PDD Holdings (PDD.US): PDD의 2분기 실적은 엇갈렸으며, Temu 규제 압력이 단기 이익에 부담으로 작용했지만 공급망 투자가 장기 매수 논리를 뒷받침

개요

이 보고서는 PDD의 2Q26 실적을 검토하고, 관세 및 규제 변화 속 공급망 재투자, 국내 전자상거래 회복력 및 Temu의 현지화 진전을 분석한다. Goldman Sachs는 단기 매출과 이익에 압력이 있으나 장기 경쟁력 구축은 계속 진행 중이라고 판단했다. 이에 따라 전망과 목표주가를 낮춘 뒤에도 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

2Q26 실적은 뚜렷한 차이를 보였다. 온라인 마케팅 매출은 전년 대비 3% 증가해 비교 기준 Taobao 및 Tmall의 1%를 상회했다. Alibaba의 판매자 리베이트에 대한 새로운 회계 처리 기준상 Taobao 및 Tmall 고객관리 매출은 전년 대비 7% 감소했다. PDD의 실적은 국내 GMV와 판매자 광고 수요가 견조하게 유지되고 있음을 시사한다. 반면 거래 서비스 매출은 전년 대비 13% 증가해 Goldman Sachs의 21% 전망과 Visible Alpha 컨센서스 22%를 밑돌았으며, 1Q26의 20%에서 둔화됐다. 이는 Temu가 글로벌 관세 및 규제 정책 변화에 선제적으로 적응한 결과를 반영한다. 유럽은 Temu GMV의 약 3분의 1을 차지한다. Goldman Sachs는 EU가 저가 소포 면제를 폐지하고 7월부터 품목당 €3의 통관 취급 수수료를 도입함에 따라 관련 압력이 2H26에도 지속될 것으로 예상한다. 수익성도 엇갈렸다. 조정 순이익은 전년 대비 12% 감소해 Goldman Sachs 전망에는 못 미쳤지만 Visible Alpha 컨센서스는 웃돌았다. 슝안 신규 자회사 출범에 따른 높은 관리비, 예상보다 강한 이자 및 투자수익, RMB7.4 billion으로 확대된 기타 손실이 합쳐져 이익에 영향을 미쳤다. Goldman Sachs는 기타 손실이 주로 국내 사업 및 Temu 관련 규제 벌금에 기인한다고 판단한다. 2분기 실적을 반영한 후 Goldman Sachs는 주로 낮아진 유럽 GMV에 따른 Temu 성장 둔화 때문에 FY26E~FY28E 매출 전망을 3%~6% 낮췄고, 조정 순이익 전망도 2%~9% 하향했다. FY26E 및 FY27E 그룹 조정 순이익은 각각 RMB96.0 billion과 RMB123.0 billion으로 예상되며, 이는 각각 전년 대비 10% 감소와 29% 성장을 의미한다. 공급망 재투자는 이 보고서의 장기 핵심 주제다. 2Q26 매출총이익은 전년 대비 11% 증가해 Goldman Sachs의 기대를 상회했고, 영업이익은 5% 증가해 전망에 부합했다. 이는 회사가 플랫폼 거버넌스, RMB100 billion 규모의 판매자 생태계 지원 및 공급망 개발에 계속 투자하면서도 일정 수준의 이익 회복력을 유지했음을 보여준다. 경영진은 제품 개발, 제조, 창고 및 풀필먼트에 걸친 심층 공급망 역량을 장기 전략 우선순위로 보고 있으며, PDD가 차별화된 공급망 및 글로벌 채널 우위를 지닌 카테고리에서 “New PIMU”를 통해 자사 브랜드를 선별적으로 도입하고 있다. 첫 자사 브랜드인 Bemuvo는 6월 일부 시장에 출시됐다. 초기 출시가 당초 계획보다 느렸지만, 회사는 단기 이익을 희생하더라도 광범위한 공급망 투자가 성장 동력이 될 수 있다고 계속 믿고 있다. 재투자 약속을 바탕으로 Goldman Sachs는 3Q26E 및 FY26E 그룹 EBIT 전망을 각각 RMB25.0 billion 및 RMB106.0 billion에서 RMB22.0 billion 및 RMB102.0 billion으로 낮췄다. 국내 사업은 계속 상대적 회복력을 보이고 있다. Goldman Sachs는 2Q26 Pinduoduo GMV가 전년 대비 5% 성장해 업계의 2%를 상회했다고 추정한다. 온라인 마케팅 매출은 3% 증가해 Taobao 및 Tmall의 비교 기준 1%와 Kuaishou 전자상거래 광고의 1%도 상회했다. 