PDD Holdings Inc. (PDD.US): A receita da PDD no 2T foi fraca e o lucro superou ligeiramente as expectativas; as operações estão se normalizando, mas os obstáculos ao crescimento persistem

Visão geral

O relatório avalia os resultados da PDD no segundo trimestre de 2026 e suas mudanças estratégicas. A Bernstein considera o trimestre amplamente "aceitável": a receita ficou ligeiramente abaixo das expectativas do mercado devido a adversidades domésticas e internacionais, enquanto o lucro operacional superou modestamente as expectativas. A empresa continuou executando em um ambiente difícil, mas a queda da taxa de monetização doméstica, margens incrementais potencialmente baixas em mercados de menor porte e os prejuízos contínuos da Temu mantêm a visão geral neutra.

Visões principais

O desempenho da receita da PDD no 2T foi fraco, mas a lucratividade foi ligeiramente melhor que as expectativas do mercado. A receita do grupo foi de RMB 1124 hundred million, alta de 8.1% em relação ao ano anterior e amplamente em linha com a própria estimativa da Bernstein de RMB 1130 hundred million, mas 2.5% abaixo do consenso de mercado de RMB 1150 hundred million. O relatório atribui a pressão sobre a receita à fraca demanda macroeconômica doméstica e a uma base comparativa elevada, bem como a fatores como concorrência internacional e tarifas europeias. Enquanto isso, o lucro operacional não-GAAP aumentou 4.8% em relação ao ano anterior; o relatório e os gráficos mostram principalmente RMB 291 hundred million, ligeiramente acima da expectativa de mercado de RMB 284 hundred million, enquanto outra passagem do texto principal mostra RMB 297 hundred million. A Bernstein acredita que, para uma empresa da escala da PDD, uma diferença de lucro de mais de RMB 10 hundred million tem poder explicativo limitado por si só. Mais notável é a renovada disposição da administração em apresentar resultados acima das expectativas e discutir fundamentos de longo prazo, o que pode ajudar a reparar expectativas de mercado que já caíram para níveis relativamente baixos. No nível estratégico, a administração enfatizou investimento na cadeia de suprimentos e crescimento em negócios de operação própria. O escopo do programa de apoio a comerciantes de RMB 1000 hundred million foi ampliado para parceiros a montante e a jusante, e a empresa espera usá-lo para avançar a expansão de produtos sem marca, embora o relatório afirme que o progresso até agora foi mais lento que o esperado. Essa direção significa que a PDD não depende apenas da monetização de tráfego da plataforma e da correspondência de transações, mas também fortalece a cobertura da cadeia de suprimentos e busca fontes adicionais de crescimento de operação própria. O negócio doméstico continua a buscar oportunidades incrementais em cidades de menor porte e regiões ainda menores, mas a Bernstein acredita que a rentabilidade marginal desses novos negócios pode ser relativamente baixa, o que significa que o crescimento do volume de transações pode não se traduzir proporcionalmente em crescimento do lucro. A composição da receita mostra que a eficiência de comercialização doméstica permanece sob pressão. A receita de Serviços de Marketing Online foi de RMB 576 hundred million, alta de 3.5% em relação ao ano anterior, abaixo do crescimento de GMV doméstico de dígito alto único indicado pelo feedback dos canais. Com base na receita e no volume de transações, a Bernstein estima a taxa de monetização doméstica combinada da PDD em aproximadamente 5.0%, queda de aproximadamente 20 pontos-base em relação ao ano anterior. O relatório também observa que canais do setor indicam que a empresa pode ter compensado alguns custos de marketing contra a receita, de modo que alterações na receita reportada e na taxa de monetização podem não refletir integralmente um enfraquecimento da atividade operacional. A receita de Serviços de Transação foi de RMB 547 hundred million, alta de 13.3% em relação ao ano anterior, entre a estimativa da Bernstein de RMB 528 hundred million e o consenso de mercado de RMB 584 hundred million. A estrutura de lucro foi melhor que a taxa de crescimento da receita. A