PDD Holdings (PDD.US): Os resultados do segundo trimestre da PDD foram mistos, com a pressão regulatória sobre a Temu pesando nos lucros de curto prazo, mas os investimentos na cadeia de suprimentos sustentando a tese de Compra de longo prazo

Visão geral

O relatório analisa os resultados da PDD no 2T26 e examina o reinvestimento na cadeia de suprimentos, a resiliência do e-commerce doméstico e o progresso da localização da Temu em meio a mudanças tarifárias e regulatórias. O Goldman Sachs acredita que a receita e o lucro de curto prazo estão sob pressão, mas a construção de competitividade de longo prazo continua em andamento. Por isso, manteve sua recomendação de Compra após reduzir suas previsões e preço-alvo.

Visões principais

Os resultados do 2T26 mostraram divergência clara. A receita de marketing online cresceu 3% em relação ao ano anterior, acima de 1% de Taobao e Tmall em base comparável; sob o novo tratamento contábil da Alibaba para rebates a comerciantes, a receita de gestão de clientes de Taobao e Tmall caiu 7% em relação ao ano anterior. O desempenho da PDD implica que o GMV doméstico e a demanda dos comerciantes por publicidade permanecem resilientes. Por outro lado, a receita de serviços de transação cresceu 13% em relação ao ano anterior, abaixo da previsão de 21% do Goldman Sachs e do consenso Visible Alpha de 22%, e desacelerou ante 20% no 1T26, refletindo a adaptação proativa da Temu às mudanças nas políticas tarifárias e regulatórias globais. A Europa representa aproximadamente um terço do GMV da Temu. O Goldman Sachs espera que a pressão relacionada persista no 2S26 após a UE eliminar a isenção para encomendas de baixo valor e implementar uma taxa de manuseio aduaneiro de €3 por item a partir de julho. O desempenho dos lucros também foi misto. O lucro líquido ajustado caiu 12% em relação ao ano anterior, abaixo da previsão do Goldman Sachs, mas acima do consenso Visible Alpha. Despesas administrativas mais altas decorrentes do lançamento de uma nova subsidiária em Xiong'an, receitas de juros e investimentos mais fortes que o esperado, e outras perdas que se expandiram para RMB7.4 bilhões afetaram coletivamente o lucro. O Goldman Sachs acredita que as outras perdas estavam relacionadas principalmente a multas regulatórias envolvendo o negócio doméstico e a Temu. Após incorporar os resultados do segundo trimestre, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de receita FY26E—FY28E em 3%—6%, principalmente devido ao crescimento mais lento da Temu resultante de menor GMV europeu; as previsões de lucro líquido ajustado foram correspondentemente reduzidas em 2%—9%. O lucro líquido ajustado do grupo FY26E e FY27E agora é esperado em RMB96.0 bilhões e RMB123.0 bilhões, respectivamente, correspondendo a queda de 10% em relação ao ano anterior e crescimento de 29%. O reinvestimento na cadeia de suprimentos é o tema central de longo prazo do relatório. O lucro bruto do 2T26 cresceu 11% em relação ao ano anterior, acima das expectativas do Goldman Sachs; o lucro operacional aumentou 5%, em linha com as expectativas, mostrando que a empresa manteve certo grau de resiliência dos lucros enquanto continuava investindo em governança de plataforma, RMB100 bilhões de suporte ao ecossistema de comerciantes e desenvolvimento da cadeia de suprimentos. A administração considera capacidades mais profundas de cadeia de suprimentos, abrangendo desenvolvimento de produtos, manufatura, armazenagem e fulfillment, como prioridade estratégica de longo prazo, e está introduzindo seletivamente marcas próprias por meio do “Novo PIMU” em categorias nas quais a PDD possui vantagens diferenciadas de cadeia de suprimentos e canais globais. A primeira marca própria, Bemuvo, foi lançada em determinados mercados em junho. Embora a implementação inicial tenha sido mais lenta do que originalmente planejado, a empresa continua acreditando que um investimento mais amplo na cadeia de suprimentos pode se tornar um impulsionador de crescimento, embora às custas do lucro de curto prazo. Com base no compromisso de reinvestimento, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de EBIT do grupo para 3Q26E e FY26E de RMB25.0 bilhões e RMB106.0 bilhões para RMB22.0 bilhões e RMB102.0 bilhões, respectivamente. O negócio doméstico continua demonstrando resiliência relativa. O Goldman Sachs estima que o GMV do Pinduoduo no 2T26 cresceu 5% em relação ao ano anterior, acima dos 2% da indústria; a receita de marketing online cresceu 3%, também acima dos 1% comparáveis de Taobao e Tmall e dos 1% da publicidade de e-commerce do Kuaishou. Em um contexto de maior carga tributária para comerciantes, intensificação da concorrência e consumo geralmente fraco, esse desempenho indica que o GMV da plataforma e a