ZKH Group Ltd (ZKH): ZKH의 2분기 성장이 재가속되었으며, 비용 효율성이 예상을 웃도는 수익성 개선을 견인

개요

본 보고서는 ZKH의 2Q26 실적을 검토하고 성장, 마진 및 밸류에이션 전망을 업데이트한다. 도이치뱅크는 회사가 고객 확대, 제품 믹스, 비용 효율성, 자체 브랜드 제품, 인공지능 및 국제 사업에서 진전을 이뤘으며 회복 모멘텀이 2026년 하반기까지 지속될 가능성이 높다고 판단한다. 이에 따라 일부 전망을 상향하고 매수 의견 및 US$4.80 목표주가를 유지했다.

핵심 견해

ZKH의 사업 회복은 2Q26에 더욱 가속됐다. 분기 GMV는 전년 동기 대비 18.9% 증가한 RMB2,877.5 million, 순매출은 전년 동기 대비 12.8% 증가한 RMB2,443.8 million을 기록했다. 핵심 ZKH 플랫폼의 GMV는 22.9% 증가한 RMB2,635.0 million을 기록한 반면, GBB 플랫폼 GMV는 12.1% 감소한 RMB242.5 million, GBB 제품 매출은 7.3% 감소했다. 마켓플레이스 모델 GMV는 50.7% 증가한 RMB431.5 million으로 전체 GMV 비중이 15.0%로 상승했다. 다만 수익화율은 2Q25의 14.2%에서 11.8%로 하락해 마켓플레이스 거래 규모는 확대됐지만 단위당 수익화는 감소했음을 나타낸다. 성장은 여러 고객군과 산업에 걸쳐 광범위하게 나타났다. 총 고객 수는 전년 동기 대비 1.7% 감소한 73,547명이었으나, 중소기업 GMV는 약 30% 성장했고 대형 고객은 두 자릿수 성장을 유지했으며 국유기업 고객 GMV는 20% 이상 증가했다. 이는 거래 성장이 고객 수 확대보다는 고객 생산성 향상에 더 크게 기인했음을 시사한다. 산업별로는 철강 및 비철금속 GMV가 전년 동기 대비 두 배 증가했고 통신, 전자, 정밀화학, 제약 및 유틸리티는 각각 30% 이상 성장해 회복이 단일 산업에 의해 주도된 것이 아님을 보여준다. 수익성 개선은 도이치뱅크의 기대를 상회했으며, 주로 더 우호적인 고객 및 제품 믹스와 높은 운영 효율성에 기인했다. 매출총이익은 전년 동기 대비 20.3% 증가한 RMB429.6 million으로 매출 성장률을 상회했고, 매출총이익률은 1.1%p 상승한 17.6%를 기록했다. ZKH는 처음으로 분기 영업이익을 기록했으며, 영업이익은 RMB4 million, 영업이익률은 0.2%로 2Q25의 RMB72 million 영업손실과 비교된다. 비GAAP 조정 순이익은 RMB38.5 million으로 순이익률 1.6%를 기록했으며, 전년 동기에는 RMB36.5 million의 조정 순손실을 기록했다. 비용 통제는 수익성 회복의 중요한 메커니즘이었다. 매출이 12.8% 성장했음에도 총 영업비용은 전년 동기 대비 0.8% 감소한 RMB425.6 million을 기록했고, 영업비용률은 2.4%p 하락한 17.4%를 기록했다. 이행, 판매 및 마케팅, 연구개발, 일반관리비 비율은 각각 전년 동기 대비 0.5%p, 0.7%p, 0.5%p, 0.7%p 하락했다. 분기 말 기준 회사의 국내 이행 네트워크는 30개 이상의 유통센터, 109개 창고 및 6,000대 이상의 EVM 스마트 자판기로 구성됐으며, 창저우 위험물 창고도 완공됐다. 네트워크가 계속 확장되는 가운데에도 이행비용률은 매출의 3.7%로 0.5%p 하락했다. 자체 브랜드 제품은 제품 믹스를 계속 개선했다. 2Q26 자체 브랜드 GMV는 전년 동기 대비 25% 이상 증가했고 전체 GMV의 약 10%를 차지했으며, 이는 1분기의 9.7%에서 상승한 수치다. 회사는 분기 중 700개 이상의 자체 브랜드 SKU를 출시하고 자체 브랜드 제품의 GMV 비중을 30%까지 높이겠다는 장기 목표를 재확인했다. 