Kokusai Electric Corp: A líder em ALD por lote está posicionada para se beneficiar simultaneamente da expansão global da capacidade de memória, da demanda chinesa e de atualizações de equipamentos de alto valor

Visão geral

O relatório examina as vantagens tecnológicas e de mercado da Kokusai em deposição de camada atômica por lote (ALD), com foco em como o capex global em memória, a expansão de capacidade por fabricantes chineses domésticos de memória e as atualizações para ALD de mini-batch se traduzem em receita, mix de produtos, margens e valuation da empresa. A Bernstein acredita que esses vetores terão efeito composto e mantém sua recomendação Outperform.

Visões principais

A Kokusai é uma fabricante japonesa de equipamentos para semicondutores especializada em deposição e processamento de filmes finos. Seus principais produtos incluem sistemas de deposição de grandes lotes e mini-batches, além de equipamentos de processamento de wafer único. Ao introduzir precursores sequencialmente, purgar a câmara e repetir reações autolimitantes, a ALD alcança controle da espessura do filme próximo ao nível atômico e conformalidade superior, permitindo cobertura mais uniforme dos topos, paredes laterais e fundos de trincheiras e furos profundos. A contrapartida é que a deposição e a purga repetidas a tornam mais lenta que as reações contínuas de CVD. A ALD por lote processa múltiplos wafers simultaneamente, compensando a menor velocidade da ALD por meio de vantagens de produtividade e custo por wafer, o que a torna particularmente adequada à fabricação de memória em larga escala, com fluxos de processo relativamente padronizados. As arquiteturas por lote e por wafer único atendem a diferentes requisitos dos clientes. Equipamentos de grandes lotes processam dezenas de wafers por vez e enfatizam o throughput. Equipamentos de mini-batch utilizam câmaras de reação mais compactas e trocam cargas menores de wafers por troca mais rápida de gases, tempos de purga menores e controle mais rigoroso do processo. Equipamentos de wafer único oferecem maior flexibilidade e controle em nível de wafer, mas normalmente implicam maior custo por wafer. Assim, o relatório argumenta que os sistemas ALD de grandes lotes e mini-batches da Kokusai são mais adequados para IDMs de memória, como fabricantes de DRAM e NAND, enquanto fornecedores de ALD de wafer único, como a ASMI, são mais direcionados a clientes de lógica e fundição com mix complexo de produtos e mudanças frequentes de receitas. A ALD continua sendo um segmento relativamente nichado do mercado de deposição, mas sua participação está aumentando. Em 2025, o mercado de ALD era de aproximadamente $4.1bn, representando cerca de 17% do mercado de deposição de $24.9bn. A ALD representava aproximadamente 27% do mercado mais amplo de CVD, enquanto os equipamentos por lote representavam aproximadamente 13% do mercado de ALD. A Bernstein espera que o mercado total de deposição cresça a um CAGR de 13% até 2031, com a participação da ALD no mercado de deposição subindo de 16,5% em 2025 para 18,7% em 2031. O mercado de ALD por lote é principalmente um duopólio entre a Kokusai e a Tokyo Electron. A participação da Kokusai aumentou de forma constante de 33% em 2016 para 59% em 2025, e o relatório vê essa liderança como uma base essencial para capturar demanda incremental. O ciclo de capex em memória é o principal impulsionador dos lucros. A exposição da Kokusai à memória alcançou 61,6% no FY26, com DRAM respondendo por 39,0% das vendas de equipamentos e NAND por 22,6%, significativamente acima da exposição de 16% à memória da ASMI, sua concorrente em ALD de wafer único. A Bernstein espera que os gastos globais com WFE para DRAM e NAND mais que tripliquem de 2025 a 2028, em comparação com crescimento de 62% no WFE de lógica e fundição no mesmo período. A NAND também apresenta maior intensidade de equipamentos da Kokusai: os equipamentos da empresa representam 3,1% do WFE de NAND, quase o dobro do nível de 1,6% em DRAM. Os gastos com WFE de NAND foram de apenas $9bn em 2025, muito abaixo dos $30bn de DRAM, de modo que a Kokusai poderia se beneficiar ainda mais se a diferença de investimento em NAND diminuir. O mercado chinês de memória representa uma segunda via estrutural de crescimento. A China respondeu por 39% da receita da Kokusai no FY26/3. A perspectiva da administração para a China no FY27/3 implica aproximadamente 41% de crescimento ano a ano, incluindo clientes multinacionais. A empresa espera crescimento geral de 32% entre clientes chineses domésticos, enquanto os clientes domésticos de memória poderiam crescer aproximadamente 60%, impulsionados por ramp-ups de novas capacidades e pedidos de novas fábricas. A Bernstein espera que o WFE chinês de DRAM cresça 5,5 vezes nos próximos três anos, significativamente mais