ZKH Group Ltd (ZKH): O crescimento da ZKH no segundo trimestre reacelerou, com eficiência de despesas impulsionando uma melhora de rentabilidade acima do esperado

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da ZKH no 2T26 e atualiza suas previsões de crescimento, margem e valuation. O Deutsche Bank acredita que a empresa progrediu na expansão de clientes, no mix de produtos, na eficiência de despesas, em produtos de marca própria, inteligência artificial e operações internacionais, com o ímpeto de recuperação provavelmente continuando no segundo semestre de 2026. Portanto, elevou previsões selecionadas e manteve sua recomendação de Compra e o preço-alvo de US$4.80.

Visões principais

A recuperação dos negócios da ZKH acelerou ainda mais no 2T26. O GMV trimestral aumentou 18.9% em relação ao ano anterior, para RMB2,877.5 milhões, enquanto a receita líquida aumentou 12.8% em relação ao ano anterior, para RMB2,443.8 milhões. O GMV da principal Plataforma ZKH cresceu 22.9%, para RMB2,635.0 milhões, enquanto o GMV da Plataforma GBB caiu 12.1%, para RMB242.5 milhões, e a receita de produtos GBB recuou 7.3%. O GMV do modelo de marketplace cresceu 50.7%, para RMB431.5 milhões, elevando sua participação no GMV total para 15.0%; no entanto, sua taxa de monetização caiu de 14.2% no 2T25 para 11.8%, indicando que a escala de transações do marketplace se expandiu enquanto a monetização por unidade diminuiu. O crescimento foi disseminado entre múltiplos grupos de clientes e setores. O número total de clientes diminuiu 1.7% em relação ao ano anterior, para 73,547, mas o GMV de PMEs cresceu aproximadamente 30%, os grandes clientes mantiveram crescimento de dois dígitos e o GMV de clientes de empresas estatais aumentou mais de 20%. Isso indica que o crescimento das transações foi impulsionado mais por uma maior produtividade dos clientes do que pela expansão do número de clientes. Por setor, o GMV de aço e metais ferrosos dobrou em relação ao ano anterior, enquanto telecomunicações, eletrônicos, química fina, produtos farmacêuticos e serviços públicos cresceram, cada um, mais de 30%, demonstrando que a recuperação não foi impulsionada por um único setor. A melhora da rentabilidade superou as expectativas do Deutsche Bank, principalmente devido a um mix mais favorável de clientes e produtos e a uma maior eficiência operacional. O lucro bruto aumentou 20.3% em relação ao ano anterior, para RMB429.6 milhões, superando o crescimento da receita, enquanto a margem bruta subiu 1.1 pontos percentuais, para 17.6%. A ZKH registrou lucro operacional trimestral pela primeira vez, com lucro operacional de RMB4 milhões e margem de 0.2%, comparado a uma perda operacional de RMB72 milhões no 2T25. O lucro líquido ajustado não-GAAP foi de RMB38.5 milhões, representando uma margem líquida de 1.6%, em comparação com uma perda líquida ajustada de RMB36.5 milhões no mesmo período do ano anterior. O controle de despesas foi um mecanismo importante por trás do retorno à rentabilidade. Apesar do crescimento de receita de 12.8%, as despesas operacionais totais caíram 0.8% em relação ao ano anterior, para RMB425.6 milhões, enquanto o índice de despesas operacionais recuou 2.4 pontos percentuais, para 17.4%. Os índices de despesas de atendimento, vendas e marketing, pesquisa e desenvolvimento, e gerais e administrativas caíram 0.5, 0.7, 0.5 e 0.7 pontos percentuais em relação ao ano anterior, respectivamente. Ao fim do trimestre, a rede doméstica de atendimento da empresa compreendia mais de 30 centros de distribuição, 109 armazéns e mais de 6,000 máquinas inteligentes de venda automática EVM, enquanto seu armazém de materiais perigosos em Cangzhou também havia sido concluído. Mesmo com a rede continuando a se expandir, o índice de despesas de atendimento caiu 0.5 pontos percentuais, para 3.7% da receita. Os produtos de marca própria continuaram a melhorar o mix de produtos. No 2T26, o GMV de marca própria aumentou mais de 25% em relação ao ano anterior e representou aproximadamente 10% do GMV total, acima dos 9.7% no primeiro trimestre. A empresa lançou mais de 700 SKUs de marca própria