インターネット小売：7月のオンライン小売GMV成長率は3%へ鈍化；美団のフードデリバリーのユニットエコノミクス改善が業績回復を支援

概要

本レポートは、中国のEコマース、即時小売、宅配便業界の最新運営データを追跡し、アリババ、美団、PDDの業績を予測する。オンライン小売商品GMVは7月に前年同月比3%増となった一方、全体の小売売上高成長率は0.6%へ鈍化し、消費成長が依然弱いことを示した。しかし、より合理的なフードデリバリーおよび即時小売の補助金とユニットエコノミクスの改善は、2026年の残りの期間における取引プラットフォームの利益回復の条件を整える。

主要見解

短期的な業界需要は減速しており、ゴールドマン・サックスは2026年のオンラインGMV成長率予想を5%から4%へ引き下げた。企業レベルでは、美団のフードデリバリーのユニットエコノミクス改善と、店舗内サービス・ホテル・旅行事業の安定したマージンにより、コア・ローカルコマース利益が大幅に前四半期比改善すると予想される。ゴールドマン・サックスはまた、アリババのAIおよびクラウド事業へのさらなる転換と、より合理的な競争を促す規制調査が、フードデリバリーおよび即時小売の市場シェアを安定させ、プラットフォームの収益性を改善し得ると考えている。セクター選好の順序は、クラウドとデータセンター、ゲームとエンターテインメント、Eコマースと旅行、AIモデルである。

分析フレームワーク

本レポートは、全国小売データ、業界の週次宅配便荷物量トラッキング、プラットフォームの運営指標、アナリスト予想、Visible Alphaコンセンサスとの比較を組み合わせ、セグメント収益性およびユニットエコノミクスを通じてプラットフォーム競争と利益の転換点を評価する。

手法メモ

• 業界トラッキングオンラインGMVおよび宅配便荷物量トラッキング

  Eコマースの需要およびフルフィルメント動向は、オンライン商品GMV、荷物量、平均注文額、カテゴリー成長を通じて評価される。

  荷物量は7月に前年同月比4%増、8月最初の16日間に約3%増となり、オンライン消費および注文成長のペースを裏付ける一助となった。

• 業績予測ユニットエコノミクス・モデル

  フードデリバリーおよび即時小売の収益性は、注文当たりのユニットエコノミクス、補助金、セグメントマージンを用いて評価される。

  ゴールドマン・サックスは、美団のフードデリバリーのユニットエコノミクスが第1四半期の1件当たりマイナス1.0元から第2四半期には0.4元へ改善し、さらに前四半期比で改善すると予想している。

• バリュエーションSOTPセグメント・バリュエーション

  異なる事業セグメントを評価して合算することで目標株価を導出する。

  美団の目標株価は、2026年予想に基づく12カ月のSOTPバリュエーションに基づいている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 美団（03690.HK）

  主要カバー企業

  強み

  フードデリバリーのユニットエコノミクス改善、コア・ローカルコマース利益の転換点、店舗内サービス・ホテル・旅行事業における比較的安定したマージン。

  弱み

  フードデリバリーおよび即時小売の競争、ならびに海外事業への投資に引き続き対処する必要がある。

  比較

  ゴールドマン・サックスは第2四半期のコア・ローカルコマースEBITを58億元と予想しており、市場コンセンサスの32億元より楽観的である。

  リスク

  競争激化、人件費上昇、食品安全および規制リスク、Keeta投資が予想を上回るリスク。

• アリババ（BABA/9988.HK）

  Eコマースおよび即時小売における比較対象

  強み

  クラウド事業およびAIコンピューティング需要が、収益およびマージンの上振れを促す可能性がある。

  弱み

  コアコマースのマネタイズ、即時小売投資、AI設備投資の資金手当てに圧力がある。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、第2四半期のフードデリバリーEBIT損失が第1四半期の178億元から104億元へ縮小すると予想している。

