ZKH二季度增长重新加速，费用效率推动盈利改善超预期

概览

本报告复盘ZKH的2Q26业绩，并更新增长、利润率和估值预测。德意志银行认为，公司在客户拓展、产品组合、费用效率、自有品牌、人工智能和国际业务方面均取得进展，复苏动能有望延续至2026年下半年，因此上调部分预测并维持买入评级与4.80美元目标价。

核心观点

ZKH的业务复苏在2Q26进一步加快。季度GMV同比增长18.9%至人民币28.775亿元，净收入同比增长12.8%至人民币24.438亿元。核心ZKH平台GMV增长22.9%至人民币26.350亿元，而GBB平台GMV下降12.1%至人民币2.425亿元，GBB产品收入下降7.3%。平台模式GMV增长50.7%至人民币4.315亿元，占总GMV的比例升至15.0%；不过其变现率由2Q25的14.2%降至11.8%，显示平台交易规模扩大与单位变现水平下降并存。 增长来源覆盖多个客户群和行业。总客户数同比下降1.7%至73,547家，但中小企业GMV增长约30%，大客户保持两位数增长，国有企业客户GMV增长超过20%，说明交易增长更多来自客户产出提升而非客户数量扩张。分行业看，钢铁及黑色金属GMV同比翻倍，通信、电子、精细化工、医药和公用事业均增长超过30%，体现复苏并非由单一行业驱动。 盈利改善幅度超过德意志银行预期，主要来自更有利的客户及产品组合和运营效率提升。毛利润同比增长20.3%至人民币4.296亿元，增速高于收入，毛利率提升1.1个百分点至17.6%。ZKH首次录得季度经营利润，经营利润为人民币400万元、利润率0.2%，而2Q25经营亏损人民币7200万元；非GAAP调整后净利润为人民币3850万元、净利率1.6%，去年同期则为调整后净亏损人民币3650万元。 费用控制是利润转正的重要机制。尽管收入增长12.8%，总经营费用仍同比下降0.8%至人民币4.256亿元，经营费用率下降2.4个百分点至17.4%。履约、销售与营销、研发及一般行政费用率分别同比下降0.5、0.7、0.5和0.7个百分点。公司的国内履约网络在季末拥有30多个配送中心、109座仓库和超过6,000台EVM智能售货机，沧州危险品仓库也已建成；在网络继续建设的同时，履约费用率仍下降0.5个百分点至收入的3.7%。 自有品牌继续改善产品组合。2Q26自有品牌GMV同比增长超过25%，占总GMV约10%，高于一季度的9.7%。公司当季推出超过700个自有品牌SKU，并重申长期自有品牌GMV渗透率达到30%的目标。报告将自有品牌渗透率上升视为毛利率及产品差异化改善的重要支撑，但当前占比与长期目标之间仍有较大提升空间。 人工智能能力开始从内部提效延伸至客户服务和商业化。AI Materials Manager用户同比增长超过200%至8,000家以上，并已开始产生收入。公司还推出工业用品数据引擎Domino，其基础是报告所称行业首个十亿参数工业用品知识图谱；内部人工智能已支持超过70%的研发编码工作，当季估算节省12,759个工时。ZKH同时与英特尔合作开发工业视觉边缘模型，并深化与国内芯片厂商的整合。报告认为，规划中的独立人工智能子公司可在保留与母公司协同效应的同时提高战略灵活性。 国际业务处于快速扩张阶段。1H26海外GMV超过人民币9500万元，同比扩大十倍。公司一方面服务中国制造商全球化，另一方面在重点市场建立本地能力。管理层强调纪律性投入和投资回报，预计国际业务将在2026年下半年实现盈利；这将成为验证海外扩张能否由规模增长转向可持续回报的重要节点。 基于二季度表现，德意志银行将FY2026收入预测上调3%，并将调整后净利率预测上调10个基点。更新后预计2026年GMV增长18%至人民币119.19亿元，收入增长13%至人民币101.30亿元，毛利率17.1%，非GAAP经营利润人民币7700万元、经营利润率0.8%，调整后净利润人民币1.40亿元、净利率1.4%。相较原预测，2026年GMV和收入均上调3%，毛利润上调4%，非GAAP经营利润上调12%，调整后净利润上调10%。 2027年预计收入人民币109.86亿元、同比增长8%，毛利率17.6%，非GAAP经营利润人民币1.87亿元、经营利润率1.7%，调整后净利润人民币2.50亿元、净利率2.3%；其中收入较原预测上调3%，调整后净利润上调2%。模型还预计自由现金流由2025年的负人民币4100万元转为2026年的正人民币3300万元，并于2027年升至人民币1.88亿元，反映盈利和现金创造能力逐步改善。 德意志银行采用DCF现金流折现法估值，假设加权平均资本成本为8.5%、无风险利率为2.5%、权益风险溢价为5%、永续增长率为2%，并维持12个月目标价US$4.80。模型对应2026年和2027年德银口径市盈率分别为22.4倍和12.6倍，EV/EBITDA分别为17.8倍和6.6倍。报告认为，中国MRO采购市场持续数字化构成估值和长期增长逻辑的基础。 股东回报方面，截至2026年6月30日，公司已在US$5000万回购计划下回购约249万份ADS，使用资金约US$767万；该计划已延长至2027年6月13日。