durante o trimestre e reiterou sua meta de longo prazo de os produtos de marca própria atingirem 30% do GMV. O relatório considera o aumento da penetração de marca própria um suporte importante para a melhora da margem bruta e a diferenciação de produtos, embora ainda haja uma distância considerável entre a participação atual e a meta de longo prazo. As capacidades de inteligência artificial começaram a se expandir de melhorias de eficiência interna para atendimento ao cliente e comercialização. Os usuários do AI Materials Manager aumentaram mais de 200% em relação ao ano anterior, para mais de 8,000, e começaram a gerar receita. A empresa também lançou o Domino, um motor de dados de suprimentos industriais baseado no que o relatório descreve como o primeiro grafo de conhecimento de suprimentos industriais do setor com bilhões de parâmetros. Internamente, a inteligência artificial agora apoia mais de 70% do trabalho de programação de P&D e estima-se que tenha economizado 12,759 horas de trabalho durante o trimestre. A ZKH também está trabalhando com a Intel para desenvolver modelos de borda de visão industrial e está aprofundando a integração com fabricantes domésticos de chips. O relatório acredita que a planejada subsidiária independente de inteligência artificial poderia aumentar a flexibilidade estratégica, ao mesmo tempo que preserva sinergias com a empresa-mãe. O negócio internacional está em uma fase de rápida expansão. O GMV no exterior superou RMB95 milhões no 1S26, aumentando dez vezes em relação ao ano anterior. A empresa está apoiando a globalização de fabricantes chineses, ao mesmo tempo que constrói capacidades locais em mercados-chave. A administração enfatizou investimentos disciplinados e retornos sobre investimentos e espera que o negócio internacional se torne lucrativo no segundo semestre de 2026. Este será um marco importante para determinar se a expansão no exterior pode transitar do crescimento de escala para retornos sustentáveis. Com base no desempenho do segundo trimestre, o Deutsche Bank elevou sua previsão de receita para o exercício de 2026 em 3% e aumentou sua previsão de margem líquida ajustada em 10 pontos-base. Após a atualização, espera que o GMV de 2026 cresça 18%, para RMB11,919 milhões, a receita cresça 13%, para RMB10,130 milhões, a margem bruta alcance 17.1%, o lucro operacional não-GAAP alcance RMB77 milhões, com margem operacional de 0.8%, e o lucro líquido ajustado alcance RMB140 milhões, com margem líquida de 1.4%. Em comparação com suas previsões anteriores, o GMV e a receita de 2026 foram ambos elevados em 3%, o lucro bruto em 4%, o lucro operacional não-GAAP em 12% e o lucro líquido ajustado em 10%. Para 2027, a receita é projetada em RMB10,986 milhões, alta de 8% em relação ao ano anterior, com margem bruta de 17.6%, lucro operacional não-GAAP de RMB187 milhões, margem operacional de 1.7%, lucro líquido ajustado de RMB250 milhões e margem líquida de 2.3%. A receita foi elevada em 3% e o lucro líquido ajustado em 2% em relação às previsões anteriores. O modelo também espera que o fluxo de caixa livre passe de negativo em RMB41 milhões em 2025 para positivo em RMB33 milhões em 2026 e aumente para RMB188 milhões em 2027, refletindo melhorias graduais na rentabilidade e na capacidade de geração de caixa. O Deutsche Bank utiliza uma avaliação por fluxo de caixa descontado, assumindo custo médio ponderado de capital de 8.5%, taxa livre de risco de 2.5%, prêmio de risco de ações de 5% e taxa de crescimento terminal de 2%, mantendo seu preço-alvo de 12 meses de US$4.80. O modelo implica múltiplos P/L ajustados pelo Deutsche Bank de 22.4x e 12.6x para 2026 e 2027, respectivamente, e múltiplos EV/EBITDA de 17.8x e 6.6x. O relatório acredita que a contínua digitalização do mercado chinês de compras de MRO sustenta o valuation e a tese de crescimento de longo prazo. Quanto aos retornos aos acionistas, em 30 de junho de 2026, a empresa havia recomprado aproximadamente 2.49 milhões de ADSs por aproximadamente US$7.67 milhões sob seu programa de recompra de ações de US$50 milhões. O programa foi estendido até 13 de junho de 2027.

