荏原（6361.T）：受注加速とエネルギー事業の回復がFY12/27の利益拡大を支援、ゴールドマン・サックスは荏原の買い評価を継続

概要

本レポートは、精密機械事業の需要と利益率、ならびにエネルギー事業の利益見通しに焦点を当て、ゴールドマン・サックスが8月21日に荏原のIRチームと実施したカンファレンスコールを要約したものである。ゴールドマン・サックスは、通期営業利益ガイダンスが引き上げられなかったことなどを背景とする足元の株価軟調が、受注拡大および米国工場の問題緩和がFY12/27の利益回復を支えることを見落としており、株価は割安とみている。

主要見解

ゴールドマン・サックスはまず、荏原の精密機械事業における需要モメンタムが3カ月前より強まっていると指摘する。上期の受注は当初ガイダンスを大幅に上回り、会社は通期受注ガイダンスを大きく引き上げた。需要改善は単一の用途や地域に限定されない。FY12/25以前は、主にロジックチップおよびファウンドリー顧客が受注を牽引していたが、現在はDRAMおよびNANDメモリー顧客からの需要も強まり始めている。事業売上の大半はアジアが占め、台湾、韓国、中国本土で需要が強く、成長源が広がっていることを示している。 受注の拡大はFY12/26の売上に直ちに全額反映されるわけではない。システム製品には約6カ月の生産リードタイムがあるため、通期売上ガイダンスの引き上げ幅は受注ガイダンスの引き上げ幅より著しく小さい。中国事業について、経営陣はFY12/26売上に占める比率を2割弱、FY12/26受注に占める比率を2割強と見込む。中国での売上はFY12/24以降おおむね横ばいを維持しているが、FY12/26の受注額は大幅に増加すると予想される。中国国内メーカーは国家政策の支援を受けて市場シェアを拡大し続けているが、同社は先端プロセス技術で荏原が競争優位を維持しているとみている。 精密機械事業の短期的な利益感応度は、主に製品およびプロジェクトのミックスにより、受注・売上成長より弱い。第1に、システム製品の利益率はコンポーネントより高いが、今回のガイダンス引き上げはコンポーネント主導である。第2に、利益率は案件・顧客ごとに異なり、FY12/26に売上計上予定の案件では低採算案件の比率が比較的高い。第3に、開発を主目的とする比較的低採算の評価案件の構成比が、システム事業内で一時的に上昇している。これら3つの要因により、通期営業利益ガイダンスの引き上げ幅は売上ガイダンスの引き上げ幅に比べて相対的に限定的となっている。 会社はFY12/27から受注採算性および利益率が改善すると見込む。具体策には、コンポーネントおよび原材料コストを適切なタイミングで販売価格に転嫁すること、エネルギー効率や設置面積の縮小といった製品属性に基づく付加価値を価格へ反映することが含まれる。システム製品では、完全に新しいプラットフォームや製品を投入しなくても、顧客が新たなチップ層構造や製造プロセスを採用する際に、平坦性やスループットを改善するオプションを提供でき、各案件の付加価値と収益性を高められる。 エネルギー事業では、FY12/26営業利益ガイダンスの減額は米国ジェネット工場の操業損失に関連する。自動化を含む同工場の近代化プロセスにおける習熟不足により、加工ロスおよびサプライチェーンの混乱が生じた。荏原は、類似の設備・工程の立ち上げに関する日本の施設のノウハウを米国工場に導入した。生産混乱は現在、計画通りに解消に向かっており、会社は下期利益には影響しないと想定している。修正後のガイダンスは下期営業利益の前年比成長を引き続き示すが、これは主に中東情勢により上期に計上予定だった一部のS&S売上が下期にずれ込んだためである。経営陣はまた、高採算のS&S売上は季節性により通常下期に集中すると指摘し、現行ガイダンスは達成可能とみている。 総じて、ゴールドマン・サックスは、精密機械の受注回復、FY12/27における利益率改善の可能性、エネルギー事業における生産問題の解消が、合わさってFY12/27の大幅な利益拡大をもたらし得るとみている。また、より幅広い投資家層に株式が認知されるにつれ、さらなるバリュエーション改善の余地があると考える。12カ月目標株価7,900円はPBRとFY12/27E ROEの関係に基づいて算出され、FY12/27EのPER 25倍およびPBR 5.6倍に相当する。したがってゴールドマン・サックスは買い評価を継続する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、会社のIRチームとのカンファレンスコールを通じ、地域・用途別の受注と需要を検証した。次に、生産リードタイムが受注の売上転換に与える影響を分析し、製品、案件、顧客のミックスを通じて売上ガイダンスと利益ガイダンスの差異を説明した。その後、精密機械事業における値上げおよび付加価値向上の道筋、ならびにエネルギー事業の米国工場における問題解決の進捗を評価したうえで、FY12/27E ROEとPBRの関係に基づき12カ月目標株価を導出した。

