AMEC刻蚀与沉积平台加速扩张，美银预计至2028年经营利润年复合增长70%

概览

报告评估AMEC的2Q26业绩、刻蚀和沉积设备进展以及2027—2028年的增长路径。核心判断是，中国晶圆制造设备需求、晶圆厂扩产和设备国产化将支撑公司收入持续扩张；尽管高研发投入压制近期经营利润率，规模效应和沉积设备放量仍有望推动盈利能力改善。

核心观点

2Q26业绩整体符合经营预期，但利润结构受非经营性收益明显影响。AMEC实现收入人民币38亿元，同比增长35%、环比增长30%，与BofA Securities的人民币38亿元预测一致；毛利率为39.6%，接近39.9%的预测。研发费用升至人民币7.85亿元的历史新高，令经营利润率由1Q26的13%降至2Q26的11%。净利润达到人民币19亿元，同比增长382%，主要受股权投资估值收益推动；1H26每股收益为人民币4.3元。报告预计约40%的2026年每股收益来自重估及投资收益，因此当期净利润增速不能完全代表主营业务盈利增速。 产品进展是中期增长判断的技术基础。AMEC的刻蚀设备已经用于128层NAND闪存量产，公司同时开发下一代超高深宽比CCP产品。在逻辑芯片领域，面向7nm及以下制程的高选择比刻蚀设备正在客户验证。沉积设备方面，钨系列CVD、HAR和ALD产品已覆盖存储芯片制造的全部工艺环节，并通过关键存储客户验证；面向先进逻辑芯片客户的沉积设备也已取得重复订单。报告据此认为，公司不仅保持刻蚀设备优势，沉积设备商业化也已进入更有实质意义的放量阶段。 收入预测建立在中国晶圆制造设备需求、扩产和国产化三项假设上。报告保守假设中国WFE年度可服务市场规模为500亿至550亿美元，AMEC及其他本土厂商的刻蚀设备国产化进度超过50%，同时假设AMEC在沉积设备领域取得超过10%的市场份额。在这些条件下，收入预计由2026年的人民币168.76亿元增至2027年的251.53亿元和2028年的354.03亿元，2027—2028年同比增速保持在40%至50%左右。BofA Securities认为其2027年收入预测高于市场一致预期，主要依据是订单增长势头强劲以及本土晶圆厂和存储厂持续扩产。 收入结构也将发生变化。刻蚀设备仍是主要收入驱动力，但LPCVD放量将提供越来越多的增量，CVD预计到2028年占设备销售额30%以上。随着沉积业务规模扩大和产能利用率提高，LPCVD与刻蚀设备之间的利润率差距预计收窄。公司平台化战略由此既扩展收入来源，也有助于更高销售规模分摊研发支出。 盈利能力改善将晚于收入增长，因为报告仍假设较高研发投入。2027—2028年毛利率预计维持约40%，经营利润率约为18%至20%，略低于市场一致预期的低40%毛利率和低20%经营利润率。报告将较低利润率假设用于反映持续研发投入，但预计随着收入尤其是沉积设备收入扩大，研发费用得到更充分吸收，经营利润率到2028年可升至约20%。经营利润预计从2026年的人民币24.33亿元增至2027年的44.17亿元和2028年的70.54亿元，对应报告所称至2028年约70%的经营利润年复合增长率。 盈利预测调整体现了非经营收益、高研发费用和后期增长之间的错位。2026年每股收益预测由人民币3.93元上调至4.89元，2027年由5.06元下调至4.82元，2028年则由6.26元上调至7.40元；相应的EBITDA预测分别由人民币43.146亿元、55.436亿元和68.129亿元调整至52.329亿元、53.402亿元和80.144亿元。调整后归属口径净利润预计为2026年人民币45.83亿元、2027年45.34亿元和2028年69.63亿元，每股收益同比增速分别为115.5%、-1.5%和53.6%。报告上调2027—2028年收入判断，但因2Q26研发费用高于预期而下调经营利润率假设。 财务状况方面，报告称公司保持健康资产负债表和充足净现金。模型中的净债务为负，2025年、2026年、2027年和2028年分别为人民币-72.02亿元、-68.18亿元、-55.83亿元和-55.43亿元。不过，营运资本占用使模型预计2026—2028年自由现金流分别为人民币-21.52亿元、-7.68亿元和-0.40亿元；经营现金流则分别为人民币-9.75亿元、0.32亿元和7.60亿元，显示利润增长向现金流的转化预计需要时间。 估值方面，AMEC报告时未来12个月市盈率约77倍，历史区间大致为30至90倍。BofA Securities将目标价由人民币269.80元上调至428元，采用2027年和2028年平均每股收益人民币6.11元的70倍市盈率，而此前采用的是2026—2027年平均盈利的60倍市盈率。70倍处于公司历史估值区间上沿，也与中国半导体设备厂商2027—2028年平均市盈率相当；报告认为这一估值反映了中国设备国产化带来的长期收入潜力以及中期经营利润率改善前景，并据此维持买入评级。

