ZKH Group Ltd (ZKH): El crecimiento de ZKH en el segundo trimestre se reaceleró, con la eficiencia de gastos impulsando una mejora de la rentabilidad superior a lo esperado

Visión general

Este informe revisa los resultados de ZKH del 2T26 y actualiza sus previsiones de crecimiento, márgenes y valoración. Deutsche Bank considera que la empresa ha avanzado en expansión de clientes, mezcla de productos, eficiencia de gastos, productos de marca propia, inteligencia artificial y operaciones internacionales, y que es probable que el impulso de recuperación continúe durante la segunda mitad de 2026. Por ello, elevó determinadas previsiones y mantuvo su calificación de Compra y su precio objetivo de US$4.80.

Perspectivas principales

La recuperación del negocio de ZKH se aceleró aún más en el 2T26. El GMV trimestral aumentó un 18.9% interanual hasta RMB2,877.5 millones, mientras que los ingresos netos aumentaron un 12.8% interanual hasta RMB2,443.8 millones. El GMV de la Plataforma ZKH principal creció un 22.9% hasta RMB2,635.0 millones, mientras que el GMV de la Plataforma GBB disminuyó un 12.1% hasta RMB242.5 millones y los ingresos de productos GBB cayeron un 7.3%. El GMV del modelo de marketplace creció un 50.7% hasta RMB431.5 millones, elevando su participación en el GMV total al 15.0%; sin embargo, su tasa de monetización descendió del 14.2% en el 2T25 al 11.8%, lo que indica que la escala de transacciones del marketplace se expandió mientras que la monetización por unidad disminuyó. El crecimiento fue generalizado entre múltiples grupos de clientes e industrias. El número total de clientes disminuyó un 1.7% interanual hasta 73,547, pero el GMV de las pymes creció aproximadamente un 30%, los grandes clientes mantuvieron un crecimiento de dos dígitos y el GMV de clientes de empresas estatales aumentó más del 20%. Esto indica que el crecimiento de las transacciones estuvo impulsado más por una mayor productividad de los clientes que por la expansión del número de clientes. Por industria, el GMV de acero y metales ferrosos se duplicó interanualmente, mientras que telecomunicaciones, electrónica, química fina, productos farmacéuticos y servicios públicos crecieron cada uno más del 30%, lo que demuestra que la recuperación no fue impulsada por una sola industria. La mejora de la rentabilidad superó las expectativas de Deutsche Bank, principalmente debido a una mezcla más favorable de clientes y productos y a una mayor eficiencia operativa. El beneficio bruto aumentó un 20.3% interanual hasta RMB429.6 millones, superando el crecimiento de los ingresos, mientras que el margen bruto aumentó 1.1 puntos porcentuales hasta el 17.6%. ZKH registró beneficio operativo trimestral por primera vez, con un beneficio operativo de RMB4 millones y un margen del 0.2%, frente a una pérdida operativa de RMB72 millones en el 2T25. El beneficio neto ajustado no GAAP fue de RMB38.5 millones, lo que representa un margen neto del 1.6%, frente a una pérdida neta ajustada de RMB36.5 millones en el mismo periodo del año anterior. El control de gastos fue un mecanismo importante detrás del retorno a la rentabilidad. Pese al crecimiento de ingresos del 12.8%, los gastos operativos totales disminuyeron un 0.8% interanual hasta RMB425.6 millones, mientras que la ratio de gastos operativos cayó 2.4 puntos porcentuales hasta el 17.4%. Las ratios de gastos de cumplimiento, ventas y marketing, investigación y desarrollo, y generales y administrativos disminuyeron 0.5, 0.7, 0.5 y 0.7 puntos porcentuales interanuales, respectivamente. Al cierre del trimestre, la red nacional de cumplimiento de la empresa comprendía más de 30 centros de distribución, 109 almacenes y más de 6,000 máquinas expendedoras inteligentes EVM, mientras que también se había completado su almacén de materiales peligrosos de Cangzhou. Incluso mientras la red continuaba expandiéndose, la ratio de gastos de cumplimiento disminuyó 0.5 puntos porcentuales hasta el 3.7% de los ingresos. Los productos de marca propia continuaron mejorando la mezcla de productos. En el 2T26, el GMV de marca propia aumentó más del 25% interanual y representó aproximadamente el 10% del GMV total, frente al 9.7% en el primer trimestre. La empresa lanzó más de 700 SKU de marca propia durante el trimestre y reiteró su