PDD Holdings Inc. (PDD.US): 거버넌스 개선은 PDD의 성장을 더 건전하게 만들지만, EU 관세와 텐센트 지분 축소 리스크가 단기 실적에 부담

개요

본 보고서는 PDD의 2Q26 실적을 검토하고 플랫폼 거버넌스, EU 국경간 전자상거래 관세, 텐센트의 지분 축소 가능성이라는 세 가지 관점에서 성장 및 밸류에이션 전망을 설명한다. 노무라는 보다 엄격한 자체 거버넌스가 국내외 규제 리스크를 낮추고 성장의 질을 개선할 것으로 판단하지만, Temu의 유럽 사업 압박과 잠재적인 주주 매도에 따라 매출 성장은 정상화될 수 있다고 본다. 이에 중립 투자의견을 유지한다.

핵심 견해

PDD의 2Q26 실적은 부진한 매출과 강한 마진의 조합으로 나타났다. 매출은 전년 대비 8% 증가해 블룸버그 컨센서스를 2% 하회했고, 비GAAP 조정 주당순이익은 전년 대비 12% 감소했으나 예상보다 양호한 마진에 힘입어 컨센서스를 4% 상회했다. 매출 부진은 주로 거래 서비스에서 발생했으며, 해당 매출은 전년 대비 13% 증가했지만 최신 컨센서스를 6% 밑돌았다. 온라인 마케팅 매출은 전년 대비 3% 증가해 기대치를 2% 상회했다. 이는 플랫폼의 주요 수익원 간 실적이 엇갈렸으며, 수익성은 매출 측면에 반영된 성장 강도를 상회했음을 시사한다. 경영진은 올해 지식재산권 및 소비자 이익 보호, 전 세계 시장의 현지 규정 준수 등을 포함해 플랫폼 거버넌스 강화에 주력해 왔다. 노무라는 강화된 자체 거버넌스가 중국 및 해외에서 PDD가 직면한 규제 리스크를 완화하고 더 건전한 성장 기반을 조성할 수 있다고 판단한다. 그 대가로 국내외 사업의 성장은 보다 공격적인 속도를 지속하기보다 점차 정상화될 수 있다. 높은 마진 가정을 바탕으로 노무라는 FY26 및 FY27 조정 순이익 전망을 각각 1%, 4% 상향했다. Temu의 유럽 사업은 새로운 정책 충격에 직면해 있다. 지난 1년간 미국이 관세 불확실성 속 저가 소포에 대한 소액면세 제도를 폐지한 이후 유럽은 Temu의 중요한 완충 역할을 했다. 그러나 2026년 7월 1일부터 EU는 가치가 EUR 150 이하인 수입 B2C 소포에 대해 품목 카테고리당 EUR 3의 고정 관세를 한시적으로 부과했다. 노무라는 이 변화가 미국의 소액면세 제도 폐지와 유사하며 Temu와 같은 중국 국경간 전자상거래 플랫폼에 단기 운영 압박을 초래할 수 있다고 본다. Sensor Tower 데이터에 따르면 Temu의 유럽 사용자 추이는 크게 약화됐다. 7월 MAU는 독일에서 전년 대비 37%, 스페인에서 33%, 프랑스에서 36%, 이탈리아에서 29% 감소했는데, 이는 1Q26 주요 EU 시장에서 기록한 전년 대비 30%~60% 성장과 대조적이다. 미국 사업은 전년 저점에서 회복된 것으로 보이지만, Temu의 글로벌 MAU 추이는 6월 이후 계속 악화되어 7월에 전년 대비 11% 하락했다. 노무라는 이를 주로 유럽의 약세로 설명한다. 유럽은 Temu 글로벌 MAU의 약 26%를 차지하며, 이 지역의 높은 1인당 지출을 고려하면 GMV 비중은 사용자 비중보다 유의미하게 높을 수 있다. 노무라는 새로운 EUR 3 관세에 대응해 중국 국경간 전자상거래 플랫폼들이 고정 관세 영향을 희석하기 위해 반관리형 모델로 전환하거나 기존 완전관리형 모델에서 고가 상품을 선택할 수 있다고 예상한다. 어느 방식이든 중국 판매자의 비용이 상승하고 최종 판매가격도 추가로 오를 수 있다. 따라서 보고서는 유럽의 중국 국경간 전자상거래 플랫폼이 더 느리지만 지속 가능한 성장으로 전환할 것으로 예상한다. 