Ebara (6361.T): La aceleración de los pedidos y la recuperación del negocio de Energía respaldan la expansión de beneficios en FY12/27; Goldman Sachs mantiene la recomendación de Compra sobre Ebara

Visión general

Este informe resume la conferencia telefónica del 21 de agosto de Goldman Sachs con el equipo de relaciones con inversores de Ebara, centrada en la demanda y los márgenes del negocio de Maquinaria de Precisión y las perspectivas de beneficios del negocio de Energía. Goldman Sachs considera que la reciente debilidad de la cotización, en parte debido a la ausencia de un aumento en la previsión de beneficios operativos para el año completo, pasa por alto el respaldo que unos pedidos más sólidos y la disminución de los problemas en la planta estadounidense proporcionan a una recuperación de beneficios en FY12/27, dejando a la acción infravalorada.

Perspectivas principales

Goldman Sachs señala en primer lugar que el impulso de la demanda en el negocio de Maquinaria de Precisión de Ebara es más fuerte que hace tres meses. Los pedidos del 1S superaron significativamente la previsión inicial, lo que llevó a la empresa a elevar sustancialmente su previsión de pedidos para el año completo; la mejora de la demanda no se limita a una única aplicación o región. Antes de FY12/25, los pedidos estaban impulsados principalmente por clientes de chips lógicos y fundiciones, pero la demanda de clientes de memorias DRAM y NAND también ha comenzado a fortalecerse. Asia representa la mayor parte de las ventas del negocio, con fuerte demanda en Taiwán, Corea del Sur y China continental, lo que indica que las fuentes de crecimiento se están ampliando. El crecimiento de los pedidos no se reflejará plenamente de inmediato en las ventas de FY12/26. Los productos de sistemas tienen un plazo de producción de aproximadamente seis meses, por lo que el aumento de la previsión de ventas para el año completo es notablemente menor que el aumento de la previsión de pedidos. Para el negocio en China, la dirección espera que las ventas representen algo menos del 20% de las ventas de FY12/26 y que los pedidos representen algo más del 20% de los pedidos de FY12/26. Aunque las ventas en China se han mantenido en términos generales estables desde FY12/24, se espera que el valor de los pedidos de FY12/26 aumente significativamente. Los fabricantes nacionales chinos continúan ganando cuota de mercado con el apoyo de políticas nacionales, pero la empresa considera que Ebara conserva una ventaja competitiva en tecnologías de procesos avanzados. La sensibilidad de los beneficios a corto plazo del negocio de Maquinaria de Precisión es menor que su crecimiento de pedidos y ventas, principalmente debido a la mezcla de productos y proyectos. En primer lugar, los productos de sistemas tienen márgenes más altos que los componentes, pero el último aumento de previsiones está impulsado en mayor medida por los componentes. En segundo lugar, los márgenes varían entre proyectos y clientes, y los proyectos de menor margen representan una proporción relativamente elevada de los proyectos previstos para reconocimiento de ingresos en FY12/26. En tercer lugar, la proporción de proyectos de evaluación de margen relativamente bajo, cuyo objetivo principal es el desarrollo, ha aumentado temporalmente dentro del negocio de sistemas. Estos tres factores explican por qué el aumento de la previsión de beneficios operativos para el año completo es relativamente limitado frente al aumento de la previsión de ventas. La empresa espera que la rentabilidad de los pedidos y los márgenes mejoren a partir de FY12/27. Las medidas específicas incluyen trasladar los costes de componentes y materias primas a los precios de venta en momentos adecuados y reflejar un mayor valor añadido en los precios basándose en atributos del producto como la eficiencia energética y una menor huella. Para los productos de sistemas, incluso sin lanzar una plataforma o producto completamente nuevo, la empresa puede ofrecer opciones que mejoren la planitud y el rendimiento a medida que los clientes adoptan nuevas estructuras de capas de chips y procesos de fabricación, incrementando así el valor añadido y la rentabilidad de cada proyecto. En el negocio de Energía, la reducción de la previsión de beneficios operativos de FY12/26 está relacionada con pérdidas operativas en la planta estadounidense de Jeannette. Una competencia insuficiente durante el proceso de modernización de la planta, incluida la automatización, provocó pérdidas de procesamiento e interrupciones en la cadena de suministro. Ebara ha introducido experiencia de sus instalaciones japonesas en la puesta en marcha de equipos y procesos similares en la planta estadounidense. Las interrupciones de producción se están resolviendo actualmente según lo previsto, y la empresa asume que no afectarán a los beneficios del 2S. La previsión revisada aún proyecta crecimiento interanual de los beneficios operativos en el 2S, aunque esto se debe principalmente a que la situación en Oriente Medio retrasó algunas ventas de S&S originalmente previstas para reconocimiento en el 1S hasta el 2S. La dirección también señala que las ventas de S&S de alto margen suelen concentrarse en el 2S debido a la estacionalidad y, por tanto, considera alcanzable la previsión actual. En conjunto, Goldman Sachs considera que la recuperación de los pedidos de Maquinaria de Precisión, la potencial mejora de márgenes en FY12/27 y la resolución de los problemas de producción en el negocio de Energía podrían impulsar colectivamente una expansión significativa de beneficios en FY12/27. El informe también considera que hay margen para una mayor mejora de la valoración a medida que un grupo más amplio de inversores se familiarice con la acción. Su precio objetivo a 12 meses de ¥7,900 se deriva de la relación entre P/B y ROE FY12/27E y equivale a un P/E FY12/27E de 25X y un P/B de 5.6X; por ello, Goldman Sachs mantiene su recomendación de Compra.

