レポート解説

概要

BofAの業績レビューは、KLAの短期的な売上高は需要ではなく供給によって制約されていると論じる。産能改善、より広範な半導体投資、プロセス制御含有量の上昇が成長加速を促すと見込み、バリュエーション・マルチプルの低下と目標株価引き下げにもかかわらず買いを維持している。

主要見解

KLAの6月期売上高と非GAAP EPSは、それぞれコンセンサスを1%と5%上回り、9月期ガイダンスもそれぞれ1%と6%上回った。経営陣はCY26のウエハ製造装置支出見通しを従来の$140bn超からlow-$150bnへ引き上げ、従来の約18%ではなく前年比約27%の成長を示唆し、CY27の大幅成長も示した。BofAはこの結果を需要制約ではなく供給制約と捉えている。経営陣は供給制限がなければ売上高はより高かったとしており、半導体プロセス制御（SPC）はCY26終了時にlow-40%の成長を見込む一方、受注残は前年比59%増加した。このためレポートは、産能が立ち上がるにつれてKLAは業界を上回る成長へ加速すると予想している。 CY26についてBofAは、SPCがWFEにほぼ沿っておよそmid-20%で成長すると予想する。より重要な変化はCY27に見込まれ、投資が限定的な顧客群からN2とA14、先端パッケージング、設計開始件数の増加へと広がる見通しである。レポートは、ハイブリッド・ボンディング、HBM、より大きなダイ、追加的なEUV層がロジックとメモリーの両方でプロセス制御強度を高めるため、これが複数年にわたってKLAのWFE超過成長を改善すると論じる。A14はN2より高い強度を持つと予想される。先端パッケージングは明確な上振れ要因であり、CY26のプロセス制御売上高は約$1.1bn、前年比70%増と予測されている。 これを受けて利益見通しは引き上げられた。BofAはCY26/27の売上高予想を4%/9%、EPS予想を7%/14%引き上げ、CY26/27 EPSを$4.54/$5.90とした。モデルはCY26の売上高成長を約23%、CY27の売上高を$18.079bn、33.1%増、調整後純利益を$7.131bn、43.8%増と見込む。9月期の売上高ガイダンスは$4.0bn、非GAAP EPSは$1.16であり、BofAは同四半期の非GAAP粗利益率を62.5%と予測する。メモリー価格は現在粗利益率の逆風であるものの、その正常化が来年に約63%の粗利益率への回復を支え、新製品投入と技術移行が長期的な価格決定力を支援するとレポートはみる。 BofAはKLAの収益性と株主還元も強調する。レポートは、同社を検査・計測装置の主要供給者と位置づけ、技術リーダーシップ、設置ベース、アプリケーションのノウハウ、顧客ワークフローへの統合が強固なプロセス制御の競争優位を生むとしている。フリーキャッシュフロー・マージンは40%に近づき、過去12カ月で株主に約$3.3bnを還元したとする。長期モデルでは営業利益率40%超、設備投資は売上高の3%-5%、フリーキャッシュフロー創出の改善が示されている。 ファンダメンタルズの改善にもかかわらず、BofAはセクターのマルチプル圧縮により目標株価を$317から$260へ引き下げた。新たな目標株価はCY28E P/Eの36xに基づき、従来の53xから低下している。レポートは、KLAの高い利益率、より長いリードタイム、それによる高い可視性、半導体資本設備同業他社比でより景気循環性の低い売上高を理由に、このマルチプルは歴史的な12x-53xレンジの上半分にとどまると説明する。買いは維持した。主な抑制要因は、メモリーがWFEで最も成長の速い分野であり続けた場合の相対成長への重荷、中国の国内競合によるバリュエーション上の重荷、さらに半導体設備投資の循環性、価格またはシェアの圧力、製品・技術投入の遅延などである。

