PDD Holdings Inc. (PDD.US): Melhorias na Governança Tornam o Crescimento da PDD Mais Saudável, mas Tarifas da UE e Risco de Redução de Participação da Tencent Pesam sobre o Desempenho no Curto Prazo

Visão geral

O relatório analisa os resultados da PDD no 2T26 e explica suas perspectivas de crescimento e avaliação sob três perspectivas: governança de plataforma, tarifas europeias sobre comércio eletrônico transfronteiriço e uma potencial redução de participação pela Tencent. A Nomura acredita que uma autorregulação mais rigorosa ajudará a reduzir riscos regulatórios domésticos e externos e a melhorar a qualidade do crescimento, mas o crescimento da receita pode se normalizar diante da pressão sobre o negócio europeu da Temu e de possíveis vendas por acionistas. Portanto, mantém sua recomendação Neutra.

Visões principais

Os resultados da PDD no 2T26 apresentaram uma combinação de receita fraca e margens fortes. A receita aumentou 8% YoY, 2% abaixo do consenso Bloomberg; o lucro ajustado por ação não-GAAP caiu 12% YoY, mas ainda superou o consenso em 4% devido a uma margem melhor que o esperado. A frustração de receita veio principalmente dos serviços de transação, cuja receita aumentou 13% YoY, mas ficou 6% abaixo do consenso mais recente. A receita de marketing online aumentou 3% YoY, 2% acima das expectativas. Isso indica desempenho divergente entre as principais fontes de receita da plataforma, com a rentabilidade superando a força de crescimento refletida no lado da receita. A administração concentrou-se neste ano no fortalecimento da governança da plataforma, incluindo a proteção da propriedade intelectual e dos interesses dos consumidores e o cumprimento de regulações locais em mercados de todo o mundo. A Nomura acredita que uma autorregulação mais forte pode aliviar os riscos regulatórios enfrentados pela PDD na China e no exterior, criando uma base mais saudável para o crescimento. A contrapartida é que o crescimento dos negócios domésticos e internacionais pode gradualmente se normalizar, em vez de continuar em um ritmo mais agressivo. Com base em premissas de margens mais elevadas, a Nomura elevou suas previsões de lucro líquido ajustado para FY26 e FY27 em 1% e 4%, respectivamente. O negócio europeu da Temu enfrenta um novo choque de política. No último ano, a Europa tornou-se um importante amortecedor para a Temu após os Estados Unidos eliminarem a isenção de minimis para encomendas de baixo valor em meio à incerteza tarifária. No entanto, com vigência a partir de 1º de julho de 2026, a UE impôs temporariamente uma tarifa fixa de EUR 3 por categoria de produto sobre encomendas B2C de entrada com valor de até EUR 150. A Nomura acredita que essa mudança é semelhante à eliminação da isenção de minimis nos EUA e pode criar pressão operacional no curto prazo para plataformas chinesas de comércio eletrônico transfronteiriço, como a Temu. Dados da Sensor Tower mostram que as tendências de usuários da Temu na Europa enfraqueceram significativamente: o MAU de julho caiu 37% YoY na Alemanha, 33% na Espanha, 36% na França e 29% na Itália, em forte contraste com o crescimento YoY de 30% a 60% nos principais mercados da UE no 1T26. Embora o negócio nos EUA pareça ter se recuperado da baixa do ano anterior, a tendência global de MAU da Temu continuou a deteriorar-se desde junho, caindo 11% YoY em julho. A Nomura atribui isso principalmente à fraqueza na Europa. A Europa representa aproximadamente 26% do MAU global da Temu, enquanto sua participação no GMV pode ser materialmente maior que sua participação de usuários devido ao maior gasto per capita na região. Em resposta à nova tarifa de EUR 3, a Nomura espera que as plataformas chinesas de comércio eletrônico transfronteiriço possam migrar para um modelo semigerenciado ou selecionar produtos de maior preço sob o atual modelo totalmente gerenciado, para diluir o impacto da tarifa fixa. Em