半導体製造装置：ゴールドマン・サックスはグローバルWFE見通しを大幅に引き上げ；旺盛な受注環境下で能力と価格決定力が日本の装置株の明暗を分ける

概要

本レポートは、グローバル半導体製造装置（WFE）需要の上方修正と、日本の半導体製造装置企業間での業績格差に焦点を当てている。ゴールドマン・サックスは、AIがより広範な半導体投資を牽引し、グローバルおよび中国のWFE需要はいずれも従来予想を上回ると考えている。ただし、受注残高が急速に増加した後は、能力拡張、納期遵守、値上げによるコスト圧力の相殺が、受注の強さそのもの以上に重要になる。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、半導体メーカーの投資意欲の高まりと装置メーカーの受注残高の大幅な増加を背景に、グローバルWFE市場予想を大幅に引き上げた。CY26は1,503億米ドルで前年比36%増、CY27は2,175億米ドルで同45%増、CY28は2,809億米ドルで同29%増と予想する。AI需要の拡大がより広い半導体需要の成長を牽引しているとみており、すべての用途分野で予想を引き上げたが、最大の調整はDRAMとロジック／ファウンドリーである。中国の設備投資も引き続き活発であり、中国チームはCY26からCY28まで毎年WFE市場が二桁成長すると予想している。日本の前工程装置4社の中国売上比率は徐々に低下すると見込まれるものの、対中売上高の絶対額は引き続き増加すると予想している。 需要が強く受注残高が拡大する局面において、レポートは各社の業績評価を三つの制約に集中させている。第一に生産能力を需要に合わせて拡張できるか、第二に製造サイクルおよび部材調達が納期を長期化させるか、第三に部材コスト上昇時に値上げできるかである。能力とサプライチェーンが許容して初めて受注は売上に転換され、価格調整の成否によって売上成長がマージン改善へ転換されるかが決まる。このため、同じWFE上昇サイクルにあっても、各社の売上高および利益の軌道は大きく分岐し得る。アルバックと東京精密は特に能力ボトルネックの影響を受けており、ゴールドマン・サックスはそれぞれFY6/28およびFY3/28に入るにあたり、さらなる業績上方修正は起こりにくいとみている。 個別株の投資判断は、技術変化、独自技術、または市場シェア拡大を通じて業界を上回る売上成長を実現できるか、さらに売上成長が意味のあるマージン改善をもたらせるかという二つの条件にも左右される。すべての投資判断は据え置かれた。ゴールドマン・サックスは、ACTISの獲得可能市場拡大、先端パッケージングによるDISCOの獲得可能市場拡大、東京エレクトロンの値上げによる業績改善、CMP市場における荏原製作所の成長およびシェア拡大の可能性を理由に、レーザーテック、DISCO、東京エレクトロン、荏原製作所を引き続き買いと評価している。HOYAも買いを維持する。 DISCOについて、ゴールドマン・サックスは、中国を中心とするOSATの継続的な拡張投資、WFE成長に伴う後工程能力拡張の可能性、消耗品の成長を反映し、FY3/28およびFY3/29の営業利益予想をそれぞれ7%、19%引き上げた。FY3/27予想は販売管理費の前提修正により小幅に引き下げた。同社の直近の引き合い・受注に関する開示が限定的であったため、長期的な業績拡大見通しには触媒が欠けていたが、1Q3/27末の契約負債は730億円に達し、前四半期比46%増となった。これは将来の売上に転換する引き合い・受注の増加を示す証左とみられている。12カ月目標株価は100,000円から105,000円へ引き上げられ、買いを維持した。 荏原製作所について、レポートは精密機械・電子事業の製品ミックスを理由にFY12/26営業利益予想を小幅に引き下げた一方、新たなWFE見通しに基づきFY12/27およびFY12/28予想をそれぞれ6%、9%引き上げた。ゴールドマン・サックスは、CMP装置の成長が引き続きWFE市場を上回ると予想している。エネルギー事業利益の一時的な低下により会社が通期営業利益ガイダンスを引き上げず、決算後に株価が軟調だったものの、レポートはFY12/27入り後の精密機械・電子事業における力強い利益成長を予想する。エネルギー事業も収益性改善と受注回復により一段と拡大し、全体業績を市場コンセンサス以上へ押し上げる可能性がある。目標株価は7,900円を維持し、FY12/27の株主資本コスト前提は同業他社の現株価に基づき4.2%から4.5%へ修正された。 KOKUSAI ELECTRICについて、FY3/27～FY3/29の営業利益予想をそれぞれ1%、10%、30%引き上げた。