KLA Corporation (KLAC) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 KLA의 가이던스 상회 실적과 개선되는 WFE 환경이 투자 논리를 바꾸는지 검토한다. UBS는 긍정적인 수요와 일부 사업 부문의 성장이 부진한 가격 및 마진 논평, 메모리 관련 비용 압력, 어려운 Intel 비교에 의해 상쇄된다고 보며 Neutral을 유지했다.

핵심 견해

KLA의 실적과 가이던스는 예상치를 소폭 웃돌았다. FQ4:26 매출은 US$3.658bn으로 UBS 추정치 US$3.665bn 및 Street 추정치 US$3.608bn과 비교된다. 비GAAP EPS는 US$1.05로 UBS 추정치 US$1.03과 컨센서스 US$1.00를 상회했다. 매출총이익률은 62.4%로 가이던스 중간값보다 65베이시스포인트 높았으며, 경영진은 마진 희석적인 서비스 매출 비중 하락과 제조 규모 레버리지를 일부 이유로 들었다. FQ1:27의 약 US$4.0bn 매출 및 US$1.16 비GAAP EPS 가이던스는 UBS 예상에 대체로 부합했으며, 매출은 전분기 대비 약10% 증가할 것으로 제시됐다. 그럼에도 UBS는 현재 반도체 생산장비의 핵심 논쟁인 WFE 시장 규모와 가격 인상에 따른 마진 상승 가능성에 대한 회사의 논평이 미온적이었다고 평가했다. UBS는 2028년 이후에도 WFE 성장에 강세지만, 메모리 믹스와 당해 연도 Intel 수요 선반영으로 KLA가 전체 시장 성장률을 따라잡는 데 어려움을 겪을 것으로 본다. UBS는 C2026 Semi Systems가 전년 대비26% 성장하고 Services가 전년 대비14% 증가해 약US$3.3bn에 이른다고 가정할 때, KLA의 C2026 WFE 점유율은 전년 대비 대체로 보합인 7.7%에 머물 것으로 추정한다. 마진 측면에서 경영진은 메모리 관련 비용이 이전 예상보다 높다고 인정했다. UBS는 KLA가 이러한 비용을 상쇄할 광범위한 가격 인상을 시사하지 않았다고 지적한다. 주요 고객의 가격은 정식 노드별 소유 비용 협상을 통해 결정되며, 이미 계약된 장비는 계약 중간에 간단히 재가격 책정할 수 없다. 제품 범주 전반의 경쟁도 가격 조치와 시장점유율 유지 사이의 균형을 요구한다. KLA는 DDR4 대신 DDR5를 활용하도록 시스템을 재설계하고 있으며, 경영진은 메모리 공급이 정상화되고 가격이 하락하면 이것이 궁극적으로 비용 측면의 순풍이 될 것으로 본다. 다만 UBS는 현재 장기 매출총이익률 전망에 큰 변화가 없다고 판단한다. 보고서는 Intel을 단기 비교상의 문제로 강조한다. KLA는 SPC 관련 Intel 지출이 이미 Intel 전체의 전년 대비 WFE 지출 증가를 넘었고 전년 대비40% 초과 성장을 시사한다고 밝혔지만, Intel이 이번 회계연도에 약10% 고객이 될 정도는 아니라고 했다. UBS는 Intel의 WFE 지출이 같은 수준으로 강하지 않을 경우 이 높은 C2026 기여도가 다음 해에 어려운 비교 기준을 만든다고 본다. SPTS와 PCB/컴퓨테이셔널 검사에서 발생하는 EPC 관련 매출은 CQ3와 CQ4에 걸쳐 약US$275m이 예상된다. UBS는 이 부문이 C2026에 전년 대비25% 성장할 것으로 모델링하고 있는데, 이는 수개월 전 Analyst Day에서 경영진이 제시한 중간에서 높은 한 자릿수 CAGR 성장보다 높은 수준이다. 경영진은 주로 Nvidia의 VR 램프와 관련된 추가 GPU 관련 PCB 재장비 활동에 힘입어 EPC 매출이 C2027에 전년 대비18%-22% 성장할 것으로도 예상한다. 2026년 하반기로 갈수록 WFE 거의 모든 부문에서 수요가 개선된다는 논평은 UBS가 ASML로부터 이미 들은 내용과 일치하며 Lam Research와 Applied Materials에 우호적이다. 2027년 성장 가속 기대 역시 반도체 장비 공급업체에 긍정적이지만, 이미 UBS와 많은 투자자의 견해에 부합한다. UBS는 장기 이익 전망을 소폭만 조정했다. CY2026 매출/EPS 추정치는 US$15.3bn/US$4.39에서 US$15.7bn/US$4.57로, CY2027은 US$20.2bn/US$6.38에서 US$20.4bn/US$6.34로, CY2028은 US$25.1bn/US$8.61에서 US$25.6bn/US$8.57로 변경됐다. 기존 US$240에서 낮아진 US$215 목표주가는 C2028E 비GAAP EPS US$8.57에 약25x NTM P/E 배수를 적용한 것으로, 기존 약28x 배수와 EPS US$8.61에서 조정된 것이다. UBS는 최근 AI 관련 기술주 매도 이후 이 낮은 배수가 KLA의 S&P 내재 3년 역사적 평균에 더 부합한다고 설명했다.