demanda por publicidade permanecem relativamente estáveis. A administração espera que o crescimento futuro venha cada vez mais da resolução de gargalos da cadeia de suprimentos no desenvolvimento de produtos, manufatura e fulfillment, bem como do desbloqueio do potencial de consumo em cidades de menor nível e áreas rurais por meio de investimentos em infraestrutura logística. A empresa continuará focada em seu negócio principal de e-commerce e no desenvolvimento da cadeia de suprimentos, em vez de entrar no varejo instantâneo, pois a administração acredita que os dois têm modelos de negócio e requisitos de cadeia de suprimentos significativamente diferentes, com sinergias limitadas. O Goldman Sachs manteve suas previsões de crescimento de 5% do GMV doméstico tanto para 3Q26E quanto para FY26E, e revisou suas previsões de crescimento da receita de serviços de marketing online para 2% e 3%, respectivamente, de 2% e 1% anteriormente. A Temu continua sendo a principal fonte de pressão de curto prazo. O crescimento mais lento dos serviços de transação indica menor eficiência de fulfillment e crescimento pressionado em determinadas regiões. As respostas da empresa incluem integrar mais comerciantes locais, expandir capacidades locais de armazenagem e fulfillment e aumentar a penetração de fornecimento local e fulfillment local para melhorar as capacidades de conformidade, a resiliência do negócio e o mercado global endereçável. O Goldman Sachs reduziu acentuadamente suas previsões de crescimento da receita de comissões de transação para 3Q26E e FY26E de 21% e 20% para 6% e 10%, respectivamente. Espera-se que a pressão regulatória europeia continue ao longo do 2S26, mas o negócio nos EUA continua se recuperando sob um ambiente tarifário mais favorável, o que poderia proporcionar compensação parcial. O Goldman Sachs também revisou suas previsões de EBIT FY26E e FY27E da Temu para perdas de RMB11.8 bilhões e RMB2.8 bilhões, respectivamente, ante uma perda de RMB9.4 bilhões e um lucro de RMB2.7 bilhões anteriormente, refletindo uma aceleração de lucros postergada devido ao investimento em localização e à transição para modelos semigerenciados e local-para-local. Em termos de métricas operacionais, o número de comerciantes da Temu caiu 5% mês a mês em julho, enquanto os usuários ativos mensais globais caíram para 467 milhões, queda de 1% mês a mês; esses indicadores devem ser avaliados juntamente com os resultados subsequentes de localização. Em avaliação, o Goldman Sachs reduziu seu preço-alvo SOTP de 12 meses de US$145 para US$134, principalmente porque o crescimento mais fraco dos lucros levou a um múltiplo de avaliação menor para a plataforma doméstica, enquanto as previsões de GMV da Temu também foram reduzidas. O preço-alvo aplica um múltiplo P/L de 9 vezes para 2026E à plataforma principal doméstica e um múltiplo P/L de 25 vezes à Temu, excluindo o negócio totalmente gerenciado dos EUA, seguido de um desconto de holding de 15%. O relatório afirma que a PDD atualmente negocia a aproximadamente 9 vezes o P/L 2026E, ou aproximadamente 4 vezes após ajuste pelo caixa. Apesar da pressão sobre os lucros de curto prazo decorrente de mudanças regulatórias no exterior e do reinvestimento contínuo, o Goldman Sachs manteve sua recomendação de Compra porque os investimentos no negócio próprio, nas capacidades da cadeia de suprimentos, no ecossistema de comerciantes e na globalização devem fortalecer sua posição competitiva de longo prazo. Melhorias na conformidade organizacional e na gestão interna, estabilização do crescimento doméstico e desempenho mais forte do Duo Duo Grocery também fornecem suporte.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou cada componente da receita e do lucro do 2T26 com suas próprias previsões, expectativas de consenso e dados de pares domésticos, e então analisou separadamente o investimento na cadeia de suprimentos, o GMV doméstico e marketing online, a adaptação regulatória da Temu e o progresso de localização. Posteriormente, revisou suas previsões de GMV, receita, EBIT e lucro líquido e agregou avaliações baseadas em P/L para a plataforma doméstica e a Temu para derivar o preço-alvo SOTP. O relatório também usa a atividade de aplicativos da Sensor Tower e o tráfego de sites da Similarweb para acompanhar o engajamento de consumidores no exterior, e faz referência a um painel terceirizado de vendas nos EUA para monitorar a recuperação da Temu.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação SOTP

  O relatório avalia separadamente a plataforma principal doméstica e a Temu, depois as agrega e aplica um desconto de holding de 15% para obter um preço-alvo de 12 meses de US$134.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação P/L por Segmento

