Kokusai Electric Corp: El líder en ALD por lotes está preparado para beneficiarse simultáneamente de la expansión global de la capacidad de memoria, la demanda china y las actualizaciones de equipos de alto valor

Visión general

El informe examina las ventajas tecnológicas y de mercado de Kokusai en la deposición de capas atómicas por lotes (ALD), centrándose en cómo el capex global de memoria, la expansión de capacidad de los fabricantes chinos nacionales de memoria y las actualizaciones de ALD de lotes pequeños se traducen en los ingresos, la mezcla de productos, los márgenes y la valoración de la compañía. Bernstein considera que estos impulsores tendrán un efecto compuesto y mantiene su calificación Outperform.

Perspectivas principales

Kokusai es un fabricante japonés de equipos semiconductores especializado en deposición y procesamiento de películas delgadas. Sus principales productos incluyen sistemas de deposición de lotes grandes y lotes pequeños, así como equipos de procesamiento de oblea única. Al introducir precursores secuencialmente, purgar la cámara y repetir reacciones autolimitantes, la ALD logra un control del espesor de película cercano al nivel atómico y una conformidad superior, permitiendo una cobertura más uniforme de las partes superiores, paredes laterales y fondos de zanjas y orificios profundos. La contrapartida es que la deposición y purga repetidas la hacen más lenta que las reacciones continuas de CVD. La ALD por lotes procesa múltiples obleas simultáneamente, compensando la menor velocidad de ALD mediante ventajas de productividad y coste por oblea, lo que la hace especialmente adecuada para la fabricación de memoria a gran escala con flujos de proceso relativamente estandarizados. Las arquitecturas por lotes y de oblea única responden a distintos requisitos de clientes. Los equipos de lotes grandes procesan decenas de obleas a la vez y hacen énfasis en el rendimiento. Los equipos de lotes pequeños emplean cámaras de reacción más compactas e intercambian cargas menores de obleas por un intercambio de gases más rápido, tiempos de purga más cortos y un control de proceso más preciso. Los equipos de oblea única ofrecen mayor flexibilidad y control a nivel de oblea, pero generalmente implican un mayor coste por oblea. En consecuencia, el informe sostiene que los sistemas ALD de lotes grandes y pequeños de Kokusai son más adecuados para IDM de memoria como fabricantes de DRAM y NAND, mientras que los proveedores de ALD de oblea única como ASMI están más orientados a clientes de lógica y fundición con mezclas de productos complejas y cambios frecuentes de receta. La ALD sigue siendo un segmento relativamente nicho del mercado de deposición, pero su cuota está aumentando. En 2025, el mercado de ALD era de aproximadamente $4.1bn, lo que representaba cerca del 17% del mercado de deposición de $24.9bn. La ALD representaba aproximadamente el 27% del mercado más amplio de CVD, mientras que los equipos por lotes representaban aproximadamente el 13% del mercado de ALD. Bernstein espera que el mercado general de deposición crezca a una CAGR del 13% hasta 2031, con la cuota de ALD en el mercado de deposición aumentando del 16.5% en 2025 al 18.7% en 2031. El mercado de ALD por lotes es principalmente un duopolio entre Kokusai y Tokyo Electron. La cuota de Kokusai ha aumentado de forma sostenida del 33% en 2016 al 59% en 2025, y el informe considera este liderazgo como una base clave para captar demanda incremental. El ciclo de capex de memoria es el principal impulsor de ganancias. La exposición de Kokusai a memoria alcanzó el 61.6% en FY26, con DRAM representando el 39.0% de las ventas de equipos y NAND el 22.6%, significativamente por encima de la exposición del 16% a memoria de su par de ALD de oblea única ASMI. Bernstein espera que el gasto global en WFE de DRAM y NAND se más que triplique de 2025 a 2028, frente a un crecimiento del 62% en WFE de lógica y fundición durante el mismo período. NAND también tiene una mayor intensidad de equipos de Kokusai: los equipos de la compañía representan el 3.1% del WFE de NAND, casi el doble del nivel de 1.6% en DRAM. El gasto en WFE de NAND fue de solo $9bn en 2025, muy por debajo de los $30bn de DRAM, por lo que Kokusai podría beneficiarse aún más si se reduce la brecha de inversión en NAND. El mercado chino de memoria representa una segunda vía de crecimiento estructural. China representó el 39% de los ingresos de Kokusai en FY26/3. La perspectiva de la dirección para China en FY27/3 implica aproximadamente un crecimiento interanual del 41%, incluidos los clientes multinacionales. La compañía espera un crecimiento general del 32% entre los clientes chinos nacionales, mientras que los clientes nacionales de memoria podrían crecer aproximadamente un 60%, impulsados por el aumento de nuevas capacidades y pedidos de nuevas fábricas. Bernstein espera que el WFE de DRAM chino crezca 5.5 veces en los próximos tres años, significativamente más rápido que el WFE chino total. También espera que la