Marco de análisis

Goldman Sachs utilizó primero una conferencia telefónica con el equipo de relaciones con inversores de la empresa para verificar los pedidos y la demanda por región y aplicación. Posteriormente analizó cómo los plazos de producción afectan a la conversión de pedidos en ventas y explicó la diferencia entre las previsiones de ventas y beneficios mediante la mezcla de productos, proyectos y clientes. El informe evaluó después las vías del negocio de Maquinaria de Precisión para aumentar precios y valor añadido, así como el avance en la resolución de problemas en la planta estadounidense del negocio de Energía, antes de derivar un precio objetivo a 12 meses basado en la relación entre ROE FY12/27E y P/B.

Notas metodológicas

• Metodología de ValoraciónValoración por P/B

  Valoración basada en la relación entre P/B y ROE FY12/27E

  El informe determina el precio objetivo a 12 meses de ¥7,900 basándose en la relación entre el rendimiento esperado sobre el capital y P/B, con un P/E FY12/27E de 25X y un P/B de 5.6X como resultados de valoración correspondientes.

• Marco de Análisis de Industria/SectorMarco de Oferta y Demanda

  Análisis de la demanda de equipos para semiconductores por aplicación y región

  El informe desglosa la demanda de pedidos entre chips lógicos, fundiciones, DRAM, NAND y mercados que incluyen Taiwán, Corea del Sur y China continental para evaluar si el fortalecimiento de la demanda es generalizado y sostenible.

• Marco de Fundamentos Corporativos y FinancierosOtro

  Puente entre pedidos, ventas y beneficio operativo, y análisis de mezcla

  El informe utiliza el plazo de producción de aproximadamente seis meses para explicar la diferencia temporal entre pedidos y reconocimiento de ventas, y luego examina sistemas frente a componentes, distintos proyectos y clientes, y la proporción de proyectos de evaluación para explicar por qué el crecimiento de ventas no se ha traducido proporcionalmente en beneficio operativo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Ebara (6361.T)

  El crecimiento de los pedidos de Maquinaria de Precisión, el potencial de mejora de márgenes en FY12/27 y la recuperación del negocio de Energía son las razones principales de la recomendación de Compra mantenida en el informe.

  Fortalezas

  La demanda de clientes de DRAM, NAND, chips lógicos y fundiciones se está fortaleciendo; la empresa conserva una ventaja competitiva en tecnologías de procesos avanzados en China; y puede incrementar el valor añadido de los productos mediante eficiencia energética, miniaturización y opciones que mejoran el rendimiento.

