PDD二季度表现喜忧参半，Temu监管压力拖累近期盈利，但供应链投入支撑长期买入逻辑

概览

报告复盘PDD的2Q26业绩，并围绕供应链再投资、国内电商韧性及Temu在关税和监管变化下的本地化进展展开分析。高盛认为短期收入和利润承压，但长期竞争力建设仍在推进，因此下调预测和目标价后继续维持买入评级。

核心观点

2Q26业绩呈现明显分化。在线营销收入同比增长3%，高于可比口径下淘宝天猫的1%；按阿里巴巴新的商家返利会计口径，淘宝天猫客户管理收入同比下降7%。PDD的表现意味着国内GMV及商家广告需求仍具韧性。另一方面，交易服务收入同比增长13%，低于高盛预测的21%和Visible Alpha一致预期的22%，并从1Q26的20%放缓，反映Temu正主动适应全球关税与监管政策变化。欧洲约占Temu GMV的三分之一，高盛预计欧盟取消低价值包裹优惠并自7月实施每件3欧元的海关处理费后，相关压力将在2H26持续。 利润端同样喜忧参半。调整后净利润同比下降12%，低于高盛预测但高于Visible Alpha一致预期；雄安新子公司启动带来的管理费用增加、强于预期的利息及投资收入，以及扩大至人民币74亿元的其他损失共同影响利润，高盛认为其他损失主要与国内和Temu相关监管罚款有关。计入二季度结果后，高盛将FY26E—FY28E收入预测下调3%—6%，主要基于欧洲GMV下降导致Temu增长放缓；调整后净利润预测相应下调2%—9%。目前预计FY26E和FY27E集团调整后净利润分别为人民币960亿元和1230亿元，对应同比下降10%和增长29%。 供应链再投资是报告的长期主线。2Q26毛利润同比增长11%，高于高盛预期；营业利润增长5%，符合预期，显示公司在平台治理、人民币1000亿元商家生态支持和供应链建设持续投入的情况下仍保持一定盈利韧性。管理层把深化产品开发、制造、仓储和履约等供应链能力视为长期战略重点，并通过“新拼木”在PDD具备差异化供应链及全球渠道优势的品类选择性引入第一方品牌。首个第一方品牌Bemuvo已于6月在部分市场推出；虽然初期落地慢于原计划，公司仍认为更广泛的供应链投入可成为增长动力，但短期会拖累利润。基于再投资承诺，高盛将3Q26E和FY26E集团EBIT预测分别从人民币250亿元和1060亿元下调至220亿元和1020亿元。 国内业务继续显示相对韧性。高盛估算2Q26拼多多GMV同比增长5%，高于行业的2%；在线营销收入增长3%，也高于淘宝天猫可比口径的1%及快手电商广告的1%。在商家税负趋严、竞争加剧和整体消费偏软的背景下，这一表现说明平台GMV与广告需求仍较稳定。管理层预计后续增长更多来自解决产品开发、制造和履约环节的供应链瓶颈，并通过物流基础设施投入释放低线城市和农村消费潜力。公司将继续聚焦核心电商及供应链建设，而非进入即时零售，因为管理层认为两者的商业模式和供应链要求差异较大、协同有限。高盛维持3Q26E和FY26E国内GMV均增长5%的预测，并将在线营销服务收入增速预测调整为2%和3%，此前分别为2%和1%。 Temu仍是近期主要压力来源。交易服务增速放缓表明部分地区履约效率下降、增长受压。公司的应对措施包括引入更多当地商家、扩大当地仓储与履约能力、提高本地采购和本地履约渗透率，以改善合规能力、业务韧性和全球可服务市场。高盛将3Q26E和FY26E交易佣金收入增速预测从21%和20%大幅下调至6%和10%。欧洲监管压力预计延续至2H26，但美国业务在较有利的关税背景下继续恢复，可形成部分抵消。高盛同时将Temu FY26E和FY27E EBIT预测调整为亏损人民币118亿元和亏损28亿元，此前预测分别为亏损94亿元和盈利27亿元，反映本地化投入及向半托管、本地对本地模式过渡带来的盈利爬坡延后。运营指标方面，Temu商家数量7月环比下降5%，全球月活跃用户降至4.67亿、环比下降1%，需要结合后续本地化效果观察。 估值方面，高盛将12个月SOTP目标价由145美元下调至134美元，主要因为利润增长偏弱导致国内平台估值倍数下调，同时Temu GMV预测降低。目标价分别给予国内主平台9倍2026E市盈率、Temu不含美国全托管业务25倍市盈率，再扣除15%的控股公司折价。报告称PDD当前对应约9倍2026E市盈率，剔除现金后约4倍。尽管短期盈利受到海外监管变化和持续再投资压制，高盛仍维持买入，理由是第一方业务、供应链能力、商家生态和全球化投入有望强化长期竞争地位；组织合规与内部管理改善、国内增长企稳及多多买菜表现较强也构成支持。