rápido que o WFE chinês total. Também espera que a capacidade chinesa de DRAM aumente para aproximadamente cinco vezes o nível atual nos próximos cinco anos, enquanto a capacidade de NAND sobe para aproximadamente 4,5 vezes o nível atual. Em um cenário que pressupõe manutenção inalterada da participação da Kokusai no mercado doméstico chinês de memória e extrapola com base no crescimento do WFE de memória, sua receita doméstica chinesa de memória poderia teoricamente alcançar ¥151bn no FY29, equivalente a 4,6 vezes o vale do FY26. O relatório acredita que o risco de curto prazo decorrente da localização de equipamentos chineses permanece limitado. O critério-chave não é apenas se fornecedores domésticos oferecem produtos de ALD, mas se conseguem atender simultaneamente aos requisitos de uniformidade de filme, conformalidade e throughput em aplicações de memória de alto volume. A receita de ALD da Piotech vem principalmente de PEALD de wafer único, enquanto seus equipamentos por lote ainda não foram comercializados. A Leadmicro possui uma arquitetura por lote mais diretamente comparável, mas as informações publicamente disponíveis são insuficientes para demonstrar que tenha alcançado participação relevante ou avanço de desempenho em processos avançados de memória de alto volume. A NAURA possui uma plataforma mais ampla de deposição por lote e um sólido histórico, o que a torna uma concorrente crível de longo prazo, mas o relatório ainda não viu evidências de sua entrada nas áreas centrais de força da Kokusai no curto prazo. Portanto, a Bernstein espera que a Kokusai seja uma grande beneficiária da demanda chinesa por ALD por lote para memória nos próximos anos. O ALD de mini-batch é um catalisador adicional para tecnologia, preços de venda e margens. À medida que a NAND avança de 200—300 camadas para 300—400 camadas e além, os furos de canais verticais se tornam mais profundos, suas proporções de aspecto e áreas superficiais de revestimento aumentam, e os requisitos de uniformidade e controle de processo tornam-se mais rigorosos. A plataforma TSURUGI de mini-batch da Kokusai melhora a uniformidade da espessura do filme por meio de uma câmara de reação compacta, purga mais rápida do gás de processo e redução dos efeitos de carregamento, preservando a produtividade de múltiplos wafers. Os processos de mini-batch e grandes lotes atualmente representam cada um aproximadamente metade do mercado. No estágio de 200—300 camadas, espera-se que a penetração de mini-batch suba para 60%—70%. Acima de 300—400 camadas, a empresa acredita que o mini-batch se torna quase essencial. A substituição de equipamentos de grandes lotes por equipamentos de mini-batch de primeira geração pode gerar aproximadamente 2x o ASP, enquanto o ASP sobe aproximadamente 50% a cada geração de produto. O produto de terceira geração, que suporta até 400 camadas, tem ASP aproximadamente duas vezes maior que o da primeira geração. A margem bruta dos equipamentos de mini-batch está aproximadamente 10 pontos percentuais acima da média de equipamentos, enquanto os produtos de grandes lotes estão apenas aproximadamente 5 pontos percentuais acima dela. Equipamentos de alto valor representam 93%, 77% e 62% de NAND, DRAM e lógica/fundição, respectivamente; assim, o crescimento de NAND e a maior penetração de mini-batch devem melhorar conjuntamente o mix de produtos. Com base no investimento em capacidade de memória na China e em outros locais, nos benefícios de escala e na crescente participação de produtos de alto valor agregado, como sistemas de mini-batch, a Bernstein espera que a receita da Kokusai cresça 50% e 34% no FY27/3 e FY28/3, respectivamente, 6% e 13% acima do consenso. Espera-se que a margem operacional aumente de 17,8% no FY26 para 26,1%. O EPS é projetado em ¥262.3 e ¥373.7 no mesmo período, representando crescimento ano a ano de 104% e 42%, respectivamente, e um CAGR de EPS de dois anos de aproximadamente 72%. O preço-alvo de ¥12,420 aplica um múltiplo P/E futuro de um ano de 30x ao EPS de ¥413.8 para os futuros Q5—Q8, também descrito como EPS futuro de 24 meses, implicando potencial de alta de 53%. A instituição, portanto, mantém sua recomendação Outperform. A governança corporativa e a estrutura acionária fornecem contexto adicional. Kazunori Tsukada tornou-se Presidente e CEO em 2026 e foi reconduzido como Diretor Representante em junho de 2026. Após a assembleia de acionistas de junho de 2026, seis dos oito diretores eram diretores externos, três dos quatro membros do Comitê de Auditoria e Supervisão eram diretores externos e três diretores eram mulheres, representando 37,5% do conselho. A empresa não possui acionista controlador nem grande grupo de acionistas estratégicos. A Applied Materials Europe detém 4,98%, enquanto a ex-acionista controladora KKR saiu integralmente.