  Debilidades

  El reconocimiento de ventas de FY12/26 está limitado por un plazo de producción de aproximadamente seis meses, mientras que una proporción relativamente elevada de componentes, proyectos de menor margen y proyectos de evaluación limita la sensibilidad del beneficio operativo a corto plazo.

  Comparación

  El informe señala que los fabricantes nacionales chinos de sistemas CMP están ganando cuota de mercado con apoyo de políticas, pero Ebara conserva una ventaja competitiva en tecnologías avanzadas.

  Riesgos

  Una caída de la inversión de capital en semiconductores, una mejora de la competitividad de los fabricantes chinos de sistemas CMP, una lenta adopción de nuevas tecnologías y caídas de los precios del petróleo crudo/LNG y de los márgenes de refino y petroquímica.

Datos clave

• Fecha de la conferencia telefónicaMañana del 21 de agostoGoldman Sachs celebró una conferencia telefónica con el equipo de relaciones con inversores de Ebara.
• Desempeño de pedidos del 1SSignificativamente por encima de la previsión inicialLa empresa elevó posteriormente de forma sustancial su previsión de pedidos para el año completo.
• Plazo de producción de productos de sistemasAproximadamente seis mesesEsto resultó en un aumento menor de la previsión de ventas de FY12/26 que de la previsión de pedidos.
• Participación del negocio de China en las ventas de FY12/26Algo menos del 20%Estimación de la dirección.
• Participación del negocio de China en los pedidos de FY12/26Algo más del 20%Se espera que el valor de los pedidos aumente significativamente frente a las ventas, que se han mantenido en términos generales estables desde FY12/24.
• Beneficio operativo del 2S del negocio de EnergíaSe espera que aumente interanualmenteAlgunas ventas de S&S se retrasaron del 1S al 2S debido a la situación en Oriente Medio, mientras que las ventas de S&S de alto margen suelen concentrarse estacionalmente en el 2S.
• Precio objetivo a 12 meses¥7,900Basado en la relación entre P/B y ROE FY12/27E.
• P/E FY12/27E implícito en el precio objetivo25XMúltiplo de valoración correspondiente al precio objetivo.
• P/B FY12/27E implícito en el precio objetivo5.6XMúltiplo de valoración correspondiente al precio objetivo.

Impacto e implicaciones

El informe considera que los pedidos más sólidos de FY12/26 aún no se han reflejado plenamente en ventas y beneficios debido a los plazos de producción y a una mezcla de proyectos desfavorable, pero se espera que la conversión de estos pedidos, la fijación de precios de productos de valor añadido y la recuperación de la planta estadounidense hagan una contribución más visible a los beneficios en FY12/27. Si un grupo más amplio de inversores reconoce gradualmente esta trayectoria de beneficios, Goldman Sachs considera que la valoración de Ebara aún tiene margen para expandirse.

Riesgos

• Una caída de la inversión de capital en semiconductores podría debilitar la demanda de equipos de Maquinaria de Precisión.
• La mejora de la competitividad entre los fabricantes chinos de sistemas CMP podría intensificar la presión sobre la cuota de mercado.
• Una adopción más lenta de lo esperado de nuevas tecnologías en dispositivos semiconductores podría afectar la demanda de equipos de alto valor añadido.
• Las caídas de los precios del petróleo crudo y LNG podrían afectar la demanda y rentabilidad del negocio de Energía.
• La caída de los márgenes de refino y petroquímica podría limitar la inversión en proyectos de los clientes relevantes.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si los pedidos de FY12/26 se convierten sin contratiempos en ventas tras el plazo de producción de aproximadamente seis meses.
• Supervisar si el traslado de costes y la fijación de precios de alto valor añadido pueden mejorar los márgenes de Maquinaria de Precisión a partir de FY12/27.
• Supervisar si las interrupciones de producción en la planta estadounidense de Jeannette se resuelven según lo previsto sin afectar los beneficios del 2S.
• Supervisar si las ventas de S&S retrasadas por la situación en Oriente Medio se reconocen en el 2S.
• Supervisar si se mantienen los fuertes pedidos de DRAM, NAND, Taiwán, Corea del Sur y China continental.