objetivo a largo plazo de que los productos de marca propia alcancen el 30% del GMV. El informe considera la creciente penetración de la marca propia como un apoyo importante para la mejora del margen bruto y la diferenciación de productos, aunque todavía existe un margen considerable entre la participación actual y el objetivo a largo plazo. Las capacidades de inteligencia artificial han comenzado a expandirse desde mejoras de eficiencia interna hacia el servicio al cliente y la comercialización. Los usuarios de AI Materials Manager aumentaron más del 200% interanual hasta superar los 8,000 y han comenzado a generar ingresos. La empresa también lanzó Domino, un motor de datos de suministros industriales basado en lo que el informe describe como el primer grafo de conocimiento de suministros industriales de la industria con miles de millones de parámetros. Internamente, la inteligencia artificial ahora respalda más del 70% del trabajo de codificación de I+D y se estimó que ahorró 12,759 horas de trabajo durante el trimestre. ZKH también está trabajando con Intel para desarrollar modelos perimetrales de visión industrial y está profundizando la integración con fabricantes nacionales de chips. El informe considera que la filial independiente de inteligencia artificial prevista podría mejorar la flexibilidad estratégica al tiempo que preserva las sinergias con la empresa matriz. El negocio internacional se encuentra en una fase de rápida expansión. El GMV en el extranjero superó RMB95 millones en el 1S26, aumentando diez veces interanual. La empresa está apoyando la globalización de los fabricantes chinos y, al mismo tiempo, desarrollando capacidades locales en mercados clave. La dirección hizo hincapié en la inversión disciplinada y los retornos sobre la inversión, y espera que el negocio internacional sea rentable en la segunda mitad de 2026. Este será un hito importante para determinar si la expansión en el extranjero puede pasar del crecimiento de escala a retornos sostenibles. Basándose en el desempeño del segundo trimestre, Deutsche Bank elevó su previsión de ingresos para el ejercicio fiscal 2026 en un 3% y aumentó su previsión de margen neto ajustado en 10 puntos básicos. Tras la actualización, espera que el GMV de 2026 crezca un 18% hasta RMB11,919 millones, que los ingresos crezcan un 13% hasta RMB10,130 millones, que el margen bruto alcance el 17.1%, que el beneficio operativo no GAAP alcance RMB77 millones con un margen operativo del 0.8%, y que el beneficio neto ajustado alcance RMB140 millones con un margen neto del 1.4%. En comparación con sus previsiones anteriores, el GMV y los ingresos de 2026 se elevaron ambos un 3%, el beneficio bruto un 4%, el beneficio operativo no GAAP un 12% y el beneficio neto ajustado un 10%. Para 2027, se prevén ingresos de RMB10,986 millones, un 8% más interanual, con un margen bruto del 17.6%, un beneficio operativo no GAAP de RMB187 millones, un margen operativo del 1.7%, un beneficio neto ajustado de RMB250 millones y un margen neto del 2.3%. Los ingresos se elevaron un 3% y el beneficio neto ajustado un 2% respecto de las previsiones anteriores. El modelo también espera que el flujo de caja libre pase de RMB41 millones negativos en 2025 a RMB33 millones positivos en 2026 y aumente a RMB188 millones en 2027, reflejando mejoras graduales en la rentabilidad y la capacidad de generación de caja. Deutsche Bank utiliza una valoración por flujo de caja descontado, asumiendo un coste medio ponderado de capital del 8.5%, una tasa libre de riesgo del 2.5%, una prima de riesgo de renta variable del 5% y una tasa de crecimiento terminal del 2%, al tiempo que mantiene su precio objetivo a 12 meses de US$4.80. El modelo implica múltiplos P/E ajustados por Deutsche Bank de 22.4x y 12.6x para 2026 y 2027, respectivamente, y múltiplos EV/EBITDA de 17.8x y 6.6x. El informe considera que la continua digitalización del mercado de compras MRO de China sustenta la valoración y la tesis de crecimiento a largo plazo. Respecto a las retribuciones a los accionistas, al 30 de junio de 2026, la empresa había recomprado aproximadamente 2.49 millones de ADS por aproximadamente US$7.67 millones bajo su programa de recompra de acciones de US$50 millones. El programa se ha extendido hasta el 13 de junio de 2027.