margem bruta do grupo foi de 57.3%, alta de 140 pontos-base em relação ao ano anterior; o lucro operacional não-GAAP do grupo foi de aproximadamente RMB 291 hundred million, equivalente a 1.9% do GMV. O lucro não-GAAP por ação foi de RMB 19.33, abaixo dos RMB 22.07 no mesmo período do ano passado. As despesas de marketing do grupo, excluindo a remuneração baseada em ações, foram de RMB 293 hundred million, abaixo do modelo anterior da Bernstein de RMB 328 hundred million. A empresa também registrou RMB 135 hundred million em receitas de juros e investimentos, alta de aproximadamente 30% em relação ao ano anterior, enquanto reportou uma "perda líquida de outras receitas" de RMB 74 hundred million; o relatório considera esta última um item de lucros e perdas insuficientemente explicado no trimestre. Para a Temu, a Bernstein faz uma estimativa reversa usando dados de gastos com publicidade da Pathmatics, despesas de marketing do grupo e pagamentos de imposto de renda. Os dados da Pathmatics mostram que os gastos de marketing da Temu no 2T caíram aproximadamente 14% em relação ao ano anterior e aproximadamente 25% em relação ao 1T. Os pagamentos de imposto de renda no trimestre foram de RMB 61 hundred million, e o relatório pressupõe uma alíquota de imposto de 15% a 20% ao estimar o lucro doméstico. Com base nessas informações, a Bernstein estima que a Temu incorreu em um prejuízo total de aproximadamente RMB 20 hundred million a RMB 30 hundred million no segundo trimestre de 2026. O relatório acredita que o negócio internacional da PDD continua demonstrando resiliência de execução, mas enfrenta concorrência, tarifas e um ambiente geopolítico no qual as instituições dos países anfitriões não são particularmente favoráveis à sua expansão. O desempenho de mercado reflete o contexto de baixas expectativas. No período apresentado no relatório, os retornos absolutos da PDD no ano até a data, no último mês, nos últimos seis meses e nos últimos doze meses foram de -22.1%, 6.9%, -17.3% e -30.5%, respectivamente. Seu desempenho correspondente em relação ao S&P 500 foi de -34.2, 4.7, -28.4 e -50.9 pontos percentuais. Portanto, a Bernstein acredita que as expectativas de mercado já caíram significativamente. A disposição da empresa neste trimestre de demonstrar lucratividade acima das expectativas e discutir fundamentos de longo prazo pode melhorar a confiança em certa medida, mas não é suficiente para alterar a recomendação neutra. A tabela de previsões mostra receitas F25A, F26E e F27E de 431846, 471377 e 535092, respectivamente, com a tabela original denominada em M e uma taxa composta de crescimento de 11.3%. O lucro bruto é de 243044, 259804 e 291224, respectivamente, com uma taxa composta de crescimento de 9.5%; o lucro operacional é de 102561, 104679 e 119128, respectivamente, com uma taxa composta de crescimento de 7.8%; e o lucro líquido é de 107301, 99443 e 124656, respectivamente, com uma taxa composta de crescimento de 7.8%. Os múltiplos P/L ajustados correspondentes são 8.2 vezes, 8.9 vezes e 7.2 vezes, respectivamente; os múltiplos EV/Vendas são 1.0 vezes, 0.9 vezes e 0.8 vezes; e os múltiplos EV/EBIT são 4.3 vezes, 4.6 vezes e 3.6 vezes. A Bernstein avalia a PDD em 9 vezes os lucros FY+1, isto é, os lucros dos futuros trimestres 5 a 8, chegando a um preço-alvo de US$110 por ação e mantendo sua recomendação de Desempenho em Linha com o Mercado.

Estrutura de análise

A Bernstein primeiro compara a receita trimestral e o lucro operacional com suas próprias previsões e as expectativas de consenso do mercado, depois detalha as receitas de Serviços de Marketing Online e de Serviços de Transação e usa a relação entre GMV e receita para avaliar mudanças na taxa de monetização doméstica. Em seguida, o relatório analisa a estrutura de lucro combinando margem bruta, gastos de marketing, impostos, receitas de juros e investimentos e outros ganhos e perdas, e usa dados de gastos com publicidade da Pathmatics e premissas de alíquota tributária para inferir os prejuízos da Temu. Por fim, incorpora sua avaliação operacional às previsões financeiras e determina o preço-alvo usando um múltiplo P/L FY+1.