  A plataforma principal doméstica é avaliada a 9 vezes o P/L 2026E, enquanto a Temu, excluindo o negócio totalmente gerenciado dos EUA, é avaliada a 25 vezes o P/L; reduções tanto nas previsões de lucros quanto nos múltiplos de avaliação levaram conjuntamente ao menor preço-alvo.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutros

  Indicadores Proxy de Atividade de Aplicativos e Tráfego de Sites

  Como consumidores no exterior compram tanto por aplicativos quanto por sites, o relatório utiliza a Sensor Tower para acompanhar o engajamento em aplicativos da Temu, Amazon e AliExpress, e utiliza as visitas mensais aos sites da Similarweb como proxy para o tráfego de sites, complementando sua avaliação do engajamento dos usuários da Temu.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• PDD Holdings (PDD.US)

  A plataforma doméstica contribui com GMV e receita de marketing online relativamente estáveis, enquanto a Temu oferece potencial de crescimento global, mas atualmente é afetada por tarifas europeias, mudanças regulatórias e investimentos em localização.

  Pontos fortes

  A demanda por GMV doméstico e publicidade é mais resiliente que a dos pares; investimento contínuo no negócio próprio, cadeia de suprimentos, ecossistema de comerciantes e localização global; melhorias na conformidade organizacional, gestão interna e no negócio Duo Duo Grocery.

  Pontos fracos

  A receita de serviços de transação da Temu ficou abaixo das expectativas, enquanto a regulação no exterior e o reinvestimento contínuo pesam sobre o lucro de curto prazo; a implementação inicial do “Novo PIMU” foi mais lenta do que originalmente planejado.

  Comparação

  A receita de marketing online do 2T26 cresceu 3%, acima dos 1% de Taobao e Tmall em base comparável e dos 1% da publicidade de e-commerce do Kuaishou; o Goldman Sachs estima que o GMV doméstico da PDD cresceu 5%, acima dos 2% da indústria.

  Riscos

  A receita de marketing online pode ficar abaixo das expectativas, pressões geopolíticas e regulatórias na Europa e em outros mercados de alto gasto, intensificação da concorrência da Alibaba e Douyin, reinvestimento corroendo as margens de lucro principais e a falta de divulgações por segmento dificultando separar com precisão o desempenho do negócio doméstico e da Temu.

Dados principais

• Crescimento da Receita de Marketing Online no 2T26+3% YoYAcima dos +1% de Taobao e Tmall em base comparável; sob o novo tratamento contábil para rebates a comerciantes, Taobao e Tmall registraram -7%
• Crescimento Estimado do GMV Doméstico no 2T26+5% YoYAcima dos aproximadamente +2% da indústria
• Crescimento da Receita de Serviços de Transação no 2T26+13% YoYAbaixo da previsão de +21% do Goldman Sachs e do consenso Visible Alpha de +22%, e mais lento que +20% no 1T26
• Crescimento do Lucro Líquido Ajustado no 2T26-12% YoYAbaixo da previsão do Goldman Sachs, mas acima do consenso Visible Alpha
• Outras Perdas no 2T26RMB7.4 bilhõesO Goldman Sachs acredita que estas foram atribuíveis principalmente a multas regulatórias relacionadas ao negócio doméstico e à Temu
• Revisões de Previsões FY26E—FY28EReceita reduzida em 3%—6%; lucro líquido ajustado reduzido em 2%—9%Refletindo principalmente menor GMV europeu, crescimento mais lento da Temu e reinvestimento contínuo
• Previsões de Lucro Líquido Ajustado do GrupoFY26E RMB96.0 bilhões; FY27E RMB123.0 bilhõesCorrespondendo a -10% e +29% YoY, respectivamente
• Previsões de ReceitaFY26E RMB458.058 bilhões; FY27E RMB494.8762 bilhões; FY28E RMB551.2883 bilhõesAs previsões anteriores eram RMB477.400 bilhões, RMB524.1036 bilhões e RMB570.6741 bilhões, respectivamente
• Previsões de EPS Diluído Não AjustadoFY26E RMB64.64; FY27E RMB82.31; FY28E RMB93.79As previsões anteriores eram RMB70.97, RMB84.25 e RMB95.30, respectivamente
• Crescimento do Lucro Bruto e Lucro Operacional no 2T26Lucro bruto +11%; lucro operacional +5% YoYO lucro bruto superou a previsão do Goldman Sachs, enquanto o lucro operacional ficou em linha com a previsão
• Previsões de EBIT do Grupo3Q26E RMB22.0 bilhões; FY26E RMB102.0 bilhõesAnteriormente RMB25.0 bilhões e RMB106.0 bilhões, respectivamente
• Previsões de Crescimento do GMV DomésticoTanto 3Q26E quanto FY26E em +5% YoYPrevisões inalteradas
• Previsões de Crescimento da Receita de Serviços de Marketing Online3Q26E +2%; FY26E +3% YoYAnteriormente +2% e +1%, respectivamente
• Previsões de Crescimento da Receita de Comissões de Transação3Q26E +6%; FY26E +10% YoYAnteriormente +21% e +20%, respectivamente
• Previsões de Crescimento do GMV da TemuFY26E +15%; FY27E +25%Anteriormente +33% e +25%, respectivamente; a redução reflete principalmente o impacto das políticas tarifárias europeias
• Previsões de EBIT da TemuFY26E perda de RMB11.8 bilhões; FY27E perda de RMB2.8 bilhõesAnteriormente uma perda de RMB9.4 bilhões e um lucro de RMB2.7 bilhões, respectivamente
• Participação Estimada da Europa no GMV da TemuAproximadamente um terçoAs mudanças regulatórias europeias, portanto, têm impacto significativo no crescimento geral da Temu
• Taxa Europeia de Manuseio Aduaneiro€3 por itemImplementada a partir de julho de 2026, com expectativa de que a pressão persista ao longo do 2S26
• Número de Comerciantes da TemuJulho de 2026 -5% MoMUm indicador recente de oferta da plataforma acompanhado no relatório
• Usuários Ativos Mensais Globais da Temu467 milhões em julho de 2026Queda de 1% MoM
• Preço-Alvo de 12 MesesUS$134Anteriormente US$145; preço do relatório de US$88.38, implicando potencial de valorização de 51,6%
• Parâmetros de Avaliação do Preço-AlvoPlataforma principal doméstica a 9 vezes P/L 2026E; Temu a 25 vezes P/L; desconto de holding de 15%A avaliação da Temu exclui o negócio totalmente gerenciado dos EUA
• Avaliação Atual Declarada no RelatórioAproximadamente 9 vezes P/L 2026E; aproximadamente 4 vezes após ajuste pelo caixaO Goldman Sachs manteve sua recomendação de Compra com base nisso