보고서는 자체 브랜드 침투율 상승이 매출총이익률 개선과 제품 차별화에 중요한 뒷받침이 된다고 보지만, 현재 비중과 장기 목표 간에는 여전히 상당한 격차가 남아 있다. 인공지능 역량은 내부 효율성 개선을 넘어 고객 서비스와 상업화로 확장되기 시작했다. AI Materials Manager 사용자는 전년 동기 대비 200% 이상 증가해 8,000명을 넘었고 매출을 창출하기 시작했다. 회사는 또한 보고서가 업계 최초의 10억 파라미터 산업용품 지식 그래프라고 설명하는 기반 위에 구축된 산업용품 데이터 엔진 Domino를 출시했다. 내부적으로 인공지능은 현재 연구개발 코딩 업무의 70% 이상을 지원하며, 분기 동안 12,759시간의 업무 시간을 절감한 것으로 추정됐다. ZKH는 또한 Intel과 협력해 산업용 비전 엣지 모델을 개발하고 있으며 국내 칩 제조업체와의 통합도 심화하고 있다. 보고서는 계획된 독립 인공지능 자회사가 모회사와의 시너지를 유지하면서 전략적 유연성을 강화할 수 있다고 판단한다. 국제 사업은 빠른 확장 단계에 있다. 해외 GMV는 1H26에 RMB95 million을 초과하며 전년 동기 대비 10배 증가했다. 회사는 중국 제조업체의 글로벌화를 지원하는 동시에 핵심 시장에서 현지 역량을 구축하고 있다. 경영진은 규율 있는 투자와 투자수익률을 강조했으며 국제 사업이 2026년 하반기에 수익성을 달성할 것으로 예상한다. 이는 해외 확장이 규모 성장에서 지속 가능한 수익으로 전환할 수 있는지를 판단하는 중요한 이정표가 될 것이다. 도이치뱅크는 2분기 실적을 바탕으로 FY2026 매출 전망을 3% 상향하고 조정 순이익률 전망을 10bp 높였다. 업데이트 후 2026년 GMV는 18% 성장한 RMB11,919 million, 매출은 13% 성장한 RMB10,130 million, 매출총이익률은 17.1%, 비GAAP 영업이익은 영업이익률 0.8%의 RMB77 million, 조정 순이익은 순이익률 1.4%의 RMB140 million에 이를 것으로 예상한다. 이전 전망과 비교해 2026년 GMV와 매출은 모두 3%, 매출총이익은 4%, 비GAAP 영업이익은 12%, 조정 순이익은 10% 상향됐다. 2027년 매출은 전년 동기 대비 8% 증가한 RMB10,986 million, 매출총이익률은 17.6%, 비GAAP 영업이익은 RMB187 million, 영업이익률은 1.7%, 조정 순이익은 RMB250 million, 순이익률은 2.3%로 전망된다. 이전 전망 대비 매출은 3%, 조정 순이익은 2% 상향됐다. 모델은 또한 잉여현금흐름이 2025년 마이너스 RMB41 million에서 2026년 플러스 RMB33 million으로 전환되고 2027년 RMB188 million으로 증가할 것으로 예상하며, 이는 수익성과 현금창출 능력의 점진적 개선을 반영한다. 도이치뱅크는 가중평균자본비용 8.5%, 무위험이자율 2.5%, 주식위험프리미엄 5%, 영구성장률 2%를 가정한 할인현금흐름 밸류에이션을 사용하며 12개월 목표주가 US$4.80을 유지했다. 모델은 2026년과 2027년에 각각 도이치뱅크 조정 P/E 배수 22.4배와 12.6배, EV/EBITDA 배수 17.8배와 6.6배를 시사한다. 보고서는 중국 MRO 조달 시장의 지속적인 디지털화가 밸류에이션과 장기 성장 투자 논리를 뒷받침한다고 판단한다. 주주환원과 관련해 2026년 6월 30일 기준 회사는 US$50 million 규모의 자사주 매입 프로그램에 따라 약 US$7.67 million을 들여 약 249만 ADS를 매입했다. 이 프로그램은 2027년 6월 13일까지 연장됐다.

