ZKH Group Ltd（ZKH）：ZKHの第2四半期の成長は再加速し、費用効率が予想を上回る収益性改善を牽引

概要

本レポートはZKHの2Q26決算をレビューし、成長、マージン、バリュエーション予想を更新する。ドイツ銀行は、同社が顧客拡大、製品ミックス、費用効率、プライベートブランド製品、人工知能、国際事業で進展を遂げており、回復モメンタムは2026年後半にも続く可能性が高いとみている。そのため、一部予想を引き上げ、買い評価および目標株価4.80米ドルを維持した。

主要見解

ZKHの事業回復は2Q26にさらに加速した。四半期GMVは前年同期比18.9%増の28億7,750万人民元、純売上高は同12.8%増の24億4,380万人民元となった。中核のZKHプラットフォームのGMVは22.9%増の26億3,500万人民元となった一方、GBBプラットフォームのGMVは12.1%減の2億4,250万人民元、GBB製品売上高は7.3%減となった。マーケットプレイスモデルのGMVは50.7%増の4億3,150万人民元となり、総GMVに占める比率は15.0%に上昇した。ただし、そのマネタイズ率は2Q25の14.2%から11.8%へ低下しており、マーケットプレイスの取引規模が拡大する一方で、単位当たりの収益化は低下したことを示している。 成長は複数の顧客グループおよび業種に広がった。顧客総数は前年同期比1.7%減の73,547社となったが、中小企業GMVは約30%増、大口顧客は二桁成長を維持し、国有企業顧客からのGMVは20%以上増加した。これは、取引成長が顧客数の拡大よりも顧客当たりの生産性向上によって牽引されたことを示す。業種別では、鉄鋼・鉄系金属からのGMVが前年同期比で倍増し、通信、電子、ファインケミカル、医薬品、公益事業はいずれも30%以上成長した。回復が単一業種に依存していないことを示している。 収益性の改善はドイツ銀行の予想を上回り、主により有利な顧客・製品ミックスおよび高い業務効率によるものだった。売上総利益は前年同期比20.3%増の4億2,960万人民元となり、売上高成長を上回った。売上総利益率は1.1ポイント上昇して17.6%となった。ZKHは初めて四半期営業黒字を計上し、営業利益は400万人民元、営業利益率は0.2%となった。2Q25の営業損失7,200万人民元と比較される。Non-GAAP調整後純利益は3,850万人民元で、純利益率は1.6%となり、前年同期の調整後純損失3,650万人民元から改善した。 費用抑制は黒字化への重要なメカニズムだった。売上高が12.8%増加したにもかかわらず、営業費用合計は前年同期比0.8%減の4億2,560万人民元となり、営業費用率は2.4ポイント低下して17.4%となった。フルフィルメント、販売・マーケティング、研究開発、一般管理の費用率は、それぞれ前年同期比0.5、0.7、0.5、0.7ポイント低下した。四半期末時点で、同社の国内フルフィルメント網は30超の配送センター、109の倉庫、6,000台超のEVMスマート自動販売機で構成され、滄州の危険物倉庫も完成していた。ネットワーク拡大を継続する中でも、フルフィルメント費用率は0.5ポイント低下して売上高の3.7%となった。 プライベートブランド製品は引き続き製品ミックスを改善した。2Q26には、プライベートブランドGMVは前年同期比25%以上増加し、総GMVの約10%を占めた。第1四半期の9.7%から上昇した。同社は当四半期に700超のプライベートブランドSKUを発売し、プライベートブランド製品をGMVの30%に到達させる長期目標を改めて表明した。