レポートは、短期的には十分な能力の柔軟性があるとみている。砺波工場にはクリーンルームへ転用できるスペースが残っており、追加シフトの導入も可能なため、FY3/28まで強い利益成長が続くと予想している。ただし、そのバリュエーションは前工程装置同業他社比で依然として魅力に乏しい。中立を維持し、目標株価は10,000円から10,500円へ引き上げた。 アルバックについて、より高いWFE予想を織り込んだにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは、材料調達サイクル長期化による能力制約、値上げの影響、研究開発費増加を考慮し、FY6/27～FY6/29営業利益予想の修正を小幅にとどめた。レポートは、この上昇サイクルにおける業績上振れが競合他社より弱い可能性があるとみており、業界平均EV/EBITDAに対するディスカウントを55%から60%へ拡大した。12カ月目標株価は8,000円から7,200円へ引き下げ、売りを維持した。 アドバンテストについて、レポートはSoCおよびメモリ・テスタの売上がWFE市場とともに拡大すると仮定し、FY3/27～FY3/29営業利益予想をそれぞれ0%、7%、15%引き上げた。能力拡張計画が前倒しされたため、FY3/28まで比較的強い利益成長を維持できる。ただし、デバイス当たりのテスト時間は大きく変化していないようであり、ゴールドマン・サックスはFY3/28以降の利益成長がカバレッジ企業の中で特に強いとはなりにくいと考えている。中立を維持し、目標株価は40,000円から43,000円へ引き上げた。 レーザーテックについて、ゴールドマン・サックスは主にDRAMおよびロジック用途で使われるMATRICSとACTISの販売台数予想を引き上げ、FY6/27～FY6/29営業利益予想をそれぞれ1%、2%、9%増額した。ACTISの獲得可能市場は実際に拡大しており、ACTIS A200HiTだけでなくA300でも用途が増えている。会社の通期受注ガイダンスは3,000億円～4,000億円だが、レポートは4Q6/26の受注が約1,000億円近くまで増加したと推定する。このためFY6/27の受注はガイダンス上限を上回る可能性が非常に高いと考え、4,256億円を予想している。目標株価は70,000円を維持し、買いおよびAPACコンビクション・リスト採用を維持した。 東京精密について、中国を主とするOSAT投資の継続的な成長と、WFE成長に伴う後工程能力拡張の可能性から、ゴールドマン・サックスはFY3/28およびFY3/29営業利益予想をそれぞれ3%、6%引き上げた。ただし、プローバ受注と受注残は強いものの、2027年末頃の操業開始が見込まれる新飯能工場が完成するまで能力上振れ余地は極めて限定的である。したがってFY3/28までの業績拡大余地は制約される。売りを維持し、目標株価は16,000円から16,500円へ引き上げた。 SCREENホールディングスについて、FY3/27～FY3/29営業利益予想をそれぞれ1%、8%、22%引き上げた。レポートは、明確な能力制約はなく、FY3/28まで実需に沿って売上を拡大できるとみている。ただし、その利益構造は中国の新興顧客向け高マージン事業の恩恵を受けており、中国売上比率は徐々に低下すると予想されるため、マージン拡大は引き続き制約される。売りを維持し、目標株価は12,500円から12,800円へ引き上げた。 HOYAについて、レポートはFY3/29の大規模設備投資実施前であっても、HDDおよびEUVマスクブランクス需要の成長に対応する十分な能力の柔軟性があると考える。このためFY3/27～FY3/29の通常の営業活動による利益予想をそれぞれ1%、3%、5%引き上げた。情報技術とライフケアの二つの中核事業の利益は着実に拡大しており、ゴールドマン・サックスは引き続き営業利益およびEPSが市場コンセンサスを上回ると予想している。買いを維持し、目標株価は35,000円から36,000円へ引き上げた。 東京エレクトロンについて、より高いWFE予想に加え、経営陣による積極的な製品値上げの実施が予想より早くマージンを改善させる可能性を織り込み、ゴールドマン・サックスはFY3/27～FY3/29営業利益予想をそれぞれ4%、9%、26%引き上げた。同業他社と比較して、同社は納期を大幅に延長することなく旺盛な需要に対応しており、これは値上げが円滑に進んでいる兆候とみられる。経営陣は当初FY3/28末までに売上総利益率50%以上を達成する計画だったが、レポートはこの目標を4Q3/27に前倒しで達成する可能性が高まったと考えている。買いを維持し、目標株価は86,000円から90,000円へ引き上げた。