Notas metodológicas

• Negociação Orientada por Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos resultados com previsões institucionais e expectativas de consenso do mercado

  O relatório compara a receita e o lucro operacional efetivos com as previsões da Bernstein e as expectativas de consenso do mercado para determinar se o trimestre ficou abaixo ou acima das expectativas e, em seguida, analisa se a retomada da entrega de lucratividade acima das expectativas pela empresa poderia melhorar a confiança.

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição do crescimento de GMV, do crescimento da receita e da taxa de monetização combinada

  O relatório compara a taxa de crescimento da receita de Serviços de Marketing Online com o crescimento do GMV doméstico e estima uma taxa de monetização combinada de aproximadamente 5.0% para distinguir entre mudanças no crescimento do volume de transações e na eficiência de comercialização por unidade de volume de transação.

• (Método Fora do Vocabulário)Outros

  Inferência do lucro da Temu usando gastos com publicidade, despesas de marketing, impostos e premissas de alíquota tributária

  Como o relatório não divulga diretamente os lucros e prejuízos da Temu, a Bernstein faz referência aos gastos de marketing da Pathmatics, às despesas do grupo e a RMB 61 hundred million em pagamentos de imposto de renda, enquanto assume uma alíquota de imposto sobre o lucro doméstico de 15% a 20%, para estimar o prejuízo da Temu no 2T em RMB 20 hundred million a RMB 30 hundred million.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/E/PEG

  Avaliação P/L FY+1

  A Bernstein aplica um múltiplo P/L de 9 vezes aos lucros FY+1 correspondentes aos futuros trimestres 5 a 8, chegando a um preço-alvo de US$110 por ação da PDD.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• PDD Holdings Inc. (PDD.US)

  A empresa de varejo pela Internet listada nos EUA diretamente coberta pelo relatório, cujos resultados são impulsionados conjuntamente por suas plataformas domésticas de comércio eletrônico, Temu e outros negócios.

  Pontos fortes

  O grupo continuou alcançando crescimento de receita em um ambiente difícil, o lucro operacional superou ligeiramente as expectativas, a margem bruta aumentou 140 pontos-base em relação ao ano anterior e a receita de Serviços de Transação cresceu 13.3%.

  Pontos fracos

  A receita do grupo ficou abaixo do consenso de mercado, a receita de Marketing Online cresceu apenas 3.5%, a taxa de monetização doméstica combinada caiu em relação ao ano anterior, as margens incrementais em mercados de menor porte podem ser relativamente baixas e a Temu ainda registrou um prejuízo estimado de RMB 20 hundred million a RMB 30 hundred million.

  Comparação

  A receita do 2T ficou próxima da própria previsão da Bernstein, mas 2.5% abaixo do consenso de mercado; o lucro operacional ficou ligeiramente acima das expectativas do mercado.

  Riscos

  Consumo macroeconômico, engajamento de usuários, concorrência entre plataformas, regulação e prejuízos de novos negócios podem afetar os resultados e a avaliação.

