J.P. Morgan将全球WFE预测上调至2025–28年28% CAGR，原因是AI投资扩大了半导体设备需求。

概览

J.P. Morgan的全球半导体设备更新报告因AI驱动的云、存储、晶圆代工和先进封装投资增强而上调WFE展望。该机构预计这轮投资周期将强劲延续至2028年，并强调客户结构、产能和定价权是选股的主要因素。

核心观点

J.P. Morgan将其自下而上的全球晶圆厂设备预测上调至：2026年同比增长31%，即$163 billion，高于此前的28%；2027年增长38%，即$225 billion，高于此前的29%；2028年增长17%，即$263 billion，高于此前的16%。这意味着2025–28年CAGR为28%。上调主要由DRAM和TSMC推动，但该机构也提高了对NAND和逻辑芯片的假设。核心传导机制是，云服务提供商为应对AI需求增加而加速投资：预计美国前四大CSP在2025–28年的投资将以58% CAGR增长，进而促使芯片制造商扩建先进产能并采购技术复杂度更高的设备。 报告认为，设备需求将受供应紧张支撑，而不只是普遍的周期性复苏。尽管产能增长，DRAM供应预计至少到2028年仍落后于需求，因为HBM消耗的晶粒产能是普通产品的三到四倍，且其产出占比正在提升。该机构估计2027年供应仅为需求的70–80%，并表示2028年还需要额外300,000 WSPM才能实现供需平衡，而这可能难以实现。其将2026–28年存储TAM上调4–8%，并将2027年HBM价格预测上调至同比42%。长期协议中20–25%的预付款和50–70%的销量覆盖率，被视作存储制造商议价能力的证据。 TSMC是另一项主要需求引擎。J.P. Morgan预计，在AI加速器和智能体AI CPU需求驱动下，N2、N3和N5的产能利用率将持续高于100%，直至2028年。该机构将TSMC 2026、2027和2028年的资本开支预测分别上调至$62 billion、$81 billion和$90 billion，高于此前的$56 billion、$65 billion和$72 billion。预计2026–28年N5及以下先进制程产能将以24% CAGR增长，同时将TSMC CoWoS产能预测上调至2026、2027和2028年末的115,000、190,000和225,000 wafers per month。报告还预计OSAT的类CoWoS产能将达到15,000、50,000和85,000 wafers per month，并将先进封装增长与NVIDIA、AMD、Google、AWS及其他AI产品在2027–28年的推出相联系。 在选股方面，该机构偏好DRAM和TSMC敞口较大、拥有足够零部件和制造能力以满足需求、并能通过提价改善利润率的供应商。报告认为设备定价进入新阶段：价值定价体系仍然存在，而Tokyo Electron等供应商开始将成本上涨转嫁至价格。自2027年起，J.P. Morgan预计洁净室启用和爬坡，以及价格调整，将成为日益重要的增长驱动因素。 在美国半导体资本设备公司中，报告将KLA列为首选，因为其年初至今表现落后于Lam Research和Applied Materials，而2027年WFE增长预计将转向晶圆代工和逻辑领域。KLA的过程控制工具被认为尤其适合新节点流片；Intel为提升良率和降低成本而增加资本开支，也可能推动其2027年收入预测高于市场共识。在欧洲，ASML是首选：较长的交付周期使其更多增长集中在2027–28年，而Samsung可能在2028年将High-NA EUV导入量产，为DRAM周期之外增加了增长动力。凭借100%的EUV市场份额，该公司预计将成为关键受益者。 在日本，J.P. Morgan继续偏好Tokyo Electron的前道设备业务和Advantest的后道测试业务。Tokyo Electron受青睐，原因包括其较高的TSMC和DRAM敞口、预计于2027年夏季前完成的Miyagi Production Innovation Center产能扩张，以及预期从2026财年下半年、主要是第四季度开始显现的价格调整收益。Advantest预计在FY2025–28实现47%的营业利润CAGR，受GPU、ASIC和CPU敞口，以及芯片复杂度提高后测试重要性上升的支持。 报告还指出，AI影响正在中国设备、晶圆代工、封装和服务器等领域扩展。该机构将中国晶圆厂2026年资本开支预测上调10%、2027年上调9%，并首次预计2028年为$54.7 billion，对应2025–28年7% CAGR。国内先进逻辑和存储投资预计将以12% CAGR增长，设备本土化率将从2025年的约25%升至40%，国内供应商TAM将以25% CAGR增长。与此同时，AI加速器需求预计在2025–28年以50% CAGR增长，即使更高的存储成本令PC需求仍较脆弱，服务器需求也将得到支撑。报告指出，较低的HBM或SOCAMM规格是为管理供应限制而设计，并不意味着AI需求放缓，但存储需求破坏的担忧可能限制估值进一步上行。

