KLA Corporation（KLAC）研报解读

概览

本篇业绩回顾考察KLA略好于指引的业绩和改善中的WFE环境是否改变投资逻辑。UBS维持中性评级，认为积极的需求和部分业务线增长被平淡的定价及利润率评论、存储器相关成本压力和艰难的Intel同比基数所抵消。

核心观点

KLA公布的业绩和指引略好于预期：FQ4:26收入为US$3.658bn，UBS预期为US$3.665bn，市场预期为US$3.608bn；非GAAP EPS为US$1.05，高于UBS的US$1.03和市场共识的US$1.00。毛利率为62.4%，高于指引中点65个基点，管理层将此部分归因于利润率稀释性服务收入占比较低，以及制造规模带来的杠杆。对于FQ1:27，约US$4.0bn收入和US$1.16非GAAP EPS的指引大致符合UBS预期，同时收入预计环比增长约10%。 尽管如此，UBS认为公司对于当前半导体生产设备领域两项主要争论——WFE市场规模与由定价驱动的利润率上行——的评论较为平淡。该机构仍看好WFE到2028年及之后的增长，但预计KLA将因存储器组合以及当年Intel的需求前置而难以跟上整体市场增长。UBS估计，若C2026 Semi Systems同比增长26%、Services同比增长14%至约US$3.3bn，KLA的C2026 WFE份额将同比大致持平于7.7%。 在利润率方面，管理层承认存储器相关成本高于此前预期。UBS指出，KLA并未释放通过广泛提价抵消这些成本的信号：主要客户的定价通过正式的、按技术节点划分的拥有成本谈判确定，已按合同安排的设备无法在合同期中简单重新定价。各产品类别的竞争也要求在价格行动与保持市场份额之间取得平衡。KLA正重新设计系统以使用DDR5替代DDR4；管理层预计随着存储器供给正常化及价格下降，这最终将成为成本利好，但UBS目前未看到公司长期毛利率前景出现明显变化。 报告强调，Intel是一个近期的同比比较问题。KLA表示，其SPC相关的Intel支出已超过Intel整体WFE支出的同比增速，并暗示同比增长超过40%，尽管预计Intel本财年不会成为约10%的客户。UBS认为，C2026这一较高贡献将为下一年带来艰难的同比比较，若Intel的WFE支出无法维持同样强劲则尤其如此。 来自SPTS加PCB/计算检测的EPC相关收入预计在CQ3和CQ4合计约US$275m。UBS预计该业务在C2026同比增长25%，高于管理层数月前在分析师日给出的中高个位数CAGR指引。管理层还预计EPC收入在C2027同比增长18%-22%，受增量GPU相关PCB改造活动支持，主要与Nvidia的VR爬坡相关。进入2026年下半年，WFE各细分领域需求的广泛改善与UBS此前从ASML获得的信息相一致，对Lam Research和Applied Materials有利；2027年加速增长预期也利好半导体设备供应商。 UBS仅小幅调整了长期盈利预测。其CY2026收入/EPS预测从US$15.3bn/US$4.39上调至US$15.7bn/US$4.57；CY2027预测从US$20.2bn/US$6.38调整至US$20.4bn/US$6.34；CY2028预测从US$25.1bn/US$8.61上调至US$25.6bn/US$8.57。目标价US$215低于此前的US$240，基于对C2028E非GAAP EPS US$8.57采用约25x NTM P/E倍数，而此前为约28x倍数及US$8.61 EPS预测。UBS表示，在AI相关科技股近期回调后，较低倍数更符合KLA相对标普隐含的三年历史平均水平。

分析框架

UBS将实际业绩和指引与自身及市场预期比较，随后评估WFE需求、市场份额趋势、客户支出、定价限制、业务分部前景和毛利率驱动因素。该机构更新收入和EPS预测，并以远期P/E倍数乘以非GAAP EPS预测来估值KLA。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  UBS通过将约25x的未来十二个月P/E倍数应用于其C2028E非GAAP EPS预测US$8.57，得出US$215目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  WFE需求、份额和客户支出分析

  报告将半导体设备需求、存储器组合、客户资本开支和Intel的贡献与KLA预期收入增长及相对市场份额走势联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KLA Corporation (KLAC.US)

  主要覆盖公司；业绩和指引略好于预期，但UBS维持中性观点。

  优势

  制造规模杠杆支持季度毛利率表现；EPC增长受到GPU相关PCB改造推动；WFE需求正在改善。

  劣势

  UBS预计其将因存储器组合和Intel需求前置而难以跟上整体市场增长；定价灵活性受到合同和竞争限制。

  对比

  UBS预计KLA的C2026 WFE份额将同比大致持平于7.7%。

  风险

  宏观经济和地缘政治环境、终端市场走弱、资本设备支出削减或订单延后、市场份额变动、汇率波动、税收政策和并购。

关键数据

• FQ4:26收入US$3.658bn相比UBS预期US$3.665bn和市场预期US$3.608bn
• FQ4:26非GAAP EPSUS$1.05相比UBS预期US$1.03和市场预期US$1.00
• FQ4:26毛利率62.4%高于指引中点65个基点
• FQ1:27收入指引US$4.0bn ± US$200m大致符合UBS预期
• FQ1:27非GAAP EPS指引US$1.16 ± US$0.10大致符合UBS预期
• C2026 WFE份额预测7.7%预计同比大致持平
• C2028E非GAAP EPSUS$8.57低于此前的US$8.61
• 目标价US$215从US$240下调，采用约25x NTM P/E倍数，而此前约为28x

影响与含义

UBS认为，广泛的WFE需求前景和EPC增长对半导体设备板块构成支持，但KLA的相对增长和利润率前景仍受到存储器相关成本压力、对已签约设备重新定价能力有限，以及异常强劲的Intel贡献可能抬高下一年比较基数的制约。

风险

• 宏观经济或地缘政治恶化可能降低半导体终端市场需求和资本设备支出。
• 半导体终端市场放缓可能导致客户推迟或延期向KLA下达订单。
• 市场份额变化、汇率波动、税收政策变化和并购被列为估值风险。
• 更高的存储器相关成本以及对已签约设备重新定价能力有限，可能限制毛利率改善。