보고서 해설

개요

BofA의 실적 리뷰는 KLA의 단기 매출이 수요가 아니라 공급에 의해 제약받고 있다고 본다. 생산능력 개선, 더 광범위한 반도체 투자, 공정 제어 비중 상승이 성장 가속을 이끌 것으로 예상하며, 밸류에이션 멀티플 하락과 목표주가 인하에도 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

KLA의 6월 분기 매출과 비GAAP EPS는 각각 컨센서스를 1%, 5% 상회했고, 9월 분기 가이던스도 각각 1%, 6% 상회했다. 경영진은 CY26 웨이퍼 팹 장비 지출 전망을 기존 $140bn+에서 low-$150bn로 상향해, 기존 약 18%가 아닌 약 27%의 전년 대비 성장을 시사했고 CY27의 상당한 성장도 언급했다. BofA는 이를 수요 제약이 아닌 공급 제약으로 해석한다. 경영진은 공급 제약이 없었다면 매출이 더 높았을 것이라고 했고, Semiconductor Process Control(SPC)은 CY26 말 low-40% 성장으로 마감할 전망이며 수주잔고는 전년 대비 59% 증가했다. 이에 따라 보고서는 생산능력이 가동되면서 KLA가 업종을 상회하는 성장으로 가속할 것으로 예상한다. CY26에 BofA는 SPC가 WFE와 대체로 비슷하게 약 mid-20% 성장할 것으로 본다. 더 중요한 변화는 CY27에 예상되는데, 투자가 좁은 고객군에서 N2와 A14, 첨단 패키징, 더 많은 설계 착수 환경으로 확대될 전망이다. 하이브리드 본딩, HBM, 더 큰 다이, 추가 EUV 레이어가 로직과 메모리 모두에서 공정 제어 집약도를 높이므로, 이는 수년에 걸쳐 KLA의 WFE 초과 성장을 개선할 것이라고 보고서는 주장한다. A14는 N2보다 더 높은 집약도를 가질 것으로 예상된다. 첨단 패키징은 핵심 상방 요인이며, CY26 공정 제어 매출은 약 $1.1bn, 전년 대비 70% 증가로 전망된다. 이에 따라 이익 전망도 상향됐다. BofA는 CY26/27 매출 추정치를 4%/9%, EPS 추정치를 7%/14% 올려 CY26/27 EPS를 $4.54/$5.90으로 제시했다. 모델은 CY26 매출 성장 약 23%, CY27 매출 $18.079bn 및 33.1% 증가, 조정 순이익 $7.131bn 및 43.8% 증가를 예상한다. 9월 분기 매출 가이던스는 $4.0bn, 비GAAP EPS는 $1.16이며, BofA는 해당 분기 비GAAP 매출총이익률을 62.5%로 예상한다. 메모리 가격은 현재 매출총이익률의 역풍이지만, 정상화는 내년 약 63%로의 회복을 뒷받침하고 신제품 출시와 기술 전환은 장기 가격결정력을 도울 것으로 본다. BofA는 KLA의 수익성과 현금환원 특성도 강조한다. 보고서는 회사를 검사 및 계측 장비의 핵심 공급업체로 평가하며, 기술 리더십, 설치 기반, 애플리케이션 노하우, 고객 워크플로 통합이 상당한 공정 제어 경쟁우위를 만든다고 본다. 잉여현금흐름 마진은 40%에 근접하고, 지난 12개월 동안 약 $3.3bn이 주주에게 환원됐다. 장기 모델은 40% 초과 영업마진, 매출의 3%-5% 설비투자, 개선되는 잉여현금흐름 창출을 보여준다. 펀더멘털 개선에도 BofA는 업종 멀티플 압축으로 목표주가를 $317에서 $260로 낮췄다. 새 목표주가는 CY28E P/E의 36x에 기초하며, 이전에는 53x였다. 보고서는 KLA의 선도적 이익률, 더 긴 리드타임, 더 높은 가시성, 반도체 자본장비 동종업체 대비 낮은 매출 순환성을 근거로 이 멀티플이 역사적 12x-53x 범위의 상반부에 있다고 설명한다. 매수 의견은 유지했다. 주요 제약 요인은 메모리가 WFE 중 가장 빠르게 성장하는 부문으로 남을 경우의 상대 성장 부담, 중국 국내 경쟁사의 밸류에이션 부담, 그리고 반도체 설비투자 순환성, 가격 또는 점유율 압력, 제품 및 기술 출시 지연이다.