qualquer das abordagens, os custos para vendedores chineses podem aumentar e elevar ainda mais os preços finais de venda. Portanto, o relatório espera que as plataformas chinesas de comércio eletrônico transfronteiriço na Europa migrem para um crescimento mais lento, porém mais sustentável. O modelo por segmentos da Nomura mostra o crescimento da receita da Temu caindo de 13,6% em 2026 para 8,3% em 2027 e 5,8% em 2028. Espera-se que sua margem operacional melhore de -0,7% em 2026 para 0,9% em 2027 e 1,9% em 2028, implicando que a rentabilidade se tornará gradualmente positiva à medida que o crescimento desacelera. A previsão de crescimento da receita para o negócio chinês da PDD é de 3,8% em 2026, 9,3% em 2027 e 6,4% em 2028, com margens operacionais de 39,8%, 39,9% e 40,6%, respectivamente. Uma potencial redução de participação pela Tencent é outra pressão no curto prazo. Com base na participação de aproximadamente 14% da Tencent na PDD e no preço de ação mais recente utilizado no relatório, a participação vale mais de USD 17bn e pode ser o investimento individual mais valioso do portfólio da Tencent. Em comparação, a Tencent possui aproximadamente 17% da SEA, avaliados em cerca de USD 12bn. Enquanto isso, o investimento de capital da Tencent totalizou CNY 84bn (USD 12,6bn) no 1S26, e a Nomura estima que ela possa investir mais USD 18bn no 2S26F. A Tencent registrou USD 2bn de fluxo de caixa livre negativo no 2T26, tinha caixa líquido inferior a USD 9bn e captou um total de USD 4,6bn por meio de quatro emissões de títulos durante o trimestre. A Nomura acredita que o grande volume de emissões de títulos corporativos por grandes empresas globais de computação em nuvem durante o ano tornou o financiamento incremental por dívida menos atraente. Entre uma colocação de ações semelhante à recente transação da Alibaba e a venda de ativos do portfólio, a Nomura considera a venda de participações do portfólio a opção de financiamento mais razoável, pois considera as próprias ações da Tencent atualmente subavaliadas. Consequentemente, como uma das participações mais valiosas da Tencent, a PDD enfrenta potencial pressão de oferta e de sentimento decorrente de uma possível redução de participação. Para avaliação, a Nomura utiliza uma abordagem de soma das partes: avalia o negócio doméstico da PDD em USD 74bn, correspondendo a 5x P/L FY27F, e a Temu em USD 42bn, correspondendo a 1,4x P/S FY27F, resultando em um preço-alvo de USD 97. O preço-alvo implica 8x P/L FY27F com base no EPADS ajustado de CNY 82,11; a PDD era negociada a 7,2x P/L FY27F na ocasião. Com base no preço de fechamento de USD 88,38 em 21 de agosto de 2026, o preço-alvo implica potencial de alta de 9,8%, mas a Nomura mantém sua recomendação Neutra. Em relação a ESG, o relatório considera que as operações de comércio eletrônico não causam diretamente poluição ou emissões de gases de efeito estufa, embora os materiais de embalagem usados nas encomendas possam aumentar indiretamente o desperdício de papel.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita e o lucro por ação não-GAAP do 2T26 com o consenso Bloomberg e, em seguida, detalha as receitas de serviços de transação e de marketing online para identificar a origem da frustração de receita. Posteriormente, o relatório avalia o impacto da governança da plataforma sobre riscos regulatórios, crescimento e margens, e utiliza dados regionais de MAU da Sensor Tower para analisar o impacto das tarifas da UE sobre a Temu. Para avaliar o risco de redução de participação da Tencent, o relatório considera o valor da participação da Tencent, investimento de capital, fluxo de caixa livre, caixa líquido e emissão de títulos para avaliar suas opções de financiamento. Por fim, o relatório aplica múltiplos de lucro e receita ao negócio doméstico da PDD e à Temu, respectivamente, e deriva o preço-alvo por meio de uma abordagem de soma das partes.