分析フレームワーク

レポートはまず、半導体メーカーの設備投資、AI需要の拡大、装置メーカーの受注残高を基に、グローバルおよび中国のWFE市場予想をトップダウンで修正する。次に、業界需要を各社の用途分野、売上高、営業利益予想へマッピングする。個別株レベルでは、能力の柔軟性、サプライチェーンと納期、価格決定力を比較し、売上成長が業界を上回るか、マージンがどのように変化するかに基づいて業績格差を評価する。最後に、既存の投資判断を維持しながら、業績予想および12カ月目標株価を調整する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  WFE需要、受注残高、装置能力の需給分析

  レポートは、AIによって生じる半導体設備投資および装置需要を需要側、装置メーカーの能力、部材供給、納期を供給側として捉え、旺盛な受注が予定通り売上へ転換できるかを評価している。

• 業界／セクター分析フレームワーク上流・中流・下流のバリューチェーン伝達

  AI需要からチップ投資、前工程・後工程装置への伝達

  レポートは、AI需要の拡大からDRAMおよびロジック／ファウンドリー投資の増加、WFE市場の成長、前工程・後工程装置の売上拡大に至る経路に沿って、業界および企業予想を修正している。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  売上成長とマージン変化の分離評価

  ゴールドマン・サックスは、装置販売台数および売上高が業界を上回る成長を実現できるかだけでなく、値上げ、製品ミックス、部材コストがマージンに及ぼす影響も評価し、受注成長だけの企業と利益拡大が可能な企業を区別している。

• 競争・戦略フレームワーク堀／競争優位性

  技術変化、独自技術、市場シェア拡大

  個別株の投資判断は、独自技術、獲得可能市場の拡大、または市場シェアの獲得を通じて、企業が業界を上回る売上成長を実現できるかに焦点を当てている。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  グローバル半導体製造装置業界に対する相対EV/EBITDA評価

  レポートは、DISCOなどについてグローバル半導体製造装置業界の約18倍のEV/EBITDAをベンチマークとし、企業の収益性または競争ポジションに基づいてプレミアムまたはディスカウントを適用している。アルバックの業界ディスカウントは55%から60%へ拡大された。

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  P/Bと予想ROEの相関に基づく荏原製作所の評価

  荏原製作所の目標株価は、P/Bと予想FY12/27 ROEの相関に基づいて決定され、株主資本コストの前提は同業他社の株価を用いて調整されている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• DISCO (6146.T)

  先端パッケージング、OSATの能力拡張、消耗品の成長が売上・利益機会を拡大；買い。

  強み

  先端パッケージングの獲得可能市場が拡大しており、契約負債の前四半期比46%増は将来の受注および売上のより強い基盤を示している。

  弱み

  直近の引き合い・受注に関する同社開示は十分に明確ではなく、FY3/27予想は販売管理費の前提により小幅に引き下げられた。

  比較

  レポートは先端パッケージングの恩恵を受けて売上成長すると予想し、グローバル装置業界に対してバリュエーション・プレミアムを付与している。

  リスク

  AI関連需要の減速または市場シェアの喪失、中国需要の弱化、輸出規制の強化、急速な円高、半導体設備投資の減速。

• Ebara (6361.T)

  CMP市場の成長、潜在的な市場シェア拡大、エネルギー事業の回復が市場コンセンサスを上回る業績を支援；買い。

  強み

  CMP装置は引き続きWFE市場を上回る成長が期待され、精密機械・電子事業とエネルギー事業の双方に利益拡大余地がある。

  弱み

  エネルギー事業の利益は一時的に低下し、精密機械・電子事業の製品ミックスによりFY12/26予想は小幅に減額された。

  比較

  レポートは業績成長が市場コンセンサスを上回ると予想している。

  リスク

  中国CMP装置メーカー間の競争激化、新しい半導体デバイス技術の採用遅延、原油・LNG価格または精製マージンの低下。

• Kokusai Electric (6525.T)

  より高いWFE需要と転用可能なクリーンルーム空間がFY3/28までの力強い成長を支援；中立。

  強み

  砺波工場にはクリーンルームへ転用可能なスペースがあり、追加シフトによっても生産量を拡大できる。

  弱み

  業績予想の上方修正後も、レポートは前工程装置同業他社比でバリュエーションの魅力が不十分とみている。

  比較

  成長見通しは強いが、バリュエーションは前工程装置同業他社より魅力に乏しい。

  リスク

  主要顧客の投資変動、競合他社の戦略調整、輸出規制のさらなる変更。

• Ulvac (6728.T)

