研报解读

概览

BofA在这份业绩点评中认为，KLA近期收入受供给而非需求限制。该机构预计，随着产能改善、更广泛的半导体投资和更高的过程控制含量推动，增长将加速；尽管估值倍数下调和目标价降低，仍维持买入评级。

核心观点

KLA公布的6月季度收入和非GAAP EPS分别高于共识1%和5%，9月季度指引则分别高于共识1%和6%。管理层将CY26晶圆厂设备支出展望从此前的$140bn以上上调至低-$150bn区间，意味着同比约增长27%，而此前约为18%，并预计CY27将显著增长。BofA将业绩解读为供给受限而非需求受限：管理层称若非供给限制，收入本可更高；同时，半导体过程控制（SPC）预计在CY26结束时实现低40%区间增长，积压订单同比增长59%。因此，报告预计随着产能释放，KLA将加速实现高于行业的增长。 对于CY26，BofA预计SPC将大致与WFE同步增长，约为中20%区间。更重要的变化预计出现在CY27，届时投资将从较集中的客户群扩展至N2和A14节点、先进封装以及更高的设计启动环境。报告认为，这将提升KLA在多个年度中相对WFE的超额增长，因为混合键合、HBM、更大芯片面积和更多EUV层数都会提高逻辑和存储领域的过程控制强度；A14的强度预计高于N2。先进封装是明确的上行驱动因素，CY26过程控制收入现预计约为$1.1bn，同比增长70%。 盈利展望因此上调。BofA将CY26/27销售预测上调4%/9%，EPS预测上调7%/14%，使CY26/27 EPS达到$4.54/$5.90。其模型预计CY26销售增长约23%，CY27收入为$18.079bn，同比增长33.1%，调整后净利润为$7.131bn，同比增长43.8%。9月季度收入指引为$4.0bn，非GAAP EPS为$1.16；BofA预计该季度非GAAP毛利率为62.5%。尽管存储器定价目前对毛利率构成压力，报告预计其正常化将支持明年毛利率回升至约63%，而产品推出和技术迭代将有助于长期定价。 BofA还强调KLA的盈利能力和现金回报特征。报告称，公司是检验和量测设备的重要供应商，技术领先地位、装机基础、应用专长和客户工作流程整合构成了显著的过程控制护城河。报告提到自由现金流利润率接近40%，并在过去12个月向股东返还约$3.3bn。长期模型显示，营业利润率高于40%，资本开支占销售额3%-5%，自由现金流生成持续改善。 尽管基本面改善，BofA仍因行业估值倍数压缩，将目标价从$317下调至$260。新目标价基于CY28E P/E的36x，而此前为53x。报告指出，该倍数仍处于KLA历史12x-53x区间的上半部，理由是其领先的利润率、更长的交付周期、更高的可见性，以及相较半导体资本设备同行更低的收入周期性。报告维持买入评级。主要制约因素包括：若存储器仍是WFE中增长最快的领域，KLA较低的存储器敞口可能拖累相对增长；中国本土竞争者可能持续构成估值压力；以及半导体资本开支周期性、定价或份额压力、产品及技术推出延迟等更广泛风险。

分析框架

BofA将6月季度业绩和9月季度指引与修订后的WFE支出假设结合，再将半导体技术迭代和先进封装与更高的过程控制含量联系起来。该机构据此形成收入、利润率、EPS和自由现金流预测，并采用CY28E P/E倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对供给约束、客户支出广度和WFE需求的评估

  报告区分供给限制与潜在需求，并利用WFE展望、积压订单和产能可用性来解释预期增长路径。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  技术迭代提升半导体过程控制强度

  报告将先进节点、混合键合、HBM、更大芯片面积、EUV层数和先进封装与KLA检验及量测设备需求增加联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于CY28E P/E的36x目标价框架

  BofA以CY28E盈利的36x倍数得出$260目标价，并相对于KLA历史区间和同行说明所选倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KLA Corporation (KLAC)

  作为主要覆盖公司，受益于半导体过程控制强度提升、先进封装和更广泛的WFE支出。

  优势

  技术领先、装机基础、应用专长、客户工作流程整合、高盈利能力和强劲的自由现金流生成。

  劣势

  若存储器仍是增长最快的WFE领域，较低的存储器敞口可能降低其相对增长。

  对比

  BofA认为，KLA的利润率、交付周期、可见性和较低的收入周期性，支持其相对半导体资本设备同行采用较高的估值倍数。

  风险

  半导体资本开支周期性、竞争性定价或市场份额压力、产品推出执行，以及中国本土竞争。

关键数据

• 6月季度收入相对共识1% above consensus已公布业绩
• 6月季度EPS相对共识5% above consensus已公布业绩
• 9月季度销售和EPS相对共识1% / 6% ahead管理层指引
• CY26 WFE展望Low-$150bn同比约增长27%，此前为$140bn+和约18%的增长
• SPC积压订单增长59% YoY支持BofA认为需求超过当前供给的判断
• CY26先进封装过程控制收入Approximately $1.1bn预计同比增长70%
• CY26/27 EPS预测$4.54 / $5.90上调7% / 14%
• 目标价$260从$317下调；基于CY28E P/E的36x
• CY27E收入$18.079bn模型预计同比增长33.1%

影响与含义

报告认为，随着产能跟上需求，且芯片投资扩展至先进节点和封装，KLA将从中受益。该机构预计这种结构性变化将在CY27改善其相对WFE的增长表现，同时毛利率正常化和强劲的现金生成将巩固盈利展望；估值倍数压缩仍是目标价下调的原因。

风险

• 若存储器仍是增长最快的投资领域，KLA因较低的存储器敞口可能落后于WFE的相对增长。
• 随着中国半导体自给自足推进，中国本土竞争者可能持续构成估值压力。
• 半导体资本开支的周期性可能给盈利带来压力。
• 竞争性定价或市场份额损失，以及新产品或技术商业化延迟，可能削弱目标价。

后续跟踪

• 供给约束是否缓解，以及SPC增长是否达到预期的CY26低40%区间退出增速。
• CY27 WFE支出的增速和覆盖广度，包括N2、A14、先进封装和设计启动。
• 存储器定价，以及明年毛利率回升至约63%的预期路径。
• CY26先进封装过程控制收入向约$1.1bn增长的进展。
• 中国本土过程控制供应商的竞争动态。