노무라의 부문 모델은 Temu의 매출 성장률이 2026년 13.6%에서 2027년 8.3%, 2028년 5.8%로 둔화될 것으로 제시한다. 영업이익률은 2026년 -0.7%에서 2027년 0.9%, 2028년 1.9%로 개선될 전망으로, 성장 둔화와 함께 수익성이 점진적으로 흑자 전환할 것임을 시사한다. PDD 중국 사업의 매출 성장률은 2026년 3.8%, 2027년 9.3%, 2028년 6.4%로 예상되며, 영업이익률은 각각 39.8%, 39.9%, 40.6%로 전망된다. 텐센트의 지분 축소 가능성도 또 다른 단기 압박 요인이다. 텐센트의 PDD 지분 약 14%와 보고서에 사용된 최신 주가를 기준으로 이 보유 지분의 가치는 USD 17bn을 넘으며, 텐센트의 가장 가치 있는 개별 포트폴리오 보유자산일 수 있다. 비교하면 텐센트는 SEA 지분 약 17%를 보유하고 있으며, 가치는 약 USD 12bn이다. 한편 텐센트의 설비투자는 1H26에 CNY 84bn(USD 12.6bn)을 기록했으며, 노무라는 2H26F에 추가로 USD 18bn을 투자할 수 있다고 추정한다. 텐센트는 2Q26에 USD 2bn의 마이너스 잉여현금흐름을 기록했고 순현금은 USD 9bn 미만이었으며, 해당 분기 중 네 차례의 회사채 발행을 통해 총 USD 4.6bn을 조달했다. 노무라는 연중 주요 글로벌 클라우드컴퓨팅 기업들의 대규모 회사채 발행으로 추가적인 부채 조달의 매력이 낮아졌다고 판단한다. 알리바바의 최근 거래와 유사한 유상증자와 포트폴리오 자산 매각 중에서, 노무라는 텐센트 자체 주식이 현재 저평가되어 있다고 보기 때문에 포트폴리오 보유자산 매각을 더 합리적인 자금조달 방안으로 본다. 결과적으로 텐센트의 더 가치 있는 보유자산 중 하나인 PDD는 지분 축소 가능성에 따른 물량 및 투자심리 압박에 직면한다. 밸류에이션 측면에서 노무라는 SOTP 방식을 사용한다. PDD 국내 사업 가치를 USD 74bn으로 평가하는데, 이는 FY27F P/E 5배에 해당하며, Temu는 FY27F P/S 1.4배에 해당하는 USD 42bn으로 평가해 목표주가 USD 97을 도출한다. 목표주가는 CNY 82.11의 조정 EPADS를 기준으로 FY27F P/E 8배를 시사하며, 당시 PDD는 FY27F P/E 7.2배에 거래되고 있었다. 2026년 8월 21일 종가 USD 88.38 기준 목표주가는 9.8%의 상승여력을 시사하지만, 노무라는 중립 투자의견을 유지한다. ESG와 관련해 보고서는 전자상거래 운영이 직접적으로 오염이나 온실가스 배출을 유발하지는 않지만, 소포에 사용되는 포장재가 간접적으로 종이 폐기물을 증가시킬 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 2Q26 매출 및 비GAAP 주당순이익을 블룸버그 컨센서스와 비교한 뒤, 거래 서비스와 온라인 마케팅 매출을 세분화하여 매출 부진의 원인을 파악한다. 이후 보고서는 플랫폼 거버넌스가 규제 리스크, 성장 및 마진에 미치는 영향을 평가하고, Sensor Tower의 지역별 MAU 데이터를 활용해 EU 관세가 Temu에 미치는 영향을 분석한다. 텐센트의 지분 축소 리스크를 평가하기 위해 보고서는 텐센트 보유지분 가치, 설비투자, 잉여현금흐름, 순현금 및 회사채 발행을 고려해 자금조달 선택지를 평가한다. 마지막으로 보고서는 PDD 국내 사업과 Temu에 각각 이익 및 매출 멀티플을 적용하고, SOTP 방식을 통해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 이벤트 주도 전략 및 행동재무기대 격차/기대 관리