分析框架

高盛先将2Q26收入和利润分项与自身预测、一致预期及国内同业数据比较，再分别分析供应链投入、国内GMV与在线营销、Temu监管适应及本地化进展。随后据此修订GMV、收入、EBIT和净利润预测，并以国内平台和Temu分部市盈率估值汇总为SOTP目标价。报告还使用Sensor Tower的应用活跃度和Similarweb的网站访问量跟踪海外消费者参与度，并参考第三方美国销售面板观察Temu恢复情况。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值

  报告分别估值国内主平台和Temu，再汇总并扣除15%的控股公司折价，由此得出134美元的12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  分部市盈率估值

  国内主平台采用9倍2026E市盈率，Temu不含美国全托管业务采用25倍市盈率；盈利预测和估值倍数的下调共同导致目标价下降。

• 行业/产业分析框架

  应用活跃度与网站流量代理指标

  考虑到海外消费者同时通过应用和网站购物，报告用Sensor Tower跟踪Temu、Amazon和AliExpress的应用参与度，并用Similarweb月度网站访问量代理网站流量，以补充判断Temu用户参与情况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PDD Holdings（PDD.US）

  国内平台贡献相对稳健的GMV和在线营销收入，Temu则带来全球增长空间，但当前受到欧洲关税、监管变化和本地化投入影响。

  优势

  国内GMV和广告需求相对同业更具韧性；持续投入第一方业务、供应链、商家生态与全球本地化；组织合规、内部管理和多多买菜业务有所改善。

  劣势

  Temu交易服务收入低于预期，海外监管和持续再投资压制近期利润；“新拼木”初期推进慢于原计划。

  对比

  2Q26在线营销收入增长3%，高于淘宝天猫可比口径的1%和快手电商广告的1%；高盛估算PDD国内GMV增长5%，高于行业的2%。

  风险

  在线营销收入不及预期、欧洲等高消费能力市场的地缘政治与监管压力、阿里巴巴和抖音竞争加剧、再投资侵蚀核心利润率，以及缺少分部披露导致国内与Temu业绩难以准确拆分。