レポートは、プライベートブランド浸透率の上昇を、売上総利益率の改善と製品差別化を支える重要な要素とみている。ただし、現状の比率と長期目標の間には依然として大きな隔たりがある。 人工知能の能力は、社内効率の改善から顧客サービスおよび商業化へと拡大し始めている。AI Materials Managerのユーザー数は前年同期比200%以上増加して8,000人を超え、すでに収益を生み始めている。同社はまた、レポートが業界初の10億パラメータ規模の産業用品ナレッジグラフと説明するものに基づく産業用品データエンジン「Domino」を発表した。社内では、人工知能が現在R&Dコーディング作業の70%以上を支援しており、当四半期に12,759時間の作業時間を削減したと推定される。ZKHはまた、Intelと協力して産業用ビジョンのエッジモデルを開発し、国内半導体メーカーとの統合を深めている。レポートは、計画中の独立した人工知能子会社が、親会社とのシナジーを維持しつつ戦略的柔軟性を高める可能性があるとみている。 国際事業は急速な拡大段階にある。海外GMVは1H26に9,500万人民元を超え、前年同期比10倍に増加した。同社は中国メーカーのグローバル化を支援する一方、主要市場で現地能力も構築している。経営陣は規律ある投資と投資収益を強調し、国際事業が2026年後半に黒字化すると見込んでいる。これは海外展開が規模成長から持続可能なリターンへ移行できるかを判断するうえで重要な節目となる。 第2四半期の業績を踏まえ、ドイツ銀行はFY2026の売上高予想を3%引き上げ、調整後純利益率予想を10ベーシスポイント上方修正した。更新後、2026年のGMVは18%増の119億1,900万人民元、売上高は13%増の101億3,000万人民元、売上総利益率は17.1%、Non-GAAP営業利益は7,700万人民元、営業利益率は0.8%、調整後純利益は1億4,000万人民元、純利益率は1.4%になると予想している。従来予想と比べ、2026年のGMVおよび売上高はいずれも3%、売上総利益は4%、Non-GAAP営業利益は12%、調整後純利益は10%引き上げられた。 2027年は、売上高を前年同期比8%増の109億8,600万人民元、売上総利益率を17.6%、Non-GAAP営業利益を1億8,700万人民元、営業利益率を1.7%、調整後純利益を2億5,000万人民元、純利益率を2.3%と予想している。売上高は従来予想から3%、調整後純利益は2%引き上げられた。モデルでは、フリーキャッシュフローが2025年のマイナス4,100万人民元から2026年にはプラス3,300万人民元に転じ、2027年には1億8,800万人民元まで増加すると見込んでおり、収益性およびキャッシュ創出能力の段階的な改善を反映している。 ドイツ銀行は、加重平均資本コスト8.5%、リスクフリーレート2.5%、株式リスクプレミアム5%、永久成長率2%を前提とするDCFバリュエーションを用い、12カ月目標株価4.80米ドルを維持している。このモデルは、2026年および2027年のドイツ銀行調整後PERをそれぞれ22.4倍および12.6倍、EV/EBITDA倍率を17.8倍および6.6倍と示唆する。レポートは、中国のMRO調達市場におけるデジタル化の継続が、バリュエーションおよび長期成長の投資仮説を支えるとみている。 株主還元については、2026年6月30日時点で、同社は5,000万米ドルの自社株買いプログラムに基づき、約249万ADSを約767万米ドルで買い戻した。同プログラムは2027年6月13日まで延長された。