capacidad china de DRAM aumente a aproximadamente cinco veces su nivel actual en los próximos cinco años, mientras que la capacidad de NAND aumente a aproximadamente 4.5 veces su nivel actual. En un escenario que supone que la cuota de Kokusai en el mercado nacional chino de memoria permanece sin cambios y extrapola en función del crecimiento del WFE de memoria, sus ingresos de memoria china nacional podrían alcanzar teóricamente ¥151bn en FY29, equivalentes a 4.6 veces el mínimo de FY26. El informe considera que el riesgo a corto plazo derivado de la localización de equipos chinos sigue siendo limitado. El criterio clave no es simplemente si los proveedores nacionales ofrecen productos ALD, sino si pueden satisfacer simultáneamente los requisitos de uniformidad de película, conformidad y rendimiento en aplicaciones de memoria de alto volumen. Los ingresos ALD de Piotech provienen principalmente de PEALD de oblea única, mientras que sus equipos por lotes todavía no se han comercializado. Leadmicro cuenta con una arquitectura por lotes más directamente comparable, pero la información públicamente disponible es insuficiente para demostrar que haya alcanzado una cuota significativa o un avance de rendimiento en procesos avanzados de memoria de alto volumen. NAURA cuenta con una plataforma más amplia de deposición por lotes y una sólida trayectoria histórica, lo que la convierte en un competidor creíble a largo plazo, pero el informe aún no ha visto evidencia de que entre en las áreas centrales de fortaleza de Kokusai en el corto plazo. Por tanto, Bernstein espera que Kokusai sea un importante beneficiario de la demanda china de ALD por lotes para memoria durante los próximos años. La ALD de lotes pequeños es un catalizador adicional para la tecnología, los precios de venta y los márgenes. A medida que NAND avanza de 200—300 capas a 300—400 capas y más allá, los orificios de canales verticales se profundizan, aumentan sus relaciones de aspecto y superficies de recubrimiento, y los requisitos de uniformidad y control de proceso se vuelven más estrictos. La plataforma de lotes pequeños TSURUGI de Kokusai mejora la uniformidad del espesor de película mediante una cámara de reacción compacta, una purga más rápida del gas de proceso y efectos de carga reducidos, al tiempo que mantiene la productividad multioblea. Actualmente, los procesos de lotes pequeños y lotes grandes representan aproximadamente la mitad del mercado cada uno. En la etapa de 200—300 capas, se espera que la penetración de lotes pequeños aumente al 60%—70%. Más allá de 300—400 capas, la compañía considera que los lotes pequeños se vuelven casi esenciales. Sustituir equipos de lotes grandes por equipos de lotes pequeños de primera generación puede generar un ASP de aproximadamente 2x, mientras que el ASP aumenta aproximadamente un 50% con cada generación de producto. El producto de tercera generación, que admite hasta 400 capas, tiene un ASP aproximadamente dos veces superior al de la primera generación. El margen bruto de los equipos de lotes pequeños se sitúa aproximadamente 10 puntos porcentuales por encima del promedio de equipos, mientras que los productos de lotes grandes están solo aproximadamente 5 puntos porcentuales por encima. Los equipos de alto valor representan el 93%, 77% y 62% de NAND, DRAM y lógica/fundición, respectivamente, por lo que se espera que el crecimiento de NAND y la creciente penetración de lotes pequeños mejoren conjuntamente la mezcla de productos. Basándose en la inversión en capacidad de memoria en China y otros lugares, los beneficios de escala y una mayor participación de productos de alto valor añadido como los sistemas de lotes pequeños, Bernstein espera que los ingresos de Kokusai crezcan un 50% y un 34% en FY27/3 y FY28/3, respectivamente, un 6% y 13% por encima del consenso. Se espera que el margen operativo aumente del 17.8% en FY26 al 26.1%. Se prevé un EPS de ¥262.3 y ¥373.7 durante el mismo período, lo que representa un crecimiento interanual del 104% y 42%, respectivamente, y una CAGR de EPS a dos años de aproximadamente el 72%. El precio objetivo de ¥12,420 aplica un múltiplo P/E forward a un año de 30x al EPS de ¥413.8 para los futuros Q5—Q8, también descrito como EPS forward a 24 meses, lo que implica un potencial alcista del 53%. Por tanto, la firma mantiene su calificación Outperform. El gobierno corporativo y la estructura accionarial proporcionan contexto adicional. Kazunori Tsukada se convirtió en Presidente y CEO en 2026 y fue reelegido como Director Representante en junio de 2026. Tras la junta de accionistas de junio de 2026, seis de los ocho directores eran directores externos, tres de los cuatro miembros del Comité de Auditoría y Supervisión eran directores externos, y tres directores eran mujeres, representando el 37.5% del consejo. La compañía no tiene un accionista controlador ni un gran grupo de accionistas estratégicos. Applied Materials Europe posee el 4.98%, mientras que el antiguo accionista controlador KKR ha salido completamente.