分析框架

报告先将2Q26收入、毛利率和费用与自身预测比较，区分主营经营表现与股权投资估值收益；随后依据刻蚀和沉积产品的量产、客户验证及重复订单判断产品竞争力。预测模型以中国WFE市场规模、设备国产化率和AMEC沉积设备份额为主要假设，推演收入结构、毛利率、研发费用吸收和经营利润率，再与市场一致预期、公司历史估值区间及中国半导体设备同业估值进行比较，最终形成盈利预测和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027—2028年平均每股收益的远期市盈率估值

  报告以2027年和2028年平均每股收益人民币6.11元乘以70倍市盈率，得到人民币428元目标价，并用公司30至90倍的历史区间和中国半导体设备同业平均估值校验该倍数。

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国WFE需求、晶圆厂扩产与设备国产化

  报告从中国晶圆制造设备年度市场规模、本土晶圆厂和存储厂扩产以及刻蚀设备国产化率出发，估算AMEC可获得的设备需求和收入增长空间。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  以销售规模分摊研发投入并改善经营利润率

  报告认为沉积设备放量和整体收入扩大可更好地支撑研发开支，使毛利率维持约40%的同时，经营利润率逐步提升至2028年的约20%。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  区分主营利润与重估及投资收益

  报告指出2Q26净利润的大幅增长主要受股权投资估值收益推动，并预计约40%的2026年每股收益来自重估或投资收益，因此单独观察经营利润率和后续主营增长。

• 公司基本面与财务框架

  method SM标准化经营表现、盈利质量与验证指标

  报告使用BofA Global Research的method SM口径，对利润表、资产负债表、现金流、经营表现、盈利质量及估值指标进行结构化比较和验证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMEC（688012.SS）

  中国晶圆制造设备扩产和国产化的直接受益者，增长由刻蚀设备领先地位及沉积设备放量共同驱动。

  优势

  刻蚀设备已进入128层NAND量产，7nm及以下逻辑刻蚀产品处于客户验证阶段；钨系列沉积产品覆盖存储芯片工艺并取得先进逻辑客户重复订单；资产负债表保持充足净现金。

  劣势

  研发支出较高，2Q26经营利润率降至11%；2026年盈利较大比例来自重估和投资收益，预计自由现金流短期仍为负。

  对比

  报告的2027年收入预测高于一致预期，但经营利润率低于一致预期；目标估值70倍市盈率与中国半导体设备厂商2027—2028年平均水平相当。

  风险

  新产品开发慢于预期或研发成本更高、本土同行竞争加剧，以及半导体贸易限制进一步升级。

关键数据

• 2Q26收入CNY3.8bn同比增长35%，环比增长30%，与报告预测一致
• 2Q26毛利率39.6%报告预测为39.9%
• 2Q26研发费用CNY785mn创历史新高，经营利润率由1Q26的13%降至11%
• 2Q26净利润CNY1.9bn同比增长382%，主要受股权投资估值收益推动
• 1H26每股收益CNY4.3报告预计约40%的2026年每股收益来自重估或投资收益
• 2026—2028年收入预测CNY16.876bn / CNY25.153bn / CNY35.403bn预计2027—2028年收入同比增长约40%至50%
• 2026—2028年经营利润预测CNY2.433bn / CNY4.417bn / CNY7.054bn报告预计至2028年经营利润年复合增长约70%
• 2027—2028年利润率假设GPM约40%；OPM约18%-20%低于一致预期，以反映持续研发投入
• 2028年CVD设备销售占比30%+占设备销售额，沉积设备成为更重要的收入来源
• 2026—2028年每股收益预测CNY4.89 / CNY4.82 / CNY7.40此前预测分别为CNY3.93、CNY5.06和CNY6.26
• 2026—2028年EBITDA预测CNY5,232.9mn / CNY5,340.2mn / CNY8,014.4mn此前预测分别为CNY4,314.6mn、CNY5,543.6mn和CNY6,812.9mn
• 2026—2028年自由现金流预测CNY-2.152bn / CNY-0.768bn / CNY-0.040bn主要受营运资本占用影响
• 未来12个月市盈率77x公司历史市盈率区间约为30-90x
• 目标价估值基础70x × CNY6.11采用2027—2028年平均每股收益，目标价为CNY428

影响与含义

报告认为，AMEC的增长将从刻蚀设备单一主导逐步转向刻蚀与沉积平台共同驱动。中国晶圆厂扩产、刻蚀设备国产化超过50%的假设以及沉积设备超过10%的份额假设，支持2027—2028年收入高速增长；沉积业务规模扩大有望分摊研发费用并改善经营利润率。不过，近期盈利仍受到高研发投入和投资收益占比较高的共同影响，现金流改善也预计滞后于会计利润增长。

风险

• 上行风险是中国本土半导体制造商以快于预期的速度扩产，从而带来更高设备需求。
• AMEC新产品开发进展可能慢于预期，或研发成本高于预期。
• 本土半导体设备同行之间的竞争可能进一步加剧。
• 半导体贸易限制可能进一步升级，尤其涉及光刻设备等关键设备或材料。