판매자 세금 부담 강화, 경쟁 심화 및 전반적으로 부진한 소비 환경에서도 이 실적은 플랫폼 GMV와 광고 수요가 비교적 안정적임을 보여준다. 경영진은 향후 성장이 제품 개발, 제조 및 풀필먼트의 공급망 병목 해소와 물류 인프라 투자를 통한 저선 도시 및 농촌 지역의 소비 잠재력 발굴에서 점차 나올 것으로 예상한다. 경영진은 두 사업의 비즈니스 모델과 공급망 요구 사항이 크게 다르고 시너지가 제한적이라고 보기 때문에, 즉시 소매에 진출하기보다 핵심 전자상거래 사업과 공급망 개발에 계속 집중할 것이다. Goldman Sachs는 3Q26E 및 FY26E 국내 GMV 성장률 5% 전망을 유지했고, 온라인 마케팅 서비스 매출 성장률 전망은 기존 각각 2% 및 1%에서 각각 2% 및 3%로 수정했다. Temu는 여전히 단기 압력의 주요 원인이다. 거래 서비스 성장 둔화는 일부 지역에서 낮아진 풀필먼트 효율성과 성장 압박을 시사한다. 회사의 대응에는 더 많은 현지 판매자 입점, 현지 창고 및 풀필먼트 역량 확대, 그리고 컴플라이언스 역량, 사업 회복력 및 글로벌 서비스 가능 시장을 개선하기 위한 현지 조달과 현지 풀필먼트 비중 확대가 포함된다. Goldman Sachs는 3Q26E 및 FY26E 거래 수수료 매출 성장률 전망을 각각 21% 및 20%에서 6% 및 10%로 큰 폭 낮췄다. 유럽 규제 압력은 2H26 내내 지속될 것으로 예상되나, 더 유리한 관세 환경에서 미국 사업은 회복을 지속하고 있어 일부 상쇄 요인이 될 수 있다. Goldman Sachs는 또한 현지화 투자와 세미매니지드 및 로컬투로컬 모델로의 전환으로 이익 증가 시점이 늦어지는 것을 반영해 Temu FY26E 및 FY27E EBIT 전망을 기존 각각 RMB9.4 billion 손실과 RMB2.7 billion 이익에서 각각 RMB11.8 billion 손실과 RMB2.8 billion 손실로 수정했다. 운영 지표상 Temu 판매자 수는 7월 전월 대비 5% 감소했고, 글로벌 월간 활성 이용자는 467 million으로 전월 대비 1% 감소했다. 이 지표들은 이후 현지화 성과와 함께 평가해야 한다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 약한 이익 성장으로 국내 플랫폼의 밸류에이션 배수가 낮아지고 Temu GMV 전망도 하향됨에 따라 12개월 SOTP 목표주가를 US$145에서 US$134로 낮췄다. 목표주가는 국내 핵심 플랫폼에 2026E P/E 9배를, 미국 풀매니지드 사업을 제외한 Temu에 P/E 25배를 적용한 뒤 15% 지주회사 할인을 적용한다. 보고서는 PDD가 현재 약 2026E P/E 9배, 현금 조정 후 약 4배에 거래되고 있다고 밝혔다. 해외 규제 변화와 지속적인 재투자로 인한 단기 이익 압력에도 Goldman Sachs는 자사판매 사업, 공급망 역량, 판매자 생태계 및 글로벌화에 대한 투자가 장기 경쟁 지위를 강화할 것으로 예상해 매수 의견을 유지했다. 조직의 컴플라이언스 및 내부 관리 개선, 국내 성장 안정화, Duo Duo Grocery의 실적 개선도 지지 요인이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2Q26 매출 및 이익의 각 구성 요소를 자체 전망, 컨센서스 기대치 및 국내 동종업체 데이터와 비교한 후 공급망 투자, 국내 GMV 및 온라인 마케팅, Temu의 규제 적응 및 현지화 진전을 별도로 분석했다. 이후 GMV, 매출, EBIT 및 순이익 전망을 수정하고 국내 플랫폼과 Temu의 P/E 기반 밸류에이션을 합산해 SOTP 목표주가를 도출했다. 보고서는 또한 Sensor Tower의 앱 활동 및 Similarweb의 웹사이트 트래픽을 활용해 해외 소비자 참여도를 추적하고, 제3자 미국 판매 패널을 참조해 Temu의 회복을 모니터링한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  SOTP 밸류에이션