Notas metodológicas

• Estratégia Orientada por Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos Resultados com o Consenso Bloomberg

  O relatório compara a receita efetiva, o lucro por ação não-GAAP e os componentes individuais de receita com o consenso de mercado para identificar desvios de desempenho e suas fontes.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutros

  Análise de Tendências Regionais de MAU

  O relatório compara a variação YoY dos usuários ativos mensais da Temu nos Estados Unidos, nos principais países europeus e no mercado global, e combina isso com a participação de usuários da Europa e a potencial participação no GMV para determinar a origem regional e o impacto comercial do choque tarifário.

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação por Soma das Partes do Negócio Doméstico da PDD e da Temu

  O relatório estima separadamente os valores do negócio doméstico da PDD e da Temu e os combina para derivar um preço-alvo de USD 97, refletindo os diferentes estágios de rentabilidade dos negócios e as métricas de avaliação aplicáveis.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação P/L FY27F do Negócio Doméstico

  O negócio doméstico da PDD é avaliado em USD 74bn com base em 5x P/L FY27F. O preço-alvo geral implica 8x P/L FY27F, enquanto a ação era negociada a 7,2x na ocasião.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/S

  Avaliação P/S FY27F da Temu

  Como a Temu ainda está em transição de margem negativa para positiva, o relatório aplica 1,4x P/S FY27F para avaliá-la em USD 42bn.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• PDD Holdings (PDD.US)

  A principal empresa coberta pelo relatório; seu negócio doméstico de comércio eletrônico e a Temu determinam conjuntamente seu crescimento, rentabilidade e avaliação por soma das partes.

  Pontos fortes

  A margem no 2T26 superou as expectativas, e o EPADS não-GAAP superou o consenso em 4%. Uma governança de plataforma mais forte ajuda a proteger a propriedade intelectual e os interesses dos consumidores, ao mesmo tempo que mitiga riscos regulatórios domésticos e externos.

  Pontos fracos

  A receita no 2T26 ficou 2% abaixo do consenso, enquanto a receita de serviços de transação ficou 6% abaixo das expectativas. Uma governança mais forte pode levar à normalização do crescimento dos negócios domésticos e internacionais.

  Comparação

  O preço-alvo implica 8x P/L FY27F, enquanto a ação era negociada a 7,2x P/L FY27F na ocasião.

  Riscos

  Crescimento de GMV abaixo do esperado, concorrência intensa no setor, regulação doméstica e externa mais rígida e pressão no curto prazo decorrente de uma potencial redução de participação pela Tencent.

• Temu (Não Listada, Pertencente à PDD)

  O negócio internacional de comércio eletrônico transfronteiriço da PDD e um componente importante da avaliação por soma das partes e da análise de crescimento internacional do relatório.

  Pontos fortes

  O negócio nos EUA parece ter se recuperado da baixa do ano anterior. O modelo prevê que sua margem operacional melhore de -0,7% em 2026 para 0,9% em 2027 e 1,9% em 2028.

  Pontos fracos

  O MAU de julho caiu acentuadamente YoY nos principais mercados europeus, enquanto o MAU global caiu 11% YoY. As medidas adotadas em resposta à tarifa podem elevar os custos dos vendedores e os preços finais de venda.

  Comparação

  A Europa anteriormente servia como amortecedor de crescimento quando o negócio nos EUA era afetado pela política comercial, mas agora enfrenta seu primeiro teste severo de política.

  Riscos

  A tarifa fixa de EUR 3 da UE, regulação externa mais rígida, desaceleração do crescimento do GMV e concorrência no comércio eletrônico transfronteiriço.