분석 프레임워크

도이치뱅크는 먼저 2Q26 GMV, 매출, 고객 및 산업 데이터를 활용해 성장이 재가속됐는지를 평가하고, 이어 플랫폼 구조, 제품 믹스 및 비용 비율을 분석해 마진 개선을 설명한다. 이후 자체 브랜드 제품, 인공지능, 국제화 및 이행 네트워크와 같은 중장기 동인을 평가하고, 2026~2027년 재무 전망을 업데이트한 뒤 핵심 리스크를 제시하면서 DCF 모델을 통해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 밸류에이션

  할인현금흐름 밸류에이션

  이 방법은 회사의 예상 미래 현금흐름을 현재가치로 할인한다. 보고서는 US$4.80 목표주가를 뒷받침하기 위해 가중평균자본비용 8.5%, 무위험이자율 2.5%, 주식위험프리미엄 5%, 영구성장률 2%를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ZKH Group Ltd (ZKH)

  중국 내 MRO 조달의 디지털화, 고객 거래 성장, 자체 브랜드 침투율, 인공지능 상업화 및 국제 확장이 보고서에서 식별된 주요 성장 및 수익성 동인이다.

  강점

  핵심 플랫폼의 GMV가 빠르게 성장하고, 고객 및 산업 성장이 광범위하며, 매출총이익률과 비용 효율성이 개선되고 있고, 회사는 처음으로 분기 영업이익 흑자를 달성했다.

  약점

  총 고객 수는 전년 동기 대비 1.7% 감소했고, GBB 플랫폼 GMV는 12.1% 감소했으며, 마켓플레이스 모델 수익화율은 14.2%에서 11.8%로 하락했다.

  비교

  보고서는 동종업체와의 명시적인 비교를 제공하지 않는다.

  위험

  거시경제 여건, MRO 조달의 디지털 침투 확대 관련 불확실성, 경쟁, 공급 또는 제품 품질 변동, 기타 운영 리스크 및 규제 리스크.

핵심 데이터

• 2Q26 GMVRMB2,877.5 million전년 동기 대비 18.9% 증가
• 2Q26 순매출RMB2,443.8 million전년 동기 대비 12.8% 증가
• 2Q26 매출총이익률17.6%전년 동기 대비 1.1%p 상승
• 2Q26 영업이익RMB4.0 million회사는 전년 동기 RMB72.0 million 손실과 비교해 처음으로 분기 영업이익 흑자를 달성
• 2Q26 조정 순이익RMB38.5 million조정 순이익률 1.6%, 전년 동기 RMB36.5 million 손실과 비교
• 마켓플레이스 모델 GMVRMB431.5 million전년 동기 대비 50.7% 증가, 전체 GMV의 15.0% 차지, 수익화율은 14.2%에서 11.8%로 하락
• GMV 내 자체 브랜드 비중약 10%GMV는 전년 동기 대비 25% 이상 증가했으며, 비중은 1Q26의 9.7%에서 상승
• AI Materials Manager 사용자8,000명 이상전년 동기 대비 200% 이상 증가했으며 매출 창출을 시작
• 1H26 해외 GMVRMB95 million 이상전년 동기 대비 10배 증가
• FY2026 매출 전망RMB10,130 million전년 동기 대비 13% 증가, 이전 전망 대비 3% 상향
• FY2026 조정 순이익 전망RMB140 million조정 순이익률 1.4%, 순이익은 이전 전망 대비 10% 상향
• FY2027 조정 순이익 전망RMB250 million조정 순이익률 2.3%, 이전 전망 대비 2% 상향
• 목표주가US$4.8012개월 목표주가, 매수 의견 유지

영향과 시사점

보고서는 고객 및 산업 성장의 폭, 매출총이익률 확대 및 비용 비율 하락이 종합적으로 ZKH 회복의 질이 개선되고 있음을 보여준다고 판단한다. 자체 브랜드 제품, 인공지능 및 국제 사업은 추가적인 성장 동력을 제공하며, 영업이익과 잉여현금흐름의 흑자 전환 기대는 규모 확대가 점차 수익성과 현금창출 능력으로 전환되고 있음을 시사한다. 상향된 전망과 중국 MRO 조달 시장의 디지털화 추세에 근거해 도이치뱅크는 매수 의견과 US$4.80 목표주가를 유지한다.

위험

• 거시경제 변동성은 기업의 MRO 조달 수요와 회사의 성장 성과에 영향을 미칠 수 있다.
• MRO 조달에서 디지털 침투율 성장 속도에는 불확실성이 존재한다.
• 시장 경쟁은 거래 성장, 가격 및 마진에 영향을 미칠 수 있다.
• 공급 변동이나 제품 품질 문제는 이행과 고객 경험에 영향을 미칠 수 있다.
• 기타 운영 리스크는 회사의 성장 및 수익성 목표 달성을 저해할 수 있다.
• 규제 변화는 회사의 사업 모델이나 확장 계획에 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

• 성장 모멘텀이 2026년 하반기에도 지속될 수 있는지, 연간 GMV 성장률 18%와 매출 성장률 13% 전망을 달성할 수 있는지 모니터링.
• 국제 사업이 경영진 예상대로 2026년 하반기에 수익성을 달성할 수 있는지 모니터링.
• GMV 내 자체 브랜드 비중을 약 10%에서 장기 목표 30%로 높이는 진전과 매출총이익률 기여도를 모니터링.
• AI Materials Manager 사용자 성장, 매출 기여 및 독립 인공지능 자회사 관련 진전을 모니터링.
• GMV가 계속 빠르게 성장하는 가운데 마켓플레이스 모델 수익화율이 11.8%에서 개선될 수 있는지 모니터링.
• 영업이익과 잉여현금흐름이 흑자를 유지하고 전망대로 확대될 수 있는지 모니터링.