  보고서는 국내 핵심 플랫폼과 Temu를 별도로 평가한 뒤 이를 합산하고 15% 지주회사 할인을 적용해 12개월 목표주가 US$134를 도출한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  부문별 P/E 밸류에이션

  국내 핵심 플랫폼에는 2026E P/E 9배를 적용하고, 미국 풀매니지드 사업을 제외한 Temu에는 P/E 25배를 적용한다. 이익 전망과 밸류에이션 배수의 하향이 함께 목표주가 하락으로 이어졌다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  앱 활동 및 웹사이트 트래픽 대리 지표

  해외 소비자들이 앱과 웹사이트 모두를 통해 쇼핑한다는 점에서, 보고서는 Sensor Tower를 통해 Temu, Amazon 및 AliExpress의 앱 참여도를 추적하고 Similarweb의 월간 웹사이트 방문을 웹사이트 트래픽 대리 지표로 활용해 Temu 사용자 참여도 평가를 보완한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• PDD Holdings (PDD.US)

  국내 플랫폼은 비교적 안정적인 GMV와 온라인 마케팅 매출에 기여하는 반면, Temu는 글로벌 성장 잠재력을 제공하지만 현재 유럽 관세, 규제 변화 및 현지화 투자 영향을 받고 있다.

  강점

  국내 GMV와 광고 수요가 동종업체보다 더 회복력이 높음; 자사판매 사업, 공급망, 판매자 생태계 및 글로벌 현지화에 대한 지속적 투자; 조직 컴플라이언스, 내부 관리 및 Duo Duo Grocery 사업의 개선.

  약점

  Temu 거래 서비스 매출이 예상에 못 미쳤고, 해외 규제 및 지속적인 재투자가 단기 이익에 부담으로 작용; “New PIMU”의 초기 출시는 당초 계획보다 느렸음.

  비교

  2Q26 온라인 마케팅 매출은 3% 증가해 비교 기준 Taobao 및 Tmall의 1%와 Kuaishou 전자상거래 광고의 1%를 상회; Goldman Sachs는 PDD의 국내 GMV가 5% 성장해 업계의 2%를 상회했다고 추정.

  위험

  온라인 마케팅 매출이 예상에 못 미칠 가능성, 유럽 및 기타 고지출 시장의 지정학적·규제 압력, Alibaba 및 Douyin과의 경쟁 심화, 핵심 이익률을 훼손하는 재투자, 그리고 부문 공시 부족으로 국내 사업과 Temu의 실적을 정확히 분리하기 어려운 점.

핵심 데이터

• 2Q26 온라인 마케팅 매출 성장률+3% YoY비교 기준 Taobao 및 Tmall의 +1%를 상회; 판매자 리베이트의 새 회계 처리 기준에서 Taobao 및 Tmall은 -7% 기록
• 추정 2Q26 국내 GMV 성장률+5% YoY업계 약 +2%를 상회
• 2Q26 거래 서비스 매출 성장률+13% YoYGoldman Sachs의 +21% 전망과 Visible Alpha 컨센서스 +22%를 밑돌고 1Q26의 +20%보다 둔화
• 2Q26 조정 순이익 성장률-12% YoYGoldman Sachs 전망은 밑돌았으나 Visible Alpha 컨센서스는 상회
• 2Q26 기타 손실RMB7.4 billionGoldman Sachs는 이것이 주로 국내 사업 및 Temu 관련 규제 벌금 때문이라고 판단
• FY26E~FY28E 전망 수정매출 3%~6% 하향; 조정 순이익 2%~9% 하향주로 낮은 유럽 GMV, Temu 성장 둔화 및 지속적인 재투자를 반영
• 그룹 조정 순이익 전망FY26E RMB96.0 billion; FY27E RMB123.0 billion각각 YoY -10% 및 +29%에 해당
• 매출 전망FY26E RMB458.058 billion; FY27E RMB494.8762 billion; FY28E RMB551.2883 billion기존 전망은 각각 RMB477.400 billion, RMB524.1036 billion, RMB570.6741 billion
• 희석 비조정 EPS 전망FY26E RMB64.64; FY27E RMB82.31; FY28E RMB93.79기존 전망은 각각 RMB70.97, RMB84.25, RMB95.30
• 2Q26 매출총이익 및 영업이익 성장률매출총이익 +11%; 영업이익 +5% YoY매출총이익은 Goldman Sachs 전망을 상회했고 영업이익은 전망에 부합
• 그룹 EBIT 전망3Q26E RMB22.0 billion; FY26E RMB102.0 billion기존에는 각각 RMB25.0 billion 및 RMB106.0 billion
• 국내 GMV 성장률 전망3Q26E 및 FY26E 모두 +5% YoY전망 변동 없음
• 온라인 마케팅 서비스 매출 성장률 전망3Q26E +2%; FY26E +3% YoY기존에는 각각 +2% 및 +1%
• 거래 수수료 매출 성장률 전망3Q26E +6%; FY26E +10% YoY기존에는 각각 +21% 및 +20%
• Temu GMV 성장률 전망FY26E +15%; FY27E +25%기존에는 각각 +33% 및 +25%; 하향은 주로 유럽 관세 정책 영향을 반영
• Temu EBIT 전망FY26E RMB11.8 billion 손실; FY27E RMB2.8 billion 손실기존에는 각각 RMB9.4 billion 손실 및 RMB2.7 billion 이익
• Temu GMV 중 유럽 비중 추정약 3분의 1따라서 유럽 규제 변화는 Temu 전체 성장에 상당한 영향을 미침
• 유럽 통관 취급 수수료품목당 €32026년 7월부터 시행됐으며 압력은 2H26까지 지속될 전망
• Temu 판매자 수2026년 7월 MoM -5%보고서에서 추적한 최근 플랫폼 공급 지표
• Temu 글로벌 월간 활성 이용자2026년 7월 467 millionMoM 1% 감소
• 12개월 목표주가US$134기존 US$145; 보고서 기준 주가 US$88.38로 상승 여력 51.6% 시사
• 목표주가 밸류에이션 파라미터국내 핵심 플랫폼 2026E P/E 9배; Temu P/E 25배; 15% 지주회사 할인Temu 밸류에이션은 미국 풀매니지드 사업 제외
• 보고서상 현재 밸류에이션약 2026E P/E 9배; 현금 조정 후 약 4배Goldman Sachs는 이를 바탕으로 매수 의견을 유지