  실적과 블룸버그 컨센서스의 비교

  보고서는 실제 매출, 비GAAP 주당순이익 및 개별 매출 구성요소를 시장 컨센서스와 비교하여 실적 편차와 그 원인을 파악한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  지역별 MAU 추이 분석

  보고서는 미국, 주요 유럽 국가 및 글로벌 시장 전반에서 Temu 월간 활성 사용자 수의 전년 대비 변화를 비교하고, 이를 유럽의 사용자 비중 및 잠재적 GMV 비중과 결합해 관세 충격의 지역적 원천과 사업 영향을 판단한다.

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  PDD 국내 사업과 Temu의 SOTP 밸류에이션

  보고서는 PDD 국내 사업과 Temu의 가치를 각각 추정하고 이를 결합하여 USD 97의 목표주가를 도출하며, 이는 사업별 상이한 수익성 단계와 적용 가능한 밸류에이션 지표를 반영한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  국내 사업의 FY27F P/E 밸류에이션

  PDD 국내 사업은 FY27F P/E 5배를 기준으로 USD 74bn으로 평가된다. 전체 목표주가는 FY27F P/E 8배를 시사하며, 당시 주식은 7.2배에 거래되고 있었다.

• 밸류에이션 방법P/S 밸류에이션

  Temu FY27F P/S 밸류에이션

  Temu는 여전히 마진이 음수에서 양수로 전환하는 단계에 있기 때문에, 보고서는 FY27F P/S 1.4배를 적용해 USD 42bn으로 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• PDD Holdings (PDD.US)

  보고서의 주요 커버리지 기업으로, 국내 전자상거래 사업과 Temu가 성장, 수익성 및 SOTP 밸류에이션을 함께 결정한다.

  강점

  2Q26 마진은 기대를 상회했으며, 비GAAP EPADS는 컨센서스를 4% 상회했다. 강화된 플랫폼 거버넌스는 지식재산권과 소비자 이익을 보호하는 동시에 국내외 규제 리스크를 완화하는 데 도움이 된다.

  약점

  2Q26 매출은 컨센서스를 2% 하회했으며, 거래 서비스 매출은 기대치를 6% 밑돌았다. 강화된 거버넌스는 국내외 사업의 성장을 정상화시킬 수 있다.

  비교

  목표주가는 FY27F P/E 8배를 시사하는 반면, 당시 주식은 FY27F P/E 7.2배에 거래되고 있었다.

  위험

  예상보다 낮은 GMV 성장, 치열한 산업 경쟁, 국내외 규제 강화, 텐센트의 지분 축소 가능성에 따른 단기 압박.

• Temu (비상장, PDD 소유)

  PDD의 해외 국경간 전자상거래 사업이며, 보고서의 SOTP 밸류에이션과 해외 성장 분석의 중요한 구성요소이다.

  강점

  미국 사업은 전년 저점에서 회복된 것으로 보인다. 모델은 영업이익률이 2026년 -0.7%에서 2027년 0.9%, 2028년 1.9%로 개선될 것으로 전망한다.

  약점

  7월 MAU는 주요 유럽 시장에서 전년 대비 급감했고 글로벌 MAU는 전년 대비 11% 하락했다. 관세 대응 조치는 판매자 비용과 최종 판매가격을 높일 수 있다.

  비교

  유럽은 이전에 미국 사업이 무역정책의 영향을 받았을 때 성장 완충 역할을 했으나, 현재는 첫 번째 심각한 정책 시험에 직면해 있다.

  위험

  EU의 EUR 3 고정 관세, 해외 규제 강화, GMV 성장 둔화 및 국경간 전자상거래 경쟁.