手法メモ

• バリュエーション手法PBRバリュエーション

  PBRとFY12/27E ROEの関係に基づくバリュエーション

  レポートは、期待自己資本利益率とPBRの関係に基づき12カ月目標株価7,900円を決定しており、対応するバリュエーション指標はFY12/27EのPER 25倍、PBR 5.6倍である。

• 産業・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  用途および地域別の半導体装置需要分析

  レポートは、ロジックチップ、ファウンドリー、DRAM、NANDに加え、台湾、韓国、中国本土を含む市場における受注需要を分析し、需要拡大が広範かつ持続的かを評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  受注・売上・営業利益のブリッジとミックス分析

  レポートは、約6カ月の生産リードタイムを用いて受注と売上計上のタイミング差を説明し、その後、システム対コンポーネント、異なる案件および顧客、評価案件の構成比を検討することで、売上成長が営業利益に比例して転換していない理由を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 荏原（6361.T）

  精密機械の受注成長、FY12/27における利益率改善の可能性、エネルギー事業の回復が、レポートが買い評価を継続する主な理由である。

  強み

  DRAM、NAND、ロジックチップ、ファウンドリー顧客からの需要が強まっている。中国において先端プロセス技術で競争優位を維持しており、エネルギー効率、小型化、性能向上オプションを通じて製品の付加価値を高められる。

  弱み

  FY12/26の売上計上は約6カ月の生産リードタイムにより制約され、コンポーネント、低採算案件、評価案件の比較的高い構成比が短期的な営業利益感応度を抑制する。

  比較

  レポートは、中国国内のCMPシステムメーカーが政策支援を受けて市場シェアを伸ばしている一方、荏原は先端技術で競争優位を維持していると指摘する。

  リスク

  半導体設備投資の減速、中国CMPシステムメーカーの競争力向上、新技術の採用遅延、原油・LNG価格および精製・石油化学マージンの低下。

主要データ

• カンファレンスコール日8月21日午前ゴールドマン・サックスは荏原のIRチームとカンファレンスコールを実施した。
• 上期の受注実績当初ガイダンスを大幅に上回る会社はその後、通期受注ガイダンスを大幅に引き上げた。
• システム製品の生産リードタイム約6カ月これにより、FY12/26の売上ガイダンスの引き上げ幅は受注ガイダンスの引き上げ幅より小さくなった。
• FY12/26売上に占める中国事業の比率2割弱経営陣による見積もり。
• FY12/26受注に占める中国事業の比率2割強FY12/24以降おおむね横ばいの売上と比べ、受注額は大幅に増加すると見込まれる。
• エネルギー事業の下期営業利益前年比増加見込み中東情勢により一部のS&S売上が上期から下期へ延期された一方、高採算のS&S売上は通常、季節性により下期に偏る。
• 12カ月目標株価¥7,900PBRとFY12/27E ROEの関係に基づく。
• 目標株価が示唆するFY12/27E PER25X目標株価に対応するバリュエーション倍率。
• 目標株価が示唆するFY12/27E PBR5.6X目標株価に対応するバリュエーション倍率。

影響と示唆

レポートは、生産リードタイムおよび不利な案件ミックスによりFY12/26の受注拡大が売上・利益にまだ完全には反映されていないものの、これらの受注の転換、付加価値製品の価格設定、米国工場の回復がFY12/27の利益により明確に寄与すると見込む。より幅広い投資家層がこの利益軌道を徐々に認識すれば、ゴールドマン・サックスは荏原のバリュエーションにはなお拡大余地があると考えている。

リスク

• 半導体設備投資の減速により、精密機械装置の需要が弱まる可能性がある。
• 中国CMPシステムメーカーの競争力向上により、市場シェアへの圧力が強まる可能性がある。
• 半導体デバイスにおける新技術の導入が想定より遅れれば、高付加価値装置の需要に影響する可能性がある。
• 原油およびLNG価格の低下が、エネルギー事業の需要と収益性に影響する可能性がある。
• 精製および石油化学マージンの低下が、関連顧客のプロジェクト投資を抑制する可能性がある。

注目点

• 約6カ月の生産リードタイム後に、FY12/26受注が円滑に売上へ転換するかを注視する。
• コスト転嫁および高付加価値価格設定により、FY12/27から精密機械の利益率を改善できるかを注視する。
• 米国ジェネット工場の生産混乱が、下期利益に影響を及ぼすことなく計画通り解消されるかを注視する。
• 中東情勢により延期されたS&S売上が下期に計上されるかを注視する。
• DRAM、NAND、台湾、韓国、中国本土からの強い受注が持続するかを注視する。