영향과 시사점

보고서는 유럽 규제 변화와 Temu의 현지화 투자가 2H26 성장과 단기 이익에 계속 부담으로 작용하고, 수익성 달성 경로도 기존 예상보다 느릴 것으로 판단한다. 그러나 국내 GMV와 광고 수요의 상대적 회복력은 그룹에 안정적인 기반을 제공한다. 자사 브랜드, 현지 판매자, 창고 및 풀필먼트, 공급망 역량 개발이 계획대로 진행된다면 Temu의 컴플라이언스 및 위험 회복력을 높이는 동시에 장기 서비스 가능 시장을 확대할 수 있다. 이것이 Goldman Sachs가 전망과 목표주가를 낮춘 뒤에도 매수 의견을 유지한 핵심 근거다.

위험

• 전자상거래 플랫폼이 매출 또는 ROI 기준 가격의 광고 재고를 늘리고 Alibaba의 GMV 성장률과 업계 간 격차가 축소될 경우, PDD의 온라인 마케팅 매출은 예상에 못 미칠 수 있다.
• 유럽 및 기타 고지출 선진 시장에서 지정학적, 관세 및 규제 역풍이 예상보다 클 수 있다.
• Alibaba가 저가 광고 기술 이니셔티브에서 진전을 보이거나 Douyin이 낮은 수수료 및 수수료 면제 조치로 저가 상품 선반형 전자상거래 확장을 가속할 경우 경쟁이 더 심화될 수 있다.
• 성장을 유지하기 위한 공급망, 판매자 생태계 및 글로벌 현지화 재투자는 핵심 이익률에 더 큰 압력을 가할 수 있다.
• 회사의 부문별 영업 공시 부족은 국내 사업 및 Temu의 매출과 수익성을 분석하고 추정하기 어렵게 만들 수 있다.

주시할 점

• “New PIMU”와 첫 자사 브랜드 Bemuvo의 후속 출시 속도, 그리고 공급망 투자가 성장으로 전환될 수 있는지 모니터링.
• 3Q26E 및 FY26E의 약 5% 국내 GMV 성장 기대와 온라인 마케팅 매출 실적 추적.
• 유럽의 품목당 €3 통관 취급 수수료 시행 이후 2H26 Temu 거래 서비스 매출 및 유럽 GMV 변화 관찰.
• 미국 사업 회복이 유럽 압력을 일부 상쇄할 수 있는지와 세미매니지드 및 로컬투로컬 모델의 진전 모니터링.
• Temu 판매자 수, 글로벌 월간 활성 이용자, 앱 참여도 및 웹사이트 방문을 포함한 운영 지표 추적.
• 지속적인 재투자가 그룹 EBIT, Temu 손실 및 FY27E 이익 증가에 미치는 영향 모니터링.