Marco de análisis

Bernstein compara primero las características técnicas de ALD, CVD y las distintas arquitecturas de procesamiento de obleas para explicar por qué la ALD por lotes es adecuada para la producción de memoria de alto volumen. A continuación, combina el tamaño del mercado de deposición, la penetración de ALD y la cuota histórica de mercado de Kokusai para evaluar su posición competitiva. Posteriormente, el informe vincula el WFE global y chino de memoria, la intensidad de equipos de DRAM y NAND y la expansión de capacidad con los ingresos de la compañía, y estima el potencial de su negocio chino bajo un escenario de cuota de mercado constante. Finalmente, incorpora los cambios en penetración de equipos de lotes pequeños, ASP y margen bruto en sus previsiones de ganancias y utiliza un múltiplo P/E forward para determinar el precio objetivo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis industrial/sectorialTransmisión de la cadena de valor ascendente, intermedia y descendente

  Transmisión del capex de memoria hacia WFE, equipos de deposición e ingresos de la compañía

  Partiendo de la inversión en capacidad de DRAM y NAND, el informe estima secuencialmente el gasto en WFE, la intensidad de los equipos de Kokusai dentro del WFE y la cuota de mercado de la compañía para explicar cómo la expansión de capacidad de la industria se traduce en pedidos e ingresos de la compañía.

• Marco de análisis industrial/sectorialMarco de oferta y demanda

  Expansión de capacidad de memoria y previsiones de demanda de equipos

  El informe utiliza previsiones globales y chinas de capacidad y gasto en equipos de DRAM y NAND para evaluar la demanda incremental de equipos, con especial análisis de la oportunidad de convergencia creada por una inversión de NAND aún baja respecto a DRAM.

• Descomposición volumen-precioDescomposición volumen-precio

  Crecimiento de la demanda de equipos, actualizaciones de productos y aumentos estructurales de precios

  El análisis de ganancias considera tanto el crecimiento del volumen de equipos impulsado por la inversión en memoria como las mejoras de precios y mezcla de productos generadas por el cambio de equipos de lotes grandes a equipos de lotes pequeños con alto ASP y alto margen.

• Marco de competencia y estrategiaFoso/Ventaja competitiva

  Barreras competitivas formadas por las capacidades tecnológicas de ALD por lotes y la cuota de mercado

  El informe evalúa la dificultad de sustituir a Kokusai frente a competidores nacionales e internacionales basándose en su cuota de mercado del 59%, ganancias sostenidas de cuota y los requisitos de los procesos de memoria de alto volumen en materia de uniformidad, conformidad y rendimiento.

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración objetivo mediante P/E forward

  Bernstein aplica un múltiplo P/E forward a un año de 30x al EPS de ¥413.8 para los futuros Q5—Q8, también descrito como EPS forward a 24 meses, para derivar un precio objetivo de ¥12,420.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kokusai Electric Corp

  La compañía es un beneficiario directo del aumento de la demanda de ALD por lotes y del capex de memoria avanzada, así como de la expansión de capacidad de memoria en China y las actualizaciones de equipos de lotes pequeños.

  Fortalezas

  Una cuota del 59% del mercado de ALD por lotes, una exposición a memoria relativamente alta entre los pares de WFE y equipos de lotes pequeños que combinan ASP elevados con altos márgenes brutos.

  Debilidades

  Los ingresos tienen una alta exposición a los ciclos de inversión en memoria y China, mientras que las previsiones de ganancias dependen de un crecimiento sostenido del capex y una mejora de la mezcla de productos.

  Comparación

  En comparación con su par de ALD de oblea única ASMI, donde la memoria representa solo el 16% del negocio, la exposición de Kokusai a memoria es del 61.6%. El mercado de ALD por lotes es principalmente un duopolio con Tokyo Electron.

  Riesgos

  Un pico antes de lo esperado en la inversión china, una sustitución nacional más rápida y fluctuaciones cambiarias adversas podrían reducir los ingresos o beneficios.

