の規制リスク緩和に寄与する見込みである。

  弱み

  2Q26の売上高および取引サービス収益はコンセンサスを下回り、国内外事業の成長は正常化する可能性がある。

  比較

  PDDはTencentの投資ポートフォリオで最も価値の高い保有資産と推定され、その価値はSea持分を上回る。

  リスク

  GMV成長の鈍化、Eコマース競争の激化、中国および海外での規制強化、Tencentによる持分売却の可能性。

• Temu（PDD傘下、非上場）

  PDDの海外事業およびセグメント評価の重要な構成要素。レポートはFY27F P/Sの1.4xに基づきUSD42bnと評価している。

  強み

  米国事業は前年の底から回復したように見え、営業マージンはFY26の-0.7%からFY27の0.9%へ改善すると予想される。

  弱み

  2026年7月に欧州主要市場でMAUが急減し、グローバルMAUは前年比11%減少、売上成長は引き続き鈍化する見込みである。

  比較

  EUはTemuのグローバルMAUの約26%を占めるが、レポートは一人当たり支出が高いことからGMV構成比はより高い可能性があるとみている。

  リスク

  EUのEUR3関税は販売業者コストと最終市場価格を上昇させ、トラフィック、GMV、海外展開に圧力を及ぼす可能性がある。

• Tencent Holdings (700.HK)

  PDDの約14%を保有。野村はTencentが設備投資資金を確保するために投資ポートフォリオ資産を売却する可能性があり、それがPDDへの売り圧力を生むとみている。

  強み

  PDD持分の価値はUSD17bn超であり、大規模な換金可能資産を有する。

  弱み

  2Q26にUSD2bnのマイナス・フリー・キャッシュフローを計上し、純現金はUSD9bn未満で、高い設備投資に直面している。

  比較

  PDD持分の価値はUSD17bn超で、Tencentが保有するSeaの約17%持分のUSD12bnという価値を上回る。

  リスク

  債務調達の魅力低下と高水準の設備投資の継続により、TencentがPDD持分を売却する可能性が高まる可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高前年比+8%、Bloombergコンセンサスを2%下回る売上高は市場予想を下回った
• 2Q26取引サービス収益前年比+13%、Bloombergコンセンサスを6%下回る売上未達の主因
• 2Q26オンラインマーケティング収益前年比+3%、Bloombergコンセンサスを2%上回るコンセンサスを上回った
• 2Q26非GAAP ADS当たり利益前年比-12%、コンセンサスを4%上回るマージン上昇が利益上振れを牽引
• 調整後純利益予想の修正FY26を1%引き上げ、FY27を4%引き上げマージン仮定の引き上げに基づく
• EU暫定関税商品カテゴリー当たりEUR32026年7月1日から、EUR150以下の輸入B2C小包に適用
• 2026年7月の欧州主要市場におけるTemu MAUドイツ -37%、スペイン -33%、フランス -36%、イタリア -29%すべて前年比変化率であり、1Q26の主要市場における前年比30%から60%の成長から大幅に悪化したことを示す
• TemuグローバルMAU2026年7月に前年比-11%主に欧州の弱さにより、6月以降も悪化が継続
• TemuグローバルMAUに占めるEUの割合約26%野村は、一人当たり支出の大きさからEUのGMV構成比は大幅に高い可能性があるとみている
• FY26からFY28にかけてのTemu売上成長率13.6%、8.3%、5.8%成長の段階的な鈍化を反映
• FY26からFY28にかけてのTemu営業マージン-0.7%、0.9%、1.9%FY27に営業黒字化が予想される
• TencentのPDD持分約14%、価値はUSD17bn超野村はPDDがTencentの投資ポートフォリオで最も価値の高い保有資産であると推定している
• Tencentの設備投資1H26 CNY84bn（USD12.6bn）；2H26Fにさらに約USD18bn高い設備投資が潜在的な資金需要を増加させる
• Tencentの2Q26流動性および資金調達USD2bnのマイナス・フリー・キャッシュフロー；純現金USD9bn未満；USD4.6bnの債務発行これに基づき、レポートは投資ポートフォリオ資産の売却がより合理的な資金調達手段となり得ると結論付けている
• PDDセグメント評価国内事業USD74bn；Temu USD42bnそれぞれFY27F P/Eの5xおよびFY27F P/Sの1.4xに基づく
• 評価および目標株価中立；USD97.00評価と目標株価はいずれも維持され、+9.8%の上昇余地を示唆する

影響と示唆

本レポートは、PDDのより強力なガバナンスが、売上成長の鈍化と引き換えに、規制リスクの低下、より安定したマージン、より持続可能な事業モデルをもたらすとみている。Temuの欧州事業は、関税、コスト上昇、販売価格の上昇により圧力が続く可能性がある。Tencentが大規模な設備投資の資金を確保するために投資ポートフォリオ資産を売却すれば、PDD株に追加的な供給圧力を生む可能性がある。これらの要因は利益予想引き上げのプラス効果を相殺する。

リスク

• 予想を上回るGMV成長は目標株価に対する上振れリスクとなる。
• 主要Eコマース・プラットフォーム間の競争緩和は目標株価に対する上振れリスクとなる。
• 予想を上回る海外事業の拡大は目標株価に対する上振れリスクとなる。
• 予想を下回るGMV成長は目標株価に対する下振れリスクとなる。
• 主要Eコマース・プラットフォーム間の激しい競争は下振れリスクとなる。
• 中国および海外市場におけるEコマース事業への規制強化は下振れリスクとなる。

注目点

• EU関税の導入後、欧州主要市場におけるTemuのMAU、グローバルMAU、GMVを注視する。
• Temuが半委託型モデルへ移行するか、フルマネージド型モデルの商品平均注文額を引き上げるか、ならびに販売業者コストと最終市場価格の変化を注視する。
• PDDのプラットフォーム・ガバナンスが規制リスク、売上成長、マージンに実際に与える影響を注視する。
• Tencentの2H26の設備投資、フリー・キャッシュフロー、純現金、投資ポートフォリオの売却、特にPDD持分が売却されるかを注視する。
• PDDのGMV成長、業界競争の激しさ、海外事業拡大のペースを注視する。