분석 프레임워크

BofA는 6월 분기 실적과 9월 분기 가이던스를 수정된 WFE 지출 가정과 결합하고, 반도체 기술 전환 및 첨단 패키징을 더 높은 공정 제어 비중과 연결한다. 이를 매출, 마진, EPS, 잉여현금흐름 전망으로 전환하고 CY28E P/E 멀티플을 적용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  공급 제약, 고객 지출의 폭, WFE 수요 평가

  보고서는 공급 제약과 기저 수요를 구분하고 WFE 전망, 수주잔고, 생산능력 가용성을 이용해 예상 성장 경로를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  기술 전환이 반도체 공정 제어 집약도를 높임

  보고서는 첨단 노드, 하이브리드 본딩, HBM, 더 큰 다이, EUV 레이어, 첨단 패키징을 KLA 검사 및 계측 장비 수요 증가와 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  CY28E P/E의 36x 목표주가 프레임워크

  BofA는 CY28E 이익의 36x를 통해 $260 목표주가를 도출하고 KLA의 역사적 범위 및 동종업체 대비 선택한 멀티플을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• KLA Corporation (KLAC)

  주요 커버리지 기업으로서 반도체 공정 제어 집약도 상승, 첨단 패키징, 더 광범위한 WFE 지출의 수혜를 받는다.

  강점

  기술 리더십, 설치 기반, 애플리케이션 노하우, 고객 워크플로 통합, 높은 수익성 및 강한 잉여현금흐름 창출.

  약점

  메모리가 가장 빠르게 성장하는 WFE 부문으로 남을 경우, 낮은 메모리 노출이 상대 성장에 부담이 될 수 있다.

  비교

  BofA는 KLA의 마진, 리드타임, 가시성, 낮은 매출 순환성이 반도체 자본장비 동종업체 대비 높은 밸류에이션 멀티플을 지지한다고 본다.

  위험

  반도체 설비투자 순환성, 경쟁적 가격 또는 시장점유율 압력, 제품 출시 실행, 중국 국내 경쟁.

핵심 데이터

• 6월 분기 매출의 컨센서스 대비1% above consensus보고 실적
• 6월 분기 EPS의 컨센서스 대비5% above consensus보고 실적
• 9월 분기 매출 및 EPS의 컨센서스 대비1% / 6% ahead경영진 가이던스
• CY26 WFE 전망Low-$150bn전년 대비 약 27% 성장으로, 이전에는 $140bn+ 및 약 18% 성장
• SPC 수주잔고 성장59% YoY수요가 현재 공급을 초과한다는 BofA의 판단을 뒷받침
• CY26 첨단 패키징 공정 제어 매출Approximately $1.1bn전년 대비 70% 증가 예상
• CY26/27 EPS 추정치$4.54 / $5.907% / 14% 상향
• 목표주가$260$317에서 하향; CY28E P/E의 36x에 기초
• CY27E 매출$18.079bn모델은 전년 대비 33.1% 성장을 예상

영향과 시사점

보고서는 생산능력이 수요를 따라잡고 칩 투자가 첨단 노드와 패키징으로 확대됨에 따라 KLA가 수혜를 입을 것으로 본다. 이러한 믹스 변화는 CY27에 WFE 대비 성장률을 개선하고, 매출총이익률 정상화와 높은 현금 창출은 이익 전망을 강화할 것으로 예상된다. 다만 밸류에이션 멀티플 압축은 목표주가 하향의 이유로 남아 있다.

위험

• 메모리가 가장 빠르게 성장하는 투자 부문으로 남을 경우, KLA는 낮은 메모리 노출 때문에 WFE 대비 상대 성장에서 뒤처질 수 있다.
• 중국의 반도체 자급 노력 가속에 따라 중국 국내 경쟁사가 밸류에이션 부담으로 남을 수 있다.
• 반도체 설비투자의 순환성이 이익에 압력을 가할 수 있다.
• 경쟁적 가격 또는 시장점유율 하락, 그리고 신제품이나 기술의 상용화 지연이 목표주가를 훼손할 수 있다.

주시할 점

• 공급 제약 완화 여부와 SPC 성장이 예상된 CY26 low-40% 종료 성장률에 도달하는지 여부.
• N2, A14, 첨단 패키징, 설계 착수를 포함한 CY27 WFE 지출의 속도와 폭.
• 메모리 가격과 내년 약 63% 매출총이익률로 복귀할 것으로 보는 경로.
• CY26 첨단 패키징 공정 제어 매출이 약 $1.1bn으로 성장하는 추이.
• 중국 국내 공정 제어 공급업체의 경쟁 전개.