Estrutura de análise

A Bernstein primeiro compara as características técnicas de ALD, CVD e diferentes arquiteturas de processamento de wafer para explicar por que a ALD por lote é adequada à produção de memória em alto volume. Em seguida, combina o tamanho do mercado de deposição, a penetração de ALD e a participação histórica de mercado da Kokusai para avaliar sua posição competitiva. Posteriormente, o relatório relaciona WFE global e chinês de memória, intensidade de equipamentos de DRAM e NAND e expansão de capacidade à receita da empresa, e estima o potencial de seu negócio chinês em um cenário de participação de mercado constante. Por fim, incorpora mudanças na penetração de equipamentos de mini-batch, ASP e margem bruta às suas projeções de lucros e utiliza um múltiplo P/E futuro para determinar o preço-alvo.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorTransmissão da Cadeia de Valor a Montante, Intermediária e a Jusante

  Transmissão do capex em memória para WFE, equipamentos de deposição e receita da empresa

  Partindo do investimento em capacidade de DRAM e NAND, o relatório estima sequencialmente os gastos com WFE, a intensidade dos equipamentos da Kokusai dentro do WFE e a participação de mercado da empresa para explicar como a expansão da capacidade da indústria se traduz em pedidos e receita para a companhia.

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Expansão da capacidade de memória e projeções de demanda por equipamentos

  O relatório utiliza projeções globais e chinesas de capacidade de DRAM e NAND e de gastos com equipamentos para avaliar a demanda incremental por equipamentos, com análise particular da oportunidade de recuperação criada pelo investimento em NAND permanecer baixo em relação ao DRAM.

• Decomposição de Volume-PreçoDecomposição de Volume-Preço

  Crescimento da demanda por equipamentos, atualizações de produtos e aumentos estruturais de preço

  A análise de lucros considera tanto o crescimento do volume de equipamentos impulsionado pelo investimento em memória quanto as melhorias de preços e mix de produtos geradas pela transição de equipamentos de grandes lotes para equipamentos de mini-batch com alto ASP e altas margens.

• Estrutura de Concorrência e EstratégiaFosso/Vantagem Competitiva

  Barreiras competitivas formadas pelas capacidades tecnológicas de ALD por lote e pela participação de mercado

  O relatório avalia a dificuldade de substituir a Kokusai em comparação com concorrentes domésticos e internacionais com base em sua participação de mercado de 59%, ganhos de participação de longo prazo e nos requisitos de processos de memória de alto volume quanto a uniformidade, conformalidade e throughput.

• Método de ValuationValuation P/E/PEG

  Valuation-alvo por P/E futuro

  A Bernstein aplica um múltiplo P/E futuro de um ano de 30x ao EPS de ¥413.8 para os futuros Q5—Q8, também descrito como EPS futuro de 24 meses, para chegar a um preço-alvo de ¥12,420.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kokusai Electric Corp

  A empresa é beneficiária direta da crescente demanda por ALD por lote e do capex em memória avançada, bem como da expansão de capacidade de memória na China e das atualizações de equipamentos de mini-batch.

  Pontos fortes

  Participação de 59% no mercado de ALD por lote, exposição relativamente alta à memória entre pares de WFE e equipamentos de mini-batch que combinam altos ASPs com altas margens brutas.

  Pontos fracos

  A receita possui elevada exposição aos ciclos de investimento em memória e na China, enquanto as projeções de lucros dependem de crescimento sustentado do capex e melhoria do mix de produtos.

  Comparação

  Em comparação com sua concorrente de ALD de wafer único ASMI, na qual a memória representa apenas 16% do negócio, a exposição da Kokusai à memória é de 61,6%. O mercado de ALD por lote é principalmente um duopólio com a Tokyo Electron.

  Riscos

  Um pico de investimento chinês anterior ao esperado, substituição doméstica mais rápida e flutuações cambiais adversas podem reduzir receita ou lucro.