Dados principais

• Receita do Grupo no Segundo Trimestre de 2026RMB 1124 hundred millionAlta de 8.1% em relação ao ano anterior; 2.5% abaixo do consenso de mercado de RMB 1150 hundred million e próxima da estimativa da Bernstein de RMB 1130 hundred million.
• Receita de Serviços de Marketing OnlineRMB 576 hundred millionAlta de 3.5% em relação ao ano anterior, abaixo do crescimento de GMV doméstico de dígito alto único indicado pelo feedback dos canais.
• Receita de Serviços de TransaçãoRMB 547 hundred millionAlta de 13.3% em relação ao ano anterior; entre a estimativa da Bernstein de RMB 528 hundred million e o consenso de mercado de RMB 584 hundred million.
• Taxa de Monetização Doméstica CombinadaAproximadamente 5.0%A Bernstein estima uma queda anual de aproximadamente 20 pontos-base.
• Margem Bruta do Grupo57.3%Alta de 140 pontos-base em relação ao ano anterior.
• Lucro Operacional Não-GAAPRMB 291 hundred millionAlta de 4.8% em relação ao ano anterior e ligeiramente acima da expectativa de mercado de RMB 284 hundred million; outra passagem do texto principal mostra RMB 297 hundred million.
• Lucro Operacional Não-GAAP como Percentual do GMV1.9%Segundo trimestre de 2026.
• Lucro Não-GAAP por AçãoRMB 19.33RMB 22.07 no mesmo período do ano passado.
• Gastos de Marketing do GrupoRMB 293 hundred millionExclui remuneração baseada em ações e está abaixo do modelo da Bernstein de RMB 328 hundred million.
• Prejuízo Estimado da TemuRMB 20 hundred million a RMB 30 hundred millionEstimativa da Bernstein para o segundo trimestre de 2026.
• Variação nos Gastos de Marketing da TemuQueda de aproximadamente 14% em relação ao ano anterior e aproximadamente 25% em relação ao trimestre anteriorCom base nos dados do 2T da Pathmatics.
• Receitas de Juros e InvestimentosRMB 135 hundred millionAlta de aproximadamente 30% em relação ao ano anterior.
• Perda Líquida de Outras ReceitasPrejuízo de RMB 74 hundred millionO relatório acredita que este item de lucros e perdas carece de explicação suficiente.
• Receita F25A/F26E/F27E431846 / 471377 / 535092A tabela original é denominada em M, com uma taxa composta de crescimento de 11.3%.
• P/L Ajustado F25A/F26E/F27E8.2 times / 8.9 times / 7.2 timesMétricas de avaliação apresentadas no relatório.
• Referência de Avaliação do Preço-Alvo9 times FY+1 P/EFY+1 refere-se aos futuros trimestres 5 a 8, correspondendo a um preço-alvo de US$110.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a capacidade da PDD de alcançar crescimento de receita e superar ligeiramente as expectativas de lucro em meio à fraqueza da demanda macroeconômica, concorrência internacional, tarifas e pressão geopolítica demonstra uma execução razoável. Contudo, a receita de Marketing Online ficando atrás do GMV, a queda da taxa de monetização doméstica, margens incrementais potencialmente baixas em mercados de menor porte e os prejuízos contínuos da Temu limitam a magnitude da melhora dos lucros. O investimento na cadeia de suprimentos e em negócios de operação própria pode ampliar as vias de crescimento de longo prazo, mas a expansão de produtos sem marca tem sido mais lenta que o esperado, portanto a Bernstein não alterou sua visão neutra.

Riscos

• Uma deterioração do ambiente macroeconômico e de crédito pode suprimir o consumo no varejo.
• O engajamento dos usuários com as plataformas da PDD pode oscilar.
• A concorrência de outras plataformas de Internet pode afetar o crescimento das transações e as capacidades de monetização.
• Mudanças regulatórias, incluindo a regulação antitruste da China, podem afetar as operações.
• Prejuízos de novos negócios, como o comércio eletrônico comunitário, podem superar as expectativas.

Pontos a observar

• Monitorar se o crescimento do GMV no comércio eletrônico doméstico e na Temu supera as expectativas do relatório.
• Acompanhar a diferença entre o crescimento da receita de Marketing Online e o crescimento do GMV doméstico, bem como se a taxa de monetização combinada pode se estabilizar.
• Monitorar o desenvolvimento da cadeia de suprimentos e a expansão de produtos sem marca após o programa de apoio a comerciantes de RMB 1000 hundred million ter sido estendido a montante e a jusante.
• Acompanhar mudanças no investimento de marketing da Temu, concorrência, tarifas e prejuízos trimestrais.
• Monitorar se o crescimento em cidades de menor porte e regiões menores pode gerar lucro marginal sustentável.
• Monitorar explicações posteriores e mudanças relacionadas ao prejuízo líquido de RMB 74 hundred million de outras receitas.