핵심 데이터

• 2Q26 매출 성장률전년 대비 +8%블룸버그 컨센서스 대비 2% 하회
• 2Q26 비GAAP EPADS전년 대비 -12%높은 마진에 힘입어 컨센서스 대비 4% 상회
• 거래 서비스 매출전년 대비 +13%최신 블룸버그 컨센서스 대비 6% 하회
• 온라인 마케팅 매출전년 대비 +3%컨센서스 대비 2% 상회
• 이익 전망 수정FY26/27F 각각 1%/4% 상향높은 마진 가정에 근거
• 신규 EU 관세품목 카테고리당 EUR 32026년 7월 1일부터 시행되며, 가치가 EUR 150 이하인 수입 B2C 소포에 적용
• Temu 유럽 7월 MAU독일 -37%, 스페인 -33%, 프랑스 -36%, 이탈리아 -29%모든 수치는 전년 대비 변화이며, 주요 EU 시장은 1Q26에 전년 대비 30%~60% 성장
• Temu 글로벌 7월 MAU전년 대비 -11%6월 이후 추세가 계속 악화됐으며, 보고서는 주로 유럽 약세에 기인한다고 판단
• Temu 글로벌 MAU 중 유럽 비중약 26%보고서는 유럽의 높은 1인당 지출로 인해 유럽의 GMV 비중이 MAU 비중보다 유의미하게 높을 수 있다고 판단
• Temu 매출 성장률 전망2026F 13.6%, 2027F 8.3%, 2028F 5.8%성장률은 점진적으로 둔화될 전망
• Temu 영업이익률 전망2026F -0.7%, 2027F 0.9%, 2028F 1.9%2027년 흑자 전환 예상
• 텐센트의 PDD 지분 가치USD 17bn 초과약 14%의 지분과 보고서에 사용된 최신 PDD 주가를 기준으로 추정
• 텐센트 설비투자1H26 CNY 84bn (USD 12.6bn); 2H26F에 추가 USD 18bn 가능성보고서는 이를 텐센트의 외부 자금조달 및 자산 매각 필요성 평가에 사용
• 텐센트 유동성 및 자금조달2Q26 잉여현금흐름 -USD 2bn; 순현금 USD 9bn 미만; 회사채 발행 USD 4.6bn2Q26에 네 차례의 회사채가 발행됨
• 부문 밸류에이션국내 사업 USD 74bn; Temu USD 42bn각각 FY27F P/E 5배 및 FY27F P/S 1.4배에 근거
• 목표주가 및 밸류에이션USD 97; FY27F P/E 8배 시사조정 EPADS는 CNY 82.11이며, 당시 주식은 FY27F P/E 7.2배에 거래

영향과 시사점

보고서는 PDD가 보다 견고한 거버넌스와 낮은 규제 리스크를 대가로 일부 성장을 희생하고 있으며, 높은 마진은 FY26/27 이익 전망 상향도 뒷받침한다고 판단한다. 그러나 EU의 고정 관세는 판매자 비용과 최종 판매가격을 높여 Temu의 유럽 사업을 더 느린 성장으로 전환시킬 수 있다. 텐센트가 높은 설비투자를 지원하기 위해 포트폴리오 자산을 매각할 가능성은 PDD에 추가적인 단기 압박을 초래할 수 있다. 이익 개선, 정책 리스크 및 잠재적인 주식 물량을 균형 있게 고려해 노무라는 중립 투자의견과 목표주가 USD 97을 유지한다.

위험

• 2026년 7월 1일부터 EU가 부과한 EUR 3 고정 관세는 Temu와 중국 판매자의 비용을 높이고 유럽 사업에 단기 운영 압박을 초래할 수 있다.
• 텐센트는 높은 설비투자를 지원하기 위해 포트폴리오 자산을 매각할 수 있으며, 이는 USD 17bn을 초과하는 PDD 보유지분에 지분 축소 압박을 가할 수 있다.
• PDD의 GMV 성장률이 기대에 미치지 못할 수 있다.
• 주요 전자상거래 플랫폼 간 치열한 경쟁으로 목표주가 달성이 어려울 수 있다.
• 중국 및 해외 시장에서 전자상거래 운영에 대한 규제가 강화되면 성장과 밸류에이션이 제약될 수 있다.
• 반대로 예상보다 강한 GMV 성장, 주요 전자상거래 플랫폼 간 경쟁 완화 또는 예상보다 빠른 해외 확장은 긍정적 괴리 리스크를 초래할 수 있다.
• 전자상거래 소포에 사용되는 포장재는 간접적으로 종이 폐기물을 증가시킬 수 있다.