分析框架

J.P. Morgan基于半导体制造商的资本开支计划和预估设备投入强度，自下而上构建WFE预测。该机构将AI相关CSP资本开支与芯片需求相连，再评估存储和晶圆代工产能、利用率、定价、封装及终端市场出货假设，以识别最能受益于支出结构变化的设备供应商。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  自下而上的半导体设备、存储和产能供需分析

  报告将预测需求与晶圆产能、利用率和设备支出进行比较，以说明为何DRAM、晶圆代工和WFE需求可能保持强劲。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI CSP资本开支向芯片制造商再向设备供应商传导

  报告追踪云投资增加如何推高AI芯片、先进制程晶圆代工、存储、先进封装以及最终半导体设备的需求。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  设备需求与供应商利润率受到销量、结构和价格调整的影响

  报告区分了设备销量上升和客户结构变化，与可能改善供应商利润率的定价行动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KLA Corporation (KLAC)

  美国半导体资本设备首选；预计将受益于2027年WFE支出向晶圆代工和逻辑领域转移。

  优势

  晶圆代工/逻辑敞口未被充分认识，且随着Intel资本开支增加，2027年收入可能高于市场共识。

  劣势

  与近期由存储主导的WFE增长相比，其工具受益较少。

  对比

  股价年初至今上涨约50%，而Lam Research约85%、Applied Materials约82%、SOX约68%。

  风险

  预期的晶圆代工和逻辑支出转向可能不会如预测般实现。

• ASML (ASML)

  欧洲SPE首选，并预计将成为2027–28年WFE增长的关键受益者。

  优势

  拥有100%的EUV市场份额，且Samsung在2028年导入High-NA EUV量产可能形成增长动力。

  劣势

  较长交付周期使出货时点更多集中于2027和2028财年。

  对比

  FY2026上涨62.5%，而AEX上涨16%，但表现落后于美国同行。

  风险

  预期的出货时点和High-NA EUV导入可能发生变化。

• Tokyo Electron (8035)

  日本前道半导体设备首选供应商。

  优势

  对TSMC和DRAM敞口高，计划扩充产能，并预计将受益于价格调整。

  风险

  收益取决于TSMC/DRAM需求持续、供应执行以及价格调整实现。

• Advantest (6857)

  日本后道半导体测试首选供应商。

  优势

  对GPU、ASIC和CPU敞口强；J.P. Morgan预计FY2025–28营业利润CAGR为47%。

  风险

  增长取决于芯片复杂度和AI测试需求持续扩张。

关键数据

• 2026年全球WFE市场增长31% YoY; $163 billion从28% YoY上调。
• 2027年全球WFE市场增长38% YoY; $225 billion从29% YoY上调。
• 2028年全球WFE市场增长17% YoY; $263 billion从16% YoY上调。
• 2025–28年全球WFE CAGR28%J.P. Morgan的上调后预测。
• 2025–28年美国前四大CSP投资CAGR58%基于J.P. Morgan分析师预测汇总。
• TSMC 2026/2027/2028年资本开支预测$62 billion / $81 billion / $90 billion从$56 billion / $65 billion / $72 billion上调。
• 2027年DRAM供应相对需求70–80%该机构预计短缺将加剧，之后在2028年有所缓解。
• Advantest FY2025–28营业利润CAGR47%受GPU、ASIC和CPU测试需求支持。

影响与含义

报告认为，AI相关存储、先进制程晶圆代工和先进封装投资将带来多年设备上行周期。其认为，DRAM和TSMC敞口较大、具备满足需求的运营能力、并拥有可信提价或利润率扩张空间的供应商将是主要受益者，而供应商和终端市场之间的差异将推动相对表现。

风险

• 更高的存储价格和不断上升的零部件成本可能通过价格弹性削弱PC需求。
• 市场对较低HBM和SOCAMM规格造成需求破坏的担忧，可能限制存储估值进一步上行。
• 报告指出，CSP AI投资的可持续性和资金来源仍是市场担忧。
• 尽管需求强劲，设备供应商仍可能受制于零部件采购和产能限制。

后续跟踪

• 2027年前CSP资本开支走势，以及是否继续通过债券和股票市场融资。
• DRAM供需平衡、HBM定价和至2028年的产能扩张速度。
• TSMC的N2、N3和N5利用率、资本开支执行情况及2027年潜在提价。
• CoWoS和OSAT先进封装产能爬坡，以及2027–28年新的AI产品发布。
• 设备供应商的客户结构、零部件可得性和价格调整的实现情况。