Kokusai Electric (6525.T): El capex de memoria impulsa pedidos por encima de las expectativas; la resiliente demanda china respalda el crecimiento, pero la valoración limita el potencial alcista

Visión general

Goldman Sachs organizó una conferencia telefónica para inversores de Kokusai Electric tras el cierre del mercado el 17 de agosto, centrada en los pedidos del trimestre abril-junio, las razones del aumento de la previsión para FY3/27 y las perspectivas de capacidad y aprovisionamiento para FY3/27 a FY3/28. El informe considera que el activo capex de los clientes de memoria está impulsando el crecimiento de pedidos a corto plazo, mientras que la demanda de los clientes chinos podría mantenerse resiliente durante los próximos años.

Perspectivas principales

Las ventas del primer trimestre estuvieron en líneas generales en línea con la previsión inicial y fueron aproximadamente ¥5bn superiores, mientras que los pedidos superaron materialmente las expectativas. Mejoró la demanda relacionada con NAND, DRAM y lógica/fundición, con pedidos de clientes chinos de DRAM y pedidos para aplicaciones NAND particularmente sólidos. La compañía está aumentando la flexibilidad de capacidad mediante la mejora de la utilización de salas limpias existentes, la ampliación de turnos y el uso de espacio convertible en su planta de Tonami; actualmente, la cadena de suministro no presenta restricciones críticas que puedan causar cuellos de botella de producción. Goldman Sachs espera que el crecimiento de beneficios en FY3/27-FY3/28 sea modestamente mejor que el consenso de mercado, pero mantiene una visión Neutral porque la valoración no es significativamente inferior a la de los pares globales de equipos de semiconductores.

Marco de análisis

Evaluación fundamental basada en las perspectivas de pedidos, ventas regionales y por aplicación, así como en la información de capacidad y aprovisionamiento divulgada durante la conferencia telefónica de la dirección, con un precio objetivo a 12 meses fijado mediante un método de valoración EV/EBITDA para FY3/28E.

Notas metodológicas

• ValoraciónValoración relativa EV/EBITDA

  Estimar el precio objetivo utilizando el múltiplo de valoración promedio de la industria global de equipos de semiconductores

  El precio objetivo se basa en FY3/28E y aplica un múltiplo EV/EBITDA de 18x, equivalente al promedio de la industria global de equipos de semiconductores; esto implica un P/E FY3/28E de 27x y un P/B de 7.1x.

• FundamentalesSeguimiento de pedidos y capex

  Evaluar las tendencias de ingresos y beneficios mediante el capex de clientes, la combinación de pedidos y la demanda regional

  Las principales áreas de atención incluyen los pedidos de equipos NAND, DRAM y lógica/fundición, el progreso de las instalaciones de clientes, la demanda regional y las restricciones de capacidad de la cadena de suministro.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kokusai Electric (6525.T)

  Empresa cubierta

  Fortalezas

  El fuerte capex de memoria está impulsando el crecimiento de pedidos; se han elevado las previsiones de ventas para clientes chinos; la compañía tiene flexibilidad para aumentar la capacidad mediante ajustes de turnos y espacio en la planta de Tonami; los servicios y repuestos ofrecen potencial alcista.

  Debilidades

  Su valoración no presenta un descuento significativo frente a otros fabricantes de equipos de semiconductores; las ventas de equipos de la segunda mitad están limitadas por los plazos de entrega.

  Comparación

  La valoración objetivo utiliza el promedio de la industria global de equipos de semiconductores de 18x EV/EBITDA; Goldman Sachs considera que la compañía carece de un descuento de valoración claro frente a sus pares.

  Riesgos

  Cambios en los planes de inversión de clientes clave, nuevos ajustes a los controles de exportación y cambios en las estrategias de competidores que alteren el panorama competitivo.

Datos clave

• Pedidos del primer trimestreAproximadamente ¥140bnEquipos por aproximadamente ¥116bn, servicios por aproximadamente ¥22bn e impacto de divisas por aproximadamente ¥1bn; significativamente por encima de las expectativas de la compañía.
• Mezcla de pedidos de equipos del primer trimestreNAND ¥36bn; DRAM ¥58bn; lógica/fundición ¥19bn; otros ¥4bnLos pedidos de clientes NAND y DRAM chinos superaron las previsiones.
• Previsión de ventas regionales revisadaNAND ¥46bn; DRAM ¥82bn; lógica/fundición ¥49bn; otros ¥7bnRevisada desde los niveles previos de ¥34bn, ¥80bn, ¥40bn y ¥7bn, respectivamente.
• Previsión de ventas para clientes domésticos chinosNAND ¥18bn; DRAM ¥35bn; lógica/fundición ¥34bn; otros ¥9bnElevada desde los niveles previos de ¥11bn, ¥20bn, ¥30bn y ¥7bn, respectivamente.
• Precio objetivo y valoración¥10,000; 18x EV/EBITDA FY3/28EImplica aproximadamente un 7.5% de potencial alcista frente al precio actual de ¥9,306.

Impacto e implicaciones

La recuperación del capex de memoria y la aceleración de las instalaciones de equipos por clientes chinos respaldan los pedidos a corto plazo y el crecimiento de ingresos a medio plazo para Kokusai Electric. Las ventas de servicios y repuestos podrían superar las expectativas en la segunda mitad de FY3/27, pero el potencial alcista de las ventas de equipos podría verse limitado a corto plazo por los plazos de entrega. El impulso de crecimiento podría continuar si persiste la expansión de capacidad de los clientes chinos y se mantiene sólida la inversión en empaquetado avanzado y nodos maduros; sin embargo, la valoración ya refleja parte de los factores positivos, dejando un perfil de riesgo-retorno relativamente equilibrado.

Riesgos

• Los clientes clave podrían reducir sus planes de capex o inversión en equipos.
• Nuevos cambios en las políticas de control de exportaciones podrían afectar la demanda de clientes, las entregas o las ventas regionales.
• Los ajustes estratégicos de los competidores podrían alterar el panorama competitivo y el entorno de precios de la industria.
• Mayores costes de materiales y una transferencia de costes inferior a lo esperado podrían comprimir los márgenes.
• El momento de los pedidos de clientes próximo a las fechas de envío podría causar volatilidad trimestral de los pedidos.

Aspectos que vigilar

• Si los pedidos del segundo trimestre pueden mantenerse cerca de los niveles del primer trimestre.
• El progreso de las instalaciones en los principales fabricantes chinos de NAND y los planes de expansión de capacidad para la nueva planta de Shanghái de un importante fabricante de DRAM.
• El capex de memoria, empaquetado avanzado y lógica/fundición de clientes en Corea del Sur, Singapur y Taiwán.
• Si las ventas de servicios y repuestos superan las expectativas en la segunda mitad de FY3/27.
• El progreso de la conversión de capacidad de la planta de Tonami, la expansión de capacidad de proveedores y la transferencia de costes de materiales.