  リスク

  GMV成長の予想未達、競争およびマクロ圧力、クラウド収益成長の鈍化。

• JD.com（JD/9618.HK）

  Eコマースおよび即時小売における比較対象

  強み

  小売収益は2026年後半に改善が見込まれ、マージン見通しは安定的であり、フードデリバリー損失も縮小を続けている。

  弱み

  価格競争力、ユーザー体験、サードパーティー・エコシステムへの継続的な投資が必要である。

  比較

  ゴールドマン・サックスはJDをEコマースにおける主要投資アイデアとして挙げている。

  リスク

  Eコマースおよびフードデリバリー競争の激化、GMVの鈍化、小売マージンの変動。

• PDD Holdings（PDD）

  EコマースおよびTemuにおける比較対象

  強み

  Temuの米国GMVは引き続き成長しており、ファーストパーティー・ブランド投資は長期的な成長ドライバーとなる可能性がある。

  弱み

  国内プラットフォームのGMVおよび注文量の成長は弱く、Temuの販売者数は前四半期比で減少した。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、PDDの国内コアプラットフォームGMV／注文量がそれぞれ前年比+3%／-3%となると予想している。

  リスク

  海外での地政学的圧力、競争激化、再投資によるマージン圧迫、セグメント開示不足。

主要データ

• 7月のオンライン小売商品GMV成長率前年比 +3%6月は前年比+4%；成長は鈍化。
• 7月の小売売上高全体の成長率前年比 +0.6%ゴールドマン・サックスおよび市場コンセンサスの前年比+1.5%の予想を下回った。
• 2026年の業界オンラインGMV予想前年比 +4%従来予想は前年比+5%。
• 2026年の業界宅配便荷物量予想前年比 +5%予想は据え置き。
• 美団の第2四半期コア・ローカルコマースEBIT予想58億元市場コンセンサスは32億元；第1四半期はマイナス20億元。
• 美団の第2四半期フードデリバリー・ユニットエコノミクス予想1注文当たり0.4元第1四半期は1注文当たりマイナス1.0元。
• 美団の目標株価HK$123ゴールドマン・サックスは買い評価および12カ月SOTP目標株価を維持。
• Temuの米国における7月GMV成長率前年比 +21%Bloomberg Second Measureのトラッキングに基づく。

影響と示唆

マクロの小売売上高およびオンラインGMV成長の鈍化は、Eコマース・プラットフォームの収益成長に継続的な圧力を示唆するが、より合理的な競争と補助金の正常化により、フードデリバリーおよび即時小売における利益の弾力性が収益の弾力性を上回る可能性がある。美団については、フードデリバリーのユニットエコノミクス、コア・ローカルコマースEBIT、店舗内事業のマージン、Keeta投資規模が、バリュエーションおよび業績予測の主要変数である。

リスク

• 中国の消費およびオンラインGMV成長のさらなる鈍化。
• フードデリバリーおよび即時小売の競争と補助金強度が予想を上回り、利益改善が期待を下回るリスク。
• AI、クラウド、海外事業への投資拡大によるコアマージンの低下。
• 規制、食品安全、人件費、地政学的リスクの増大。
• Temuの海外成長、販売者供給、または収益性が予想を下回るリスク。

注目点

• 8月20日のアリババ決算後のクラウド事業成長、AI設備投資、即時小売のユニットエコノミクス。
• 8月下旬の美団決算におけるフードデリバリーのユニットエコノミクス、コア・ローカルコマースEBIT、店舗内サービス・ホテル・旅行のマージン、Keetaの進捗。
• PDD決算における国内GMV、注文量、Temuの収益性見通し、生鮮食品戦略。
• 8月の宅配便荷物量成長が安定するかどうか、およびオンラインGMV成長と荷物量成長の乖離の変化。
• フードデリバリー業界に対する規制調査、補助金政策、市場シェアの変化。