关键数据

• 2Q26在线营销收入增速+3%同比高于淘宝天猫可比口径的+1%；按新商家返利会计口径，淘宝天猫为-7%
• 2Q26国内GMV增速估算+5%同比高于行业约+2%
• 2Q26交易服务收入增速+13%同比低于高盛预测+21%及Visible Alpha一致预期+22%，并较1Q26的+20%放缓
• 2Q26调整后净利润增速-12%同比低于高盛预测、但高于Visible Alpha一致预期
• 2Q26其他损失人民币74亿元高盛认为主要来自国内及Temu相关监管罚款
• FY26E—FY28E预测调整收入下调3%—6%；调整后净利润下调2%—9%主要反映欧洲GMV下降、Temu增长放缓及持续再投资
• 集团调整后净利润预测FY26E人民币960亿元；FY27E人民币1230亿元分别对应同比-10%和+29%
• 收入预测FY26E人民币4580.58亿元；FY27E人民币4948.762亿元；FY28E人民币5512.883亿元原预测分别为人民币4774.00亿元、5241.036亿元和5706.741亿元
• 摊薄调整前EPS预测FY26E人民币64.64元；FY27E人民币82.31元；FY28E人民币93.79元原预测分别为人民币70.97元、84.25元和95.30元
• 2Q26毛利润与营业利润增速毛利润+11%；营业利润+5%同比毛利润高于高盛预测，营业利润符合预测
• 集团EBIT预测3Q26E人民币220亿元；FY26E人民币1020亿元此前分别为人民币250亿元和1060亿元
• 国内GMV增速预测3Q26E和FY26E均为+5%同比预测维持不变
• 在线营销服务收入增速预测3Q26E +2%；FY26E +3%同比此前分别为+2%和+1%
• 交易佣金收入增速预测3Q26E +6%；FY26E +10%同比此前分别为+21%和+20%
• Temu GMV增速预测FY26E +15%；FY27E +25%此前分别为+33%和+25%，下调主要反映欧洲关税政策影响
• Temu EBIT预测FY26E亏损人民币118亿元；FY27E亏损人民币28亿元此前分别为亏损人民币94亿元和盈利人民币27亿元
• Temu欧洲GMV占比估算约三分之一欧洲监管变化因此对Temu整体增长具有较大影响
• 欧洲海关处理费每件3欧元自2026年7月实施，预计压力延续至2H26
• Temu商家数量2026年7月环比-5%报告跟踪的近期平台供给指标
• Temu全球月活跃用户2026年7月4.67亿环比下降1%
• 12个月目标价US$134此前为US$145；报告价US$88.38，对应51.6%潜在上行
• 目标价估值参数国内主平台9倍2026E市盈率；Temu 25倍市盈率；控股公司折价15%Temu估值不含美国全托管业务
• 报告所述当前估值约9倍2026E市盈率；剔除现金后约4倍高盛据此维持买入评级

影响与含义

报告认为，欧洲监管变化和Temu本地化投入将继续压制2H26增长与近期盈利，盈利转正路径也较此前更缓慢；但国内GMV及广告需求的相对韧性，为集团提供了稳定基础。第一方品牌、当地商家、仓储履约和供应链能力建设若按计划推进，可提升Temu的合规性与抗风险能力，并扩大长期可服务市场，这构成高盛在下调预测和目标价后仍维持买入的核心依据。

风险

• 若电商平台增加按销售或ROI计价的广告库存，且阿里巴巴GMV增速与行业的差距缩小，PDD在线营销收入可能低于预期。
• 欧洲及其他高消费能力发达市场的地缘政治、关税和监管阻力可能高于预期。
• 若阿里巴巴低价广告技术举措取得进展，或抖音以较低佣金、免佣措施加速拓展低客单价货架电商，竞争可能进一步加剧。
• 为维持增长而进行的供应链、商家生态和全球本地化再投资，可能对核心利润率造成更大压力。
• 公司缺少分部经营披露，可能增加分析和估算国内业务与Temu收入及盈利能力的难度。

后续跟踪

• 关注“新拼木”及首个第一方品牌Bemuvo的后续落地速度，以及供应链投入能否转化为增长。
• 跟踪3Q26E及FY26E国内GMV约5%的增长预期和在线营销收入表现。
• 观察欧洲每件3欧元海关处理费实施后，Temu交易服务收入和欧洲GMV在2H26的变化。
• 关注美国业务恢复能否部分抵消欧洲压力，以及半托管、本地对本地模式的推进进度。
• 跟踪Temu商家数量、全球月活跃用户、应用参与度和网站访问量等运营指标。
• 关注持续再投资对集团EBIT、Temu亏损和FY27E盈利爬坡的影响。