Datos clave

• Tamaño del mercado ALD en 2025$4.1bnAproximadamente el 17% del mercado de deposición de $24.9bn
• Cuota de ALD en el mercado de deposición16.5% a 18.7%Se espera que aumente del 16.5% en 2025 al 18.7% en 2031
• Cuota de mercado de Kokusai en ALD por lotes59%Aumentó del 33% en 2016 al 59% en 2025
• Exposición al negocio de memoria en FY2661.6%DRAM representó el 39.0% y NAND el 22.6%; la exposición a memoria de ASMI fue del 16%
• Intensidad de equipos de KokusaiNAND 3.1%; DRAM 1.6%La intensidad de equipos de NAND es casi el doble de la de DRAM
• Gasto en WFE de memoria en 2025NAND $9bn; DRAM $30bnLa inversión en NAND sigue siendo significativamente inferior a la de DRAM
• Previsión global de WFE de memoriaMás que se triplica de 2025—2028Se espera que tanto DRAM como NAND crezcan más de tres veces, mientras que el WFE de lógica y fundición crece un 62% durante el mismo período
• Participación de China en los ingresos de FY26/339%China ya es una fuente importante de ingresos para Kokusai
• Perspectiva de ingresos de China en FY27/3Aproximadamente +41% interanualIncluye clientes multinacionales; se espera que los clientes chinos nacionales de memoria crezcan aproximadamente un 60%
• Previsión de WFE de DRAM de ChinaCrecimiento de 5.5 veces durante los próximos tres añosSe espera que supere significativamente el crecimiento general del WFE chino
• Escenario de ingresos de memoria china nacionalAlcanza ¥151bn en FY29Suponiendo una cuota de mercado sin cambios, equivale a 4.6 veces el mínimo de FY26
• Penetración de ALD de lotes pequeñosActualmente aproximadamente 50%; 60%—70% a 200—300 capasLa compañía considera que se vuelve casi esencial más allá de 300—400 capas
• Prima de margen de ALD de lotes pequeñosAproximadamente +10 puntos porcentualesEn relación con el margen bruto promedio de equipos de la compañía; los productos de lotes grandes son aproximadamente 5 puntos porcentuales más altos
• Previsión de crecimiento de ingresosFY27/3 +50%; FY28/3 +34%6% y 13% por encima del consenso, respectivamente
• Previsión de margen operativoAumenta del 17.8% al 26.1%Desde el nivel de FY26 hasta el nivel del período de previsión
• Previsión de EPS¥262.3; ¥373.7Crecimiento interanual del 104% y 42% en FY27/3 y FY28/3, respectivamente, con una CAGR a dos años de aproximadamente el 72%
• Precio objetivo¥12,420Un múltiplo P/E forward de 30x aplicado al EPS de ¥413.8, que implica un potencial alcista del 53%

Impacto e implicaciones

El informe considera que la elevada exposición de Kokusai a la inversión en equipos de memoria le otorga una mayor sensibilidad de ingresos que sus pares de WFE con negocios más diversificados o mayor exposición a aplicaciones de lógica. Una convergencia de la inversión en NAND respecto a DRAM y la continua expansión de la capacidad de memoria china nacional podrían amplificar esta sensibilidad. Mientras tanto, el cambio de equipos de lotes grandes a ALD de lotes pequeños impulsado por el aumento del número de capas NAND implica que el crecimiento no procederá solo de los volúmenes de equipos, sino también de una mezcla de productos con ASP más altos y mejores márgenes. Por tanto, la firma prevé que el crecimiento de ganancias de Kokusai superará significativamente el crecimiento de sus ingresos.

Riesgos

• La inversión china puede ser más débil de lo esperado, o el capex puede alcanzar su pico antes de lo previsto.
• La sustitución por proveedores chinos nacionales de equipos puede avanzar más rápido de lo esperado.
• Las fluctuaciones cambiarias adversas pueden afectar al desempeño de la compañía.

Aspectos que vigilar

• Monitorear las noticias sobre capacidad incremental y capex de NAND, porque la intensidad de equipos de Kokusai en WFE de NAND es mayor que en DRAM.
• Monitorear el aumento de producción de nuevas fábricas chinas nacionales de memoria, la conversión de pedidos y el avance de la expansión de capacidad de DRAM y NAND.
• Monitorear si los proveedores chinos pueden satisfacer simultáneamente los requisitos de uniformidad de película, conformidad y rendimiento en aplicaciones de memoria de alto volumen.
• Monitorear la penetración de ALD de lotes pequeños y los cambios de mezcla de productos en NAND de 200—300 capas y de más capas.