Estrutura de análise

O Deutsche Bank primeiro avalia se o crescimento reacelerou usando dados de GMV, receita, clientes e setores do 2T26, e então analisa a estrutura da plataforma, o mix de produtos e os índices de despesas para explicar a melhora de margem. Em seguida, avalia vetores de médio a longo prazo, como produtos de marca própria, inteligência artificial, internacionalização e a rede de atendimento, atualiza suas previsões financeiras para 2026–2027 e, por fim, determina o preço-alvo usando um modelo de DCF, enquanto descreve os principais riscos.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por DCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  Este método desconta os fluxos de caixa futuros esperados da empresa ao seu valor presente. O relatório usa um custo médio ponderado de capital de 8.5%, uma taxa livre de risco de 2.5%, um prêmio de risco de ações de 5% e uma taxa de crescimento terminal de 2% para sustentar o preço-alvo de US$4.80.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ZKH Group Ltd (ZKH)

  A digitalização das compras de MRO na China, o crescimento nas transações de clientes, a penetração de marca própria, a comercialização de inteligência artificial e a expansão internacional são os principais vetores de crescimento e rentabilidade identificados no relatório.

  Pontos fortes

  O GMV da plataforma principal está crescendo rapidamente, o crescimento de clientes e setores é disseminado, a margem bruta e a eficiência de despesas estão melhorando, e a empresa alcançou lucro operacional trimestral positivo pela primeira vez.

  Pontos fracos

  O número total de clientes diminuiu 1.7% em relação ao ano anterior, o GMV da Plataforma GBB caiu 12.1%, e a taxa de monetização do modelo de marketplace caiu de 14.2% para 11.8%.

  Comparação

  O relatório não fornece uma comparação explícita com empresas pares.

  Riscos

  Condições macroeconômicas, incerteza em torno da expansão da penetração digital nas compras de MRO, concorrência, flutuações de fornecimento ou de qualidade de produtos, outros riscos operacionais e riscos regulatórios.

Dados principais

• GMV do 2T26RMB2,877.5 milhõesAlta de 18.9% em relação ao ano anterior
• Receita líquida do 2T26RMB2,443.8 milhõesAlta de 12.8% em relação ao ano anterior
• Margem bruta do 2T2617.6%Alta de 1.1 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Lucro operacional do 2T26RMB4.0 milhõesA empresa alcançou lucro operacional trimestral positivo pela primeira vez, em comparação com uma perda de RMB72.0 milhões no mesmo período do ano anterior
• Lucro líquido ajustado do 2T26RMB38.5 milhõesMargem líquida ajustada de 1.6%, em comparação com uma perda de RMB36.5 milhões no mesmo período do ano anterior
• GMV do modelo de marketplaceRMB431.5 milhõesAlta de 50.7% em relação ao ano anterior, representando 15.0% do GMV total, com a taxa de monetização caindo de 14.2% para 11.8%
• Participação de marca própria no GMVAproximadamente 10%O GMV aumentou mais de 25% em relação ao ano anterior, com sua participação subindo de 9.7% no 1T26
• Usuários do AI Materials ManagerMais de 8,000Alta de mais de 200% em relação ao ano anterior e começou a gerar receita
• GMV no exterior do 1S26Mais de RMB95 milhõesAumentou dez vezes em relação ao ano anterior
• Previsão de receita do exercício de 2026RMB10,130 milhõesAlta de 13% em relação ao ano anterior e elevada em 3% em relação à previsão anterior
• Previsão de lucro líquido ajustado do exercício de 2026RMB140 milhõesMargem líquida ajustada de 1.4%, com lucro líquido elevado em 10% em relação à previsão anterior
• Previsão de lucro líquido ajustado do exercício de 2027RMB250 milhõesMargem líquida ajustada de 2.3%, elevada em 2% em relação à previsão anterior
• Preço-alvoUS$4.80Preço-alvo de 12 meses, com a recomendação de Compra mantida

Impacto e implicações

O relatório acredita que a amplitude do crescimento de clientes e setores, a expansão da margem bruta e a redução dos índices de despesas indicam coletivamente que a qualidade da recuperação da ZKH está melhorando. Produtos de marca própria, inteligência artificial e o negócio internacional fornecem vetores incrementais de crescimento, enquanto as expectativas de que o lucro operacional e o fluxo de caixa livre se tornem positivos sugerem que a expansão de escala está gradualmente se traduzindo em rentabilidade e capacidade de geração de caixa. Com base nas previsões revisadas para cima e na tendência de digitalização do mercado chinês de compras de MRO, o Deutsche Bank mantém sua recomendação de Compra e o preço-alvo de US$4.80.

Riscos

• A volatilidade macroeconômica pode afetar a demanda corporativa por compras de MRO e o desempenho de crescimento da empresa.
• Há incerteza quanto ao ritmo de crescimento da penetração digital nas compras de MRO.
• A concorrência de mercado pode afetar o crescimento das transações, os preços e as margens.
• Flutuações de fornecimento ou problemas de qualidade dos produtos podem afetar o atendimento e a experiência do cliente.
• Outros riscos operacionais podem impedir a empresa de atingir suas metas de crescimento e rentabilidade.
• Mudanças regulatórias podem afetar o modelo de negócios ou os planos de expansão da empresa.

Pontos a observar

• Monitorar se o ímpeto de crescimento pode continuar no segundo semestre de 2026 e se as previsões anuais de crescimento de GMV de 18% e de receita de 13% podem ser alcançadas.
• Monitorar se o negócio internacional pode se tornar lucrativo no segundo semestre de 2026, conforme esperado pela administração.
• Monitorar o progresso no aumento da participação de marca própria no GMV de aproximadamente 10% em direção à meta de longo prazo de 30% e sua contribuição para a margem bruta.
• Monitorar o crescimento de usuários do AI Materials Manager, sua contribuição para a receita e o progresso da subsidiária independente de inteligência artificial.
• Monitorar se a taxa de monetização do modelo de marketplace pode melhorar a partir de 11.8% enquanto o GMV continua crescendo rapidamente.
• Monitorar se o lucro operacional e o fluxo de caixa livre podem permanecer positivos e se expandir conforme previsto.