  旺盛な業界需要は材料調達サイクルと能力制約によって相殺される；売り。

  強み

  新たなWFE見通しは受注および売上の需要を支える。

  弱み

  材料調達リードタイムの長期化、能力制約、研究開発費の増加により、競合他社より業績上振れが弱くなる可能性がある。

  比較

  業界平均EV/EBITDAに対するディスカウントは55%から60%へ拡大された。

  リスク

  能力ボトルネックと調達サイクルの長期化により、旺盛な受注が適時に売上へ転換されない可能性。

• Advantest (6857.T)

  SoCおよびメモリ・テスタの売上がWFE市場とともに拡大；中立。

  強み

  早期の能力拡張により、FY3/28まで強い利益成長の持続が可能になるはずである。

  弱み

  デバイス当たりのテスト時間は大きく増加しておらず、FY3/28以降の利益成長はカバレッジ企業の中で特に強くない可能性がある。

  比較

  短期的な成長は強いが、中期的な相対成長優位性は限定的。

  リスク

  テスト需要がWFE拡大に歩調を合わせて成長しなければ、業績予想に下押し圧力がかかる可能性。

• Lasertec (6920.T)

  ACTIS用途の拡大とガイダンス上限を上回る可能性のある受注が、買い維持およびAPACコンビクション・リスト採用を支える。

  強み

  ACTIS A200HiTおよびA300の用途が拡大しており、FY6/27受注予想4,256億円はガイダンス上限を上回る。

  弱み

  FY6/27～FY6/28の営業利益予想上方修正は1%と2%にとどまる。

  比較

  レポートはACTISの獲得可能市場拡大を、同業他社との比較における重要な成長ドライバーとみている。

• Tokyo Seimitsu (7729.T)

  OSATおよび後工程の能力拡張が受注を押し上げるが、新工場の操業開始まで能力制約が業績実現を制限；売り。

  強み

  プローバ受注は強く、受注残も高水準を維持している。

  弱み

  新飯能工場が2027年末頃に操業を開始するまで、能力上振れ余地は極めて限定的。

  比較

  より大きな能力の柔軟性を持つ同業他社と比べ、FY3/28までの業績拡大余地は制約される。

  リスク

  新工場の操業開始時期、およびそれまでの能力ボトルネック。

• SCREEN Holdings (7735.T)

  明確な能力制約がないため実需に沿って売上を拡大できるが、マージン拡大は売上ミックスの影響を受ける；売り。

  強み

  FY3/28までの実需成長に対応する生産能力を有する。

  弱み

  中国の新興顧客向け高マージン事業の比率低下が見込まれ、全体のマージン改善を制限する。

  比較

  売上成長は需要を追随できるが、マージンの柔軟性はより強い価格決定力を持つ同業他社より弱い。

  リスク

  中国売上の構成変化が引き続きマージン拡大を制約する可能性。

• HOYA (7741.T)

  HDDおよびEUVマスクブランクス需要と二つの中核事業の成長がコンセンサスを上回る業績を支援；買い。

  強み

  大規模設備投資に先立ち、既に能力の柔軟性を有しており、情報技術とライフケア事業の双方が着実に成長している。

  比較

  レポートは営業利益およびEPSが市場コンセンサスを上回ると予想している。

• Tokyo Electron (8035.T)