Dados principais

• Tamanho do mercado de ALD em 2025$4.1bnAproximadamente 17% do mercado de deposição de $24.9bn
• Participação da ALD no mercado de deposição16.5% to 18.7%Espera-se que suba de 16,5% em 2025 para 18,7% em 2031
• Participação de mercado da Kokusai em ALD por lote59%Aumentou de 33% em 2016 para 59% em 2025
• Exposição ao negócio de memória no FY2661.6%DRAM respondeu por 39,0% e NAND por 22,6%; a exposição da ASMI à memória foi de 16%
• Intensidade de equipamentos da KokusaiNAND 3.1%; DRAM 1.6%A intensidade de equipamentos em NAND é quase o dobro da de DRAM
• Gastos com WFE de memória em 2025NAND $9bn; DRAM $30bnO investimento em NAND permanece significativamente abaixo do DRAM
• Projeção global de WFE de memóriaMais que triplica de 2025—2028Espera-se que tanto DRAM quanto NAND cresçam mais de três vezes, enquanto o WFE de lógica e fundição cresce 62% no mesmo período
• Participação da China na receita do FY26/339%A China já é uma importante fonte de receita para a Kokusai
• Perspectiva de receita na China para o FY27/3Aproximadamente +41% ano a anoInclui clientes multinacionais; espera-se que os clientes chineses domésticos de memória cresçam aproximadamente 60%
• Projeção de WFE de DRAM na ChinaCrescimento de 5.5 vezes nos próximos três anosEspera-se que supere significativamente o crescimento geral do WFE chinês
• Cenário de receita doméstica chinesa de memóriaAlcança ¥151bn no FY29Pressupondo participação de mercado inalterada, equivalente a 4,6 vezes o vale do FY26
• Penetração de ALD de mini-batchAtualmente aproximadamente 50%; 60%—70% em 200—300 camadasA empresa acredita que se torna quase essencial acima de 300—400 camadas
• Prêmio de margem do ALD de mini-batchAproximadamente +10 pontos percentuaisEm relação à margem bruta média de equipamentos da empresa; produtos de grandes lotes estão aproximadamente 5 pontos percentuais acima
• Projeção de crescimento de receitaFY27/3 +50%; FY28/3 +34%6% e 13% acima do consenso, respectivamente
• Projeção de margem operacionalSobe de 17.8% para 26.1%Do nível do FY26 para o nível do período projetado
• Projeção de EPS¥262.3; ¥373.7Crescimento ano a ano de 104% e 42% no FY27/3 e FY28/3, respectivamente, com CAGR de dois anos de aproximadamente 72%
• Preço-alvo¥12,420Um múltiplo P/E futuro de 30x aplicado ao EPS de ¥413.8, implicando potencial de alta de 53%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a elevada exposição da Kokusai ao investimento em equipamentos de memória lhe confere maior sensibilidade de receita que pares de WFE com negócios mais diversificados ou maior exposição a aplicações de lógica. Uma recuperação do investimento em NAND em relação ao DRAM e a expansão contínua da capacidade doméstica chinesa de memória poderiam amplificar essa sensibilidade. Enquanto isso, a transição de equipamentos de grandes lotes para ALD de mini-batch, impulsionada pelo aumento das contagens de camadas de NAND, significa que o crescimento virá não apenas dos volumes de equipamentos, mas também de um mix de produtos com ASPs maiores e melhores margens. Portanto, a instituição prevê que o crescimento dos lucros da Kokusai superará significativamente o crescimento de sua receita.

Riscos

• O investimento chinês pode ser mais fraco que o esperado, ou o capex pode atingir o pico antes do previsto.
• A substituição por fornecedores domésticos chineses de equipamentos pode avançar mais rapidamente que o esperado.
• Flutuações cambiais adversas podem afetar o desempenho da empresa.

Pontos a observar

• Monitore notícias sobre capacidade incremental e capex de NAND, pois a intensidade dos equipamentos da Kokusai no WFE de NAND é maior que em DRAM.
• Monitore o ramp-up de novas fábricas domésticas chinesas de memória, a conversão de pedidos e o progresso da expansão de capacidade de DRAM e NAND.
• Monitore se fornecedores chineses conseguem atender simultaneamente aos requisitos de uniformidade de filme, conformalidade e throughput em aplicações de memória de alto volume.
• Monitore a penetração de ALD de mini-batch e as mudanças no mix de produtos em NAND de 200—300 camadas e de camadas superiores.