分析框架

德意志银行先以2Q26的GMV、收入、客户与行业数据判断增长是否重新加速，再拆解平台结构、产品组合和费用率来解释利润率改善；随后评估自有品牌、人工智能、国际化及履约网络等中长期驱动，更新2026—2027年财务预测，最后以DCF模型确定目标价并列示关键风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现估值

  该方法将公司未来预期现金流折算为当前价值。本报告采用8.5%的加权平均资本成本、2.5%的无风险利率、5%的权益风险溢价和2%的永续增长率，以支持US$4.80的目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZKH Group Ltd（ZKH）

  中国MRO采购数字化、客户交易增长、自有品牌渗透、人工智能商业化和国际扩张是报告所述的主要增长与盈利驱动。

  优势

  核心平台GMV增长较快，客户及行业增长较广泛，毛利率和费用效率改善，并已首次实现季度经营利润为正。

  劣势

  总客户数同比下降1.7%，GBB平台GMV下降12.1%，平台模式变现率由14.2%降至11.8%。

  对比

  报告未提供明确的同业公司比较。

  风险

  宏观经济、MRO数字化渗透扩张不确定性、竞争、供应或产品质量波动、其他经营风险及监管风险。

关键数据

• 2Q26 GMV人民币2,877.5百万元同比增长18.9%
• 2Q26净收入人民币2,443.8百万元同比增长12.8%
• 2Q26毛利率17.6%同比提升1.1个百分点
• 2Q26经营利润人民币4.0百万元公司首次实现季度经营利润为正，去年同期亏损人民币72.0百万元
• 2Q26调整后净利润人民币38.5百万元调整后净利率1.6%，去年同期亏损人民币36.5百万元
• 平台模式GMV人民币431.5百万元同比增长50.7%，占总GMV的15.0%，变现率由14.2%降至11.8%
• 自有品牌GMV占比约10%GMV同比增长超过25%，占比较1Q26的9.7%上升
• AI Materials Manager用户超过8,000家同比增长超过200%，并已开始产生收入
• 1H26海外GMV超过人民币95百万元同比增长十倍
• FY2026收入预测人民币10,130百万元同比增长13%，较原预测上调3%
• FY2026调整后净利润预测人民币140百万元调整后净利率1.4%，净利润较原预测上调10%
• FY2027调整后净利润预测人民币250百万元调整后净利率2.3%，较原预测上调2%
• 目标价US$4.8012个月目标价，评级维持买入

影响与含义

报告认为，客户和行业增长的广泛性、毛利率提升及费用率下降共同表明ZKH的复苏质量正在改善。自有品牌、人工智能和国际业务为后续增长提供新增量，而经营利润及自由现金流转正预期意味着规模扩张正逐步转化为盈利和现金创造能力。基于上调后的预测和中国MRO采购数字化趋势，德意志银行维持买入评级及US$4.80目标价。

风险

• 宏观经济波动可能影响企业MRO采购需求及公司的增长表现。
• MRO采购领域数字化渗透率提升的速度存在不确定性。
• 市场竞争可能影响交易增长、定价和利润率。
• 供应波动或产品质量问题可能影响履约及客户体验。
• 其他经营风险可能妨碍公司实现增长和盈利目标。
• 监管变化可能对公司的业务模式或扩张计划造成影响。

后续跟踪

• 关注2026年下半年增长动能能否延续，以及全年18%的GMV增长和13%的收入增长预测能否实现。
• 关注国际业务能否按管理层预期在2026年下半年实现盈利。
• 关注自有品牌GMV占比从约10%向长期30%目标提升的进展及其对毛利率的贡献。
• 关注AI Materials Manager的用户增长、收入贡献及独立人工智能子公司的推进情况。
• 关注平台模式在GMV高速增长的同时，变现率能否从11.8%的水平改善。
• 关注经营利润和自由现金流能否按照预测持续转正并扩大。