  旺盛な需要、安定した納期、積極的な値上げが一体となってマージン改善を牽引；買い。

  強み

  一部同業他社と異なり納期を大幅に延長しておらず、値上げは円滑に進み、売上総利益率50%以上の目標は前倒しで達成される可能性がある。

  比較

  納期制約を受ける同業他社と比べ、同社は需要成長を売上およびマージン改善へより適切に転換できる。

  リスク

  値上げまたは売上総利益率改善の効果がレポート予想より遅れて実現した場合、見込まれる業績上方修正は達成されない可能性がある。

主要データ

• グローバルWFE市場予想—CY26US$150.3bn前年比36%増；予想を大幅に引き上げ
• グローバルWFE市場予想—CY27US$217.5bn前年比45%増；成長加速の継続を予想
• グローバルWFE市場予想—CY28US$280.9bn前年比29%増
• 中国WFE市場CY26～CY28を通じた二桁成長中国の設備投資は引き続き活発
• DISCOの契約負債¥73bn1Q3/27末時点のデータで、前四半期比46%増
• DISCOの営業利益予想修正FY3/28 +7%；FY3/29 +19%FY3/27は販売管理費の前提修正により小幅に引き下げ
• 荏原製作所の営業利益予想修正FY12/27 +6%；FY12/28 +9%FY12/26は製品ミックスにより小幅に引き下げ
• KOKUSAI ELECTRICの営業利益予想修正FY3/27 +1%；FY3/28 +10%；FY3/29 +30%クリーンルーム転用と追加シフトによる短期的な能力の柔軟性
• アドバンテストの営業利益予想修正FY3/27 0%；FY3/28 +7%；FY3/29 +15%能力拡張を前倒ししたが、FY3/28以降の相対的な成長優位性は低下する可能性
• レーザーテックFY6/27受注予想¥425.6bn会社の通期受注ガイダンス3,000億円～4,000億円の上限を上回る
• レーザーテックの営業利益予想修正FY6/27 +1%；FY6/28 +2%；FY6/29 +9%MATRICSおよびACTISの販売台数予想を引き上げ
• 東京精密の新飯能工場2027年末頃に操業開始予定操業開始前は能力上振れ余地が限定的と予想
• SCREENホールディングスの営業利益予想修正FY3/27 +1%；FY3/28 +8%；FY3/29 +22%売上は需要とともに成長可能だが、中国売上比率の低下がマージン拡大を制約
• HOYAの利益予想修正FY3/27 +1%；FY3/28 +3%；FY3/29 +5%通常の営業活動による利益予想を指す
• 東京エレクトロンの営業利益予想修正FY3/27 +4%；FY3/28 +9%；FY3/29 +26%値上げによるマージン改善がより早期に実現する可能性を織り込む
• 東京エレクトロンの売上総利益率目標少なくとも50%当初目標はFY3/28末までの達成；レポートは4Q3/27に前倒し達成の可能性があるとみている

影響と示唆

レポートは、WFE上昇サイクルにおける業界需要の基盤がさらに強化され、DRAM、ロジック／ファウンドリー、中国市場が予想上方修正の主な源泉になると考えている。ただし、受注成長は各社の業績へ均等には転換されない。拡張可能な能力、より短い納期、価格決定力を有する企業は、売上高とマージンの双方の成長を実現する可能性が高い。能力ボトルネック、製品ミックス、高マージンの中国事業比率低下の影響を受ける企業は、受注が堅調に推移しても、業績上振れで同業他社に後れを取る可能性がある。

リスク

• AI関連の半導体需要の減速、または装置企業の市場シェア喪失。
• 中国需要の減速、または半導体製造装置に対する輸出規制のさらなる強化。
• 米ドルに対する急速な円高。
• 半導体設備投資が下降サイクルに入ること。
• 中国CMP装置メーカー間の競争激化。
• 新しい半導体デバイス技術の採用が予想より遅れること。
• 原油・LNG価格、または精製・石油化学マージンの低下による、荏原製作所のエネルギー事業への影響。
• 主要顧客の投資計画または競合他社の戦略の変化。
• 能力、部材調達、納期のボトルネックにより、受注が適時に売上へ転換されないこと。
• 高マージンの中国事業比率低下がSCREENホールディングスのマージン拡大を制約する可能性。

注目点

• グローバルWFE市場がCY26の36%、CY27の45%、CY28の29%という予想成長率を達成できるかを追跡する。
• 中国のWFE設備投資がCY26～CY28に二桁成長を継続できるか、日本の装置企業の中国向け売上比率および絶対額の変化を監視する。
• 装置メーカーの能力拡張の柔軟性、クリーンルーム転用能力、追加シフトの実際の進捗を比較する。
• 部材調達サイクル、製造リードタイム、受注残高が売上へ転換されるペースを監視する。
• 企業が値上げによって部材コスト上昇を相殺し、売上成長をマージン改善へ転換できるかを追跡する。
• レーザーテックのFY6/27受注が4,000億円のガイダンス上限を超え、ゴールドマン・サックス予想の4,256億円に近づけるかを監視する。
• 東京精密の新飯能工場が2027年末頃に計画通り操業を開始できるかを監視する。
• 東京エレクトロンが4Q3/27に売上総利益率50%以上を前倒しで達成できるかを監視する。