Dados principais

• Crescimento da Receita no 2T26+8% YoY2% abaixo do consenso Bloomberg
• EPADS Não-GAAP no 2T26-12% YoY4% acima do consenso, sustentado por uma margem mais elevada
• Receita de Serviços de Transação+13% YoY6% abaixo do consenso Bloomberg mais recente
• Receita de Marketing Online+3% YoY2% acima do consenso
• Revisões das Previsões de LucroFY26/27F elevados em 1%/4%, respectivamenteCom base em premissas de margens mais elevadas
• Nova Tarifa da UEEUR 3 por categoria de produtoVigente a partir de 1º de julho de 2026, aplicável a encomendas B2C de entrada com valor de até EUR 150
• MAU da Temu na Europa em JulhoAlemanha -37%, Espanha -33%, França -36%, Itália -29%Todos os números são variações YoY; os principais mercados da UE haviam crescido 30% a 60% YoY no 1T26
• MAU Global da Temu em Julho-11% YoYA tendência continuou a deteriorar-se desde junho, atribuída principalmente pelo relatório à fraqueza na Europa
• Participação da Europa no MAU Global da TemuAproximadamente 26%O relatório acredita que a participação da Europa no GMV pode ser materialmente superior à sua participação no MAU devido ao maior gasto per capita
• Previsão de Crescimento da Receita da Temu2026F 13,6%, 2027F 8,3%, 2028F 5,8%Espera-se que o crescimento desacelere gradualmente
• Previsão de Margem Operacional da Temu2026F -0,7%, 2027F 0,9%, 2028F 1,9%Espera-se que se torne positiva em 2027
• Valor da Participação da Tencent na PDDMais de USD 17bnEstimado com base em uma participação de aproximadamente 14% e no preço de ação mais recente da PDD utilizado no relatório
• Investimento de Capital da Tencent1S26 CNY 84bn (USD 12,6bn); potencialmente mais USD 18bn no 2S26FO relatório usa isso para avaliar as necessidades de financiamento externo e venda de ativos da Tencent
• Liquidez e Financiamento da TencentFluxo de caixa livre no 2T26 -USD 2bn; caixa líquido abaixo de USD 9bn; emissão de títulos de USD 4,6bnQuatro séries de títulos foram emitidas no 2T26
• Avaliação por SegmentoNegócio doméstico USD 74bn; Temu USD 42bnCom base em 5x P/L FY27F e 1,4x P/S FY27F, respectivamente
• Preço-Alvo e AvaliaçãoUSD 97; implica 8x P/L FY27FO EPADS ajustado é CNY 82,11; a ação era negociada a 7,2x P/L FY27F na ocasião

Impacto e implicações

O relatório acredita que a PDD está sacrificando parte do crescimento em troca de uma governança mais robusta e menor risco regulatório, enquanto margens mais elevadas também sustentam revisões para cima das previsões de lucro FY26/27. No entanto, a tarifa fixa da UE pode elevar os custos dos vendedores e os preços finais de venda, deslocando o negócio europeu da Temu para um crescimento mais lento. A possibilidade de a Tencent vender ativos do portfólio para sustentar elevado investimento de capital pode criar pressão adicional no curto prazo sobre a PDD. Equilibrando a melhoria dos lucros, os riscos de política e a potencial oferta de ações, a Nomura mantém sua recomendação Neutra e o preço-alvo de USD 97.

Riscos

• A tarifa fixa de EUR 3 imposta pela UE a partir de 1º de julho de 2026 pode elevar os custos da Temu e dos vendedores chineses e criar pressão operacional no curto prazo sobre o negócio europeu.
• A Tencent pode vender ativos do portfólio para sustentar elevado investimento de capital, potencialmente criando pressão de redução de participação sobre sua posição na PDD, avaliada em mais de USD 17bn.
• O crescimento do GMV da PDD pode ficar abaixo das expectativas.
• A concorrência intensa entre as principais plataformas de comércio eletrônico pode impedir que o preço-alvo seja alcançado.
• Uma regulação mais rígida das operações de comércio eletrônico na China e nos mercados internacionais pode restringir o crescimento e a avaliação.
• Por outro lado, um crescimento de GMV acima do esperado, o arrefecimento da concorrência entre as principais plataformas de comércio eletrônico ou uma expansão internacional mais rápida que o esperado podem criar riscos de desvios positivos.
• Os materiais de embalagem utilizados em encomendas de comércio eletrônico podem aumentar indiretamente o desperdício de papel.