分析フレームワーク

BofAは6月期の実績と9月期ガイダンスを修正後のWFE支出前提と組み合わせ、半導体の技術移行と先端パッケージングをより高いプロセス制御含有量に結び付けている。これらの事業前提を売上高、マージン、EPS、フリーキャッシュフロー予想に反映し、CY28E P/Eマルチプルを用いて目標株価を設定している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  供給制約、顧客支出の広がり、WFE需要の評価

  レポートは供給制約と潜在需要を区別し、WFE見通し、受注残、産能の利用可能性を用いて予想成長経路を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  技術移行が半導体プロセス制御強度を高める

  レポートは、先端ノード、ハイブリッド・ボンディング、HBM、より大きなダイ、EUV層、先端パッケージングを、KLAの検査・計測装置に対する需要増加に結び付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  CY28E P/Eの36xに基づく目標株価フレームワーク

  BofAはCY28E利益の36xから$260の目標株価を導き、KLAの歴史的レンジと同業他社との比較を通じて選定マルチプルを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KLA Corporation (KLAC)

  主要カバレッジ企業であり、半導体プロセス制御強度の上昇、先端パッケージング、より広範なWFE支出の恩恵を受ける。

  強み

  技術リーダーシップ、設置ベース、アプリケーションのノウハウ、顧客ワークフローへの統合、高い収益性、強いフリーキャッシュフロー創出。

  弱み

  メモリーが最も成長の速いWFE分野であり続ける場合、メモリーへの低いエクスポージャーが相対成長を低下させる可能性がある。

  比較

  BofAは、KLAのマージン、リードタイム、可視性、より低い売上高の循環性が、半導体資本設備同業他社比で高いバリュエーション・マルチプルを支えるとみている。

  リスク

  半導体設備投資の循環性、競争的な価格設定または市場シェア圧力、製品投入の実行、中国国内の競争。

主要データ

• 6月期売上高のコンセンサス比1% above consensus実績
• 6月期EPSのコンセンサス比5% above consensus実績
• 9月期売上高・EPSのコンセンサス比1% / 6% ahead経営陣ガイダンス
• CY26 WFE見通しLow-$150bn前年比約27%の成長で、従来は$140bn+、約18%成長
• SPC受注残の成長59% YoY現在の供給を需要が上回るというBofAの見方を支える
• CY26先端パッケージング向けプロセス制御売上高Approximately $1.1bn前年比70%増が見込まれる
• CY26/27 EPS予想$4.54 / $5.907% / 14%上方修正
• 目標株価$260$317から引き下げ。CY28E P/Eの36xに基づく
• CY27E売上高$18.079bnモデルは前年比33.1%増を予測

影響と示唆

レポートは、産能が需要に追い付き、チップ投資が先端ノードとパッケージングに広がるにつれて、KLAが恩恵を受けるとみている。このミックスシフトはCY27にWFE対比の成長を改善し、粗利益率の正常化と高いキャッシュ創出が利益見通しを補強する見通しである。一方、バリュエーション・マルチプルの圧縮は目標株価引き下げの理由であり続ける。

リスク

• メモリーが最も成長の速い投資分野であり続ける場合、KLAはメモリーへの低いエクスポージャーによりWFE対比の相対成長で遅れる可能性がある。
• 中国の半導体自給自足の取り組みが加速するなか、中国国内の競合企業がバリュエーション上の重荷であり続ける可能性がある。
• 半導体設備投資の循環性が利益を圧迫する可能性がある。
• 競争的な価格設定または市場シェアの低下、新製品または技術の市場投入遅延が目標株価を損なう可能性がある。

注目点

• 供給制約が緩和し、SPC成長が予想されるCY26のlow-40%終了成長率に到達するか。
• N2、A14、先端パッケージング、設計開始を含むCY27 WFE支出のペースと広がり。
• メモリー価格と、来年に約63%の粗利益率へ戻るとする予想経路。
• CY26の先端パッケージング向けプロセス制御売上高が約$1.1bnに向けて成長する状況。
• 中国国内のプロセス制御サプライヤーにおける競争動向。