Kokusai Electric（6525.T）：メモリー設備投資が予想超の受注を牽引；底堅い中国需要が成長を支える一方、バリュエーションが上値を抑制

概要

Goldman Sachsは8月17日の引け後、Kokusai Electricの投資家向けカンファレンスコールを開催し、4～6月期の受注、FY3/27ガイダンス引き上げの理由、FY3/27からFY3/28にかけての生産能力および調達見通しに焦点を当てた。本レポートは、活発なメモリー顧客の設備投資が短期的な受注成長を牽引する一方、中国顧客からの需要は今後数年にわたり底堅く推移する可能性があるとみている。

主要見解

第1四半期売上高は当初ガイダンスと概ね一致し、約50億円上振れした一方、受注は予想を大幅に上回った。NAND、DRAM、ロジック／ファウンドリー関連の需要は改善し、とりわけ中国DRAM顧客の受注およびNAND用途の受注が強かった。同社は既存クリーンルームの稼働率改善、シフト拡大、砺波工場の転用可能なスペースの活用を通じて生産能力の柔軟性を高めており、現時点で生産ボトルネックを引き起こす重大な供給網制約はない。Goldman SachsはFY3/27～FY3/28の利益成長が市場コンセンサスを小幅に上回ると予想するが、バリュエーションが世界の半導体製造装置同業他社を有意に下回っていないため、中立見通しを維持する。

分析フレームワーク

経営陣カンファレンスコールで開示された受注、地域別・用途別売上見通し、生産能力および調達情報に基づくファンダメンタル分析であり、FY3/28E EV/EBITDA評価手法を用いて12か月目標株価を設定した。

手法メモ

• バリュエーションEV/EBITDA相対評価

  世界の半導体製造装置業界の平均バリュエーション倍率を用いて目標株価を推計する

  目標株価はFY3/28Eに基づき、世界の半導体製造装置業界平均に相当するEV/EBITDA 18倍を適用している。これはFY3/28EのPER 27倍、PBR 7.1倍を示唆する。

• ファンダメンタルズ受注および設備投資トラッキング

  顧客の設備投資、受注構成、地域需要を通じて売上高および利益動向を評価する

  主な注目点は、NAND、DRAM、ロジック／ファウンドリー装置の受注、顧客の導入進捗、地域需要、供給網の生産能力制約である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kokusai Electric (6525.T)

  カバレッジ対象企業

  強み

  旺盛なメモリー設備投資が受注成長を牽引している。中国顧客向け売上見通しは引き上げられた。同社はシフト調整と砺波工場のスペースを通じて生産能力を拡大する柔軟性を有し、サービスおよび部品には上振れ余地がある。

  弱み

  バリュエーションは他の半導体製造装置メーカー対比で有意にディスカウントされていない。下期の装置売上は納入リードタイムにより制約される。

  比較

  目標バリュエーションには世界の半導体製造装置業界平均であるEV/EBITDA 18倍を用いている。Goldman Sachsは、同社には同業他社に対する明確なバリュエーション・ディスカウントがないとみている。

  リスク

  主要顧客の投資計画の変更、さらなる輸出規制の調整、競争環境を変化させる競合他社の戦略転換。

主要データ

• 第1四半期受注約1,400億円装置約1,160億円、サービス約220億円、為替影響約10億円。会社予想を大幅に上回った。
• 第1四半期装置受注構成NAND 360億円；DRAM 580億円；ロジック／ファウンドリー190億円；その他40億円NANDおよび中国DRAM顧客からの受注はガイダンスを上回った。
• 修正後の地域別売上見通しNAND 460億円；DRAM 820億円；ロジック／ファウンドリー490億円；その他70億円従来の340億円、800億円、400億円、70億円からそれぞれ修正。
• 中国国内顧客向け売上見通しNAND 180億円；DRAM 350億円；ロジック／ファウンドリー340億円；その他90億円従来の110億円、200億円、300億円、70億円からそれぞれ引き上げ。
• 目標株価およびバリュエーション10,000円；FY3/28E EV/EBITDA 18倍現在株価9,306円に対して約7.5%の上昇余地を示唆。

影響と示唆

メモリー設備投資の回復と中国顧客による装置導入の加速は、Kokusai Electricの短期的な受注および中期的な売上成長を支える。サービスおよび部品売上はFY3/27下期に予想を上回る可能性があるが、装置売上の上振れは短期的には納入リードタイムにより制約される可能性がある。中国顧客の能力拡張が継続し、先端パッケージングおよび成熟ノードへの投資が堅調に推移すれば、成長モメンタムは持続しうる。ただし、バリュエーションにはすでにポジティブ要因の一部が織り込まれており、リスク・リワードは比較的均衡している。

リスク

• 主要顧客が設備投資または装置投資計画を縮小する可能性。
• 輸出規制政策のさらなる変更が顧客需要、納入、または地域別売上に影響を及ぼす可能性。
• 競合他社の戦略的調整が業界の競争環境および価格環境を変化させる可能性。
• 材料コストの上昇および予想を下回るコスト転嫁により利益率が圧迫される可能性。
• 出荷日程に近い時期の顧客受注により、四半期ごとの受注変動が生じる可能性。

注目点

• 第2四半期受注が第1四半期水準に近い状態を維持できるか。
• 主要中国NANDメーカーでの導入進捗および大手DRAMメーカーの上海新工場における能力拡張計画。
• 韓国、シンガポール、台湾の顧客によるメモリー、先端パッケージング、ロジック／ファウンドリー向け設備投資。
• FY3/27下期にサービスおよび部品売上が予想を上回るか。
• 砺波工場の生産能力転用、サプライヤーの生産能力拡張、および材料コスト転嫁の進捗。