Marco de análisis

Deutsche Bank primero evalúa si el crecimiento se ha reacelerado utilizando los datos de GMV, ingresos, clientes e industrias del 2T26, y luego analiza la estructura de la plataforma, la mezcla de productos y las ratios de gastos para explicar la mejora de márgenes. Posteriormente evalúa impulsores a medio y largo plazo como productos de marca propia, inteligencia artificial, internacionalización y la red de cumplimiento, actualiza sus previsiones financieras para 2026–2027 y, finalmente, determina el precio objetivo utilizando un modelo DCF mientras describe los riesgos clave.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración DCF

  Valoración por flujo de caja descontado

  Este método descuenta los flujos de caja futuros esperados de la empresa a su valor presente. El informe utiliza un coste medio ponderado de capital del 8.5%, una tasa libre de riesgo del 2.5%, una prima de riesgo de renta variable del 5% y una tasa de crecimiento terminal del 2% para respaldar el precio objetivo de US$4.80.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ZKH Group Ltd (ZKH)

  La digitalización de las compras MRO en China, el crecimiento de las transacciones de clientes, la penetración de marca propia, la comercialización de inteligencia artificial y la expansión internacional son los principales impulsores de crecimiento y rentabilidad identificados en el informe.

  Fortalezas

  El GMV de la plataforma principal está creciendo rápidamente, el crecimiento de clientes e industrias es generalizado, el margen bruto y la eficiencia de gastos están mejorando, y la empresa ha logrado beneficio operativo trimestral positivo por primera vez.

  Debilidades

  El número total de clientes disminuyó un 1.7% interanual, el GMV de la Plataforma GBB cayó un 12.1% y la tasa de monetización del modelo de marketplace descendió del 14.2% al 11.8%.

  Comparación

  El informe no proporciona una comparación explícita con empresas comparables.

  Riesgos

  Condiciones macroeconómicas, incertidumbre en torno a la expansión de la penetración digital en las compras MRO, competencia, fluctuaciones de suministro o calidad de productos, otros riesgos operativos y riesgos regulatorios.

Datos clave

• GMV del 2T26RMB2,877.5 millonesAumentó un 18.9% interanual
• Ingresos netos del 2T26RMB2,443.8 millonesAumentaron un 12.8% interanual
• Margen bruto del 2T2617.6%Aumentó 1.1 puntos porcentuales interanual
• Beneficio operativo del 2T26RMB4.0 millonesLa empresa logró beneficio operativo trimestral positivo por primera vez, frente a una pérdida de RMB72.0 millones en el mismo periodo del año anterior
• Beneficio neto ajustado del 2T26RMB38.5 millonesMargen neto ajustado del 1.6%, frente a una pérdida de RMB36.5 millones en el mismo periodo del año anterior
• GMV del modelo de marketplaceRMB431.5 millonesAumentó un 50.7% interanual, representando el 15.0% del GMV total, con la tasa de monetización disminuyendo del 14.2% al 11.8%
• Participación de marca propia en el GMVAproximadamente 10%El GMV aumentó más del 25% interanual, y su participación subió desde el 9.7% en el 1T26
• Usuarios de AI Materials ManagerMás de 8,000Aumentaron más del 200% interanual y han comenzado a generar ingresos
• GMV en el extranjero del 1S26Más de RMB95 millonesAumentó diez veces interanual
• Previsión de ingresos para el ejercicio fiscal 2026RMB10,130 millonesAumentó un 13% interanual y se elevó un 3% respecto de la previsión anterior
• Previsión de beneficio neto ajustado para el ejercicio fiscal 2026RMB140 millonesMargen neto ajustado del 1.4%, con el beneficio neto elevado un 10% respecto de la previsión anterior
• Previsión de beneficio neto ajustado para el ejercicio fiscal 2027RMB250 millonesMargen neto ajustado del 2.3%, elevado un 2% respecto de la previsión anterior
• Precio objetivoUS$4.80Precio objetivo a 12 meses, con la calificación de Compra mantenida

Impacto e implicaciones

El informe considera que la amplitud del crecimiento de clientes e industrias, la expansión del margen bruto y la disminución de las ratios de gastos indican conjuntamente que la calidad de la recuperación de ZKH está mejorando. Los productos de marca propia, la inteligencia artificial y el negocio internacional proporcionan impulsores de crecimiento incrementales, mientras que las expectativas de que el beneficio operativo y el flujo de caja libre se vuelvan positivos sugieren que la expansión de escala se está traduciendo gradualmente en rentabilidad y capacidad de generación de caja. Basándose en las previsiones mejoradas y la tendencia de digitalización en el mercado chino de compras MRO, Deutsche Bank mantiene su calificación de Compra y su precio objetivo de US$4.80.

Riesgos

• La volatilidad macroeconómica puede afectar la demanda corporativa de compras MRO y el desempeño de crecimiento de la empresa.
• Existe incertidumbre respecto al ritmo de crecimiento de la penetración digital en las compras MRO.
• La competencia de mercado puede afectar el crecimiento de transacciones, los precios y los márgenes.
• Las fluctuaciones de suministro o los problemas de calidad de productos pueden afectar el cumplimiento y la experiencia del cliente.
• Otros riesgos operativos pueden impedir que la empresa alcance sus objetivos de crecimiento y rentabilidad.
• Los cambios regulatorios pueden afectar el modelo de negocio o los planes de expansión de la empresa.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el impulso de crecimiento puede continuar en la segunda mitad de 2026 y si pueden alcanzarse las previsiones de crecimiento anual del 18% del GMV y del 13% de los ingresos.
• Supervisar si el negocio internacional puede alcanzar la rentabilidad en la segunda mitad de 2026, como espera la dirección.
• Supervisar el avance en el aumento de la participación de marca propia en el GMV desde aproximadamente el 10% hacia el objetivo a largo plazo del 30% y su contribución al margen bruto.
• Supervisar el crecimiento de usuarios de AI Materials Manager, la contribución a los ingresos y el avance de la filial independiente de inteligencia artificial.
• Supervisar si la tasa de monetización del modelo de marketplace puede mejorar desde el 11.8% mientras el GMV continúa creciendo rápidamente.
• Supervisar si el beneficio operativo y el flujo de caja libre pueden mantenerse positivos y expandirse según las previsiones.