Impacto e implicações

O relatório acredita que as mudanças regulatórias europeias e os investimentos de localização da Temu continuarão pesando sobre o crescimento do 2S26 e os lucros de curto prazo, enquanto o caminho para a lucratividade também será mais lento do que o esperado anteriormente. No entanto, a resiliência relativa do GMV doméstico e da demanda por publicidade oferece uma base estável para o grupo. Se o desenvolvimento de marcas próprias, comerciantes locais, armazenagem e fulfillment e capacidades de cadeia de suprimentos avançar conforme planejado, isso poderá aprimorar a conformidade e a resiliência a riscos da Temu, ao mesmo tempo em que expande seu mercado endereçável de longo prazo. Esta é a justificativa central para o Goldman Sachs manter sua recomendação de Compra após reduzir suas previsões e preço-alvo.

Riscos

• Se as plataformas de e-commerce aumentarem o inventário publicitário precificado com base em vendas ou ROI, e a diferença entre o crescimento do GMV da Alibaba e o da indústria diminuir, a receita de marketing online da PDD poderá ficar abaixo das expectativas.
• Os ventos contrários geopolíticos, tarifários e regulatórios na Europa e em outros mercados desenvolvidos de alto gasto podem ser maiores do que o esperado.
• A concorrência poderá se intensificar ainda mais se a Alibaba avançar com iniciativas de tecnologia de publicidade de baixo preço ou se a Douyin acelerar sua expansão no e-commerce de prateleira de baixo valor de ticket por meio de comissões menores e medidas sem comissão.
• O reinvestimento na cadeia de suprimentos, no ecossistema de comerciantes e na localização global para sustentar o crescimento pode exercer maior pressão sobre as margens de lucro principais.
• A falta de divulgações operacionais por segmento da empresa pode tornar mais difícil analisar e estimar a receita e a rentabilidade do negócio doméstico e da Temu.

Pontos a observar

• Monitorar o ritmo de implementação subsequente do “Novo PIMU” e da primeira marca própria, Bemuvo, e se o investimento na cadeia de suprimentos pode se traduzir em crescimento.
• Acompanhar as expectativas de crescimento de aproximadamente 5% do GMV doméstico para 3Q26E e FY26E e o desempenho da receita de marketing online.
• Observar mudanças na receita de serviços de transação da Temu e no GMV europeu no 2S26 após a implementação da taxa europeia de manuseio aduaneiro de €3 por item.
• Monitorar se a recuperação do negócio nos EUA pode compensar parcialmente a pressão europeia, bem como o progresso dos modelos semigerenciado e local-para-local.
• Acompanhar indicadores operacionais, incluindo o número de comerciantes da Temu, usuários ativos mensais globais, engajamento em aplicativos e visitas a sites.
• Monitorar o impacto do reinvestimento contínuo sobre o EBIT do grupo, as perdas da Temu e a aceleração dos lucros FY27E.