분석 프레임워크

UBS는 실적과 가이던스를 자체 추정치 및 Street 추정치와 비교한 뒤 WFE 수요, 시장점유율 추세, 고객 지출, 가격 제약, 부문 전망, 매출총이익률 동인을 평가한다. 이후 매출과 EPS 전망을 업데이트하고 비GAAP EPS 추정치에 선행 P/E 배수를 적용해 KLA를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 밸류에이션

  UBS는 C2028E 비GAAP EPS 추정치 US$8.57에 약25x의 향후 12개월 P/E 배수를 적용해 US$215 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  WFE 수요, 점유율 및 고객 지출 분석

  보고서는 반도체 장비 수요, 메모리 믹스, 고객의 자본지출, Intel 기여도를 KLA의 예상 매출 성장과 상대 시장점유율 궤적에 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• KLA Corporation (KLAC.US)

  주요 커버리지 회사. 실적과 가이던스는 예상을 소폭 상회했지만 UBS는 Neutral 견해를 유지한다.

  강점

  제조 규모 레버리지가 분기 매출총이익률을 뒷받침했다. EPC 성장은 GPU 관련 PCB 재장비에 의해 지지되며 WFE 수요는 개선되고 있다.

  약점

  UBS는 메모리 믹스와 Intel 수요 선반영으로 전체 시장 성장률을 따라잡기 어렵다고 예상한다. 가격 유연성은 계약과 경쟁에 의해 제약된다.

  비교

  UBS는 KLA의 C2026 WFE 점유율이 전년 대비 대체로 보합인 7.7%를 유지할 것으로 예상한다.

  위험

  거시경제 및 지정학 환경, 최종시장 약세, 자본장비 지출 축소 또는 주문 연기, 시장점유율 변동, 환율 변동, 세제, M&A.

핵심 데이터

• FQ4:26 매출US$3.658bnUBS 추정치 US$3.665bn 및 Street 추정치 US$3.608bn 대비
• FQ4:26 비GAAP EPSUS$1.05UBS 추정치 US$1.03 및 Street 추정치 US$1.00 대비
• FQ4:26 매출총이익률62.4%가이던스 중간값보다 65베이시스포인트 높음
• FQ1:27 매출 가이던스US$4.0bn ± US$200mUBS 예상에 대체로 부합
• FQ1:27 비GAAP EPS 가이던스US$1.16 ± US$0.10UBS 예상에 대체로 부합
• C2026 WFE 점유율 추정치7.7%전년 대비 대체로 보합 예상
• C2028E 비GAAP EPSUS$8.57기존 US$8.61에서 하향
• 목표주가US$215US$240에서 하향, 기존 약28x 대비 약25x NTM P/E 배수 사용

영향과 시사점

UBS는 광범위한 WFE 수요 전망과 EPC 성장이 반도체 장비 업종을 지지한다고 보지만, KLA의 상대적 성장과 마진 전망은 메모리 관련 비용 압력, 계약된 장비의 제한적인 재가격 책정 능력, 다음 해 비교 기준을 높일 수 있는 강한 Intel 기여로 계속 제약된다고 결론짓는다.

위험

• 거시경제 또는 지정학적 악화는 반도체 최종시장 수요와 자본장비 지출을 줄일 수 있다.
• 반도체 최종시장 둔화는 고객이 KLA에 대한 주문을 미루거나 연기하게 할 수 있다.
• 시장점유율 변동, 환율 변동, 세제 변화 및 M&A가 밸류에이션 위험으로 제시됐다.
• 더 높은 메모리 관련 비용과 계약된 장비의 제한적인 재가격 책정 능력이 매출총이익률 개선을 제한할 수 있다.