分析フレームワーク

ドイツ銀行はまず、2Q26のGMV、売上高、顧客、業種データを用いて成長が再加速したかを評価し、その後、プラットフォーム構造、製品ミックス、費用率を分析してマージン改善を説明する。続いて、プライベートブランド製品、人工知能、国際化、フルフィルメントネットワークなどの中長期ドライバーを評価し、2026～2027年の財務予想を更新した後、DCFモデルを用いて目標株価を算定するとともに主要リスクを概説する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCFバリュエーション

  割引キャッシュフローバリュエーション

  この手法は、企業が将来見込むキャッシュフローを現在価値へ割り引く。レポートでは、加重平均資本コスト8.5%、リスクフリーレート2.5%、株式リスクプレミアム5%、永久成長率2%を用いて、目標株価4.80米ドルを支えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ZKH Group Ltd (ZKH)

  中国におけるMRO調達のデジタル化、顧客取引の成長、プライベートブランド浸透、人工知能の商業化、国際展開が、レポートで特定された主要な成長・収益性ドライバーである。

  強み

  中核プラットフォームのGMVは急成長しており、顧客・業種の成長は幅広く、売上総利益率と費用効率は改善し、同社は初めて四半期営業黒字を達成した。

  弱み

  顧客総数は前年同期比1.7%減少し、GBBプラットフォームGMVは12.1%減少、マーケットプレイスモデルのマネタイズ率は14.2%から11.8%に低下した。

  比較

  レポートは同業他社との明示的な比較を提供していない。

  リスク

  マクロ経済環境、MRO調達におけるデジタル浸透拡大の不確実性、競争、供給または製品品質の変動、その他の事業リスク、および規制リスク。

主要データ

• 2Q26 GMV28億7,750万人民元前年同期比18.9%増
• 2Q26純売上高24億4,380万人民元前年同期比12.8%増
• 2Q26売上総利益率17.6%前年同期比1.1ポイント上昇
• 2Q26営業利益400万人民元同社は前年同期の7,200万人民元の損失に対し、初めて四半期営業黒字を達成した
• 2Q26調整後純利益3,850万人民元調整後純利益率は1.6%、前年同期は3,650万人民元の損失
• マーケットプレイスモデルGMV4億3,150万人民元前年同期比50.7%増、総GMVの15.0%を占め、マネタイズ率は14.2%から11.8%に低下
• プライベートブランドのGMV構成比約10%GMVは前年同期比25%以上増加し、構成比は1Q26の9.7%から上昇
• AI Materials Managerユーザー8,000超前年同期比200%以上増加し、すでに収益を生み始めている
• 1H26海外GMV9,500万人民元超前年同期比10倍に増加
• FY2026売上高予想101億3,000万人民元前年同期比13%増、従来予想から3%上方修正
• FY2026調整後純利益予想1億4,000万人民元調整後純利益率は1.4%、純利益は従来予想から10%上方修正
• FY2027調整後純利益予想2億5,000万人民元調整後純利益率は2.3%、従来予想から2%上方修正
• 目標株価4.80米ドル12カ月目標株価、買い評価を維持

影響と示唆

レポートは、顧客および業種にわたる成長の広がり、売上総利益率の拡大、費用率の低下が総合的に、ZKHの回復の質が改善していることを示すとみている。プライベートブランド製品、人工知能、国際事業は追加的な成長ドライバーを提供する一方、営業利益およびフリーキャッシュフローの黒字化見通しは、規模拡大が徐々に収益性とキャッシュ創出能力に転換していることを示唆する。予想の上方修正と中国のMRO調達市場におけるデジタル化トレンドに基づき、ドイツ銀行は買い評価および目標株価4.80米ドルを維持する。

リスク

• マクロ経済の変動は、企業のMRO調達需要および同社の成長実績に影響を与える可能性がある。
• MRO調達におけるデジタル浸透拡大のペースには不確実性がある。
• 市場競争は、取引成長、価格設定、マージンに影響を与える可能性がある。
• 供給変動または製品品質の問題は、フルフィルメントおよび顧客体験に影響を与える可能性がある。
• その他の事業リスクにより、同社が成長および収益性目標を達成できない可能性がある。
• 規制変更は、同社の事業モデルまたは拡大計画に影響を与える可能性がある。

注目点

• 成長モメンタムが2026年後半も継続し、通年のGMV成長率18%、売上高成長率13%という予想を達成できるかを注視する。
• 国際事業が経営陣の予想どおり2026年後半に黒字化できるかを注視する。
• プライベートブランドのGMV構成比を約10%から長期目標の30%へ引き上げる進捗、および売上総利益率への寄与を注視する。
• AI Materials Managerのユーザー成長、売上寄与、独立した人工知能子会社に関する進捗を注視する。
• GMVが急成長を続けるなかで、マーケットプレイスモデルのマネタイズ率が11.8%から改善できるかを注視する。
• 営業利益およびフリーキャッシュフローが黒字を維持し、予想どおり拡大できるかを注視する。