伯恩斯坦大幅上调半导体设备预测，2028年有望近2000亿美元

概览

本研报核心观点在于显著上调了2026至2028年全球半导体晶圆厂设备（WFE）支出预测，认为行业正进入由存储器（DRAM/NAND）扩张主导的多年度上行周期。机构将2026年全球WFE预测从1410亿美元上调至1480亿美元，2028年预测更是高达1980亿美元，逼近2000亿美元大关。这一调整主要基于对中国及非中国地区存储器厂商资本开支增加的乐观预期，以及晶圆级封装需求的成长。在此基础上，研报上调了Lam Research和KLA的目标价，并重申对ASML、Applied Materials等全球龙头及中国本土设备商的“跑赢”评级。

核心观点

需求端全面回暖，存储器成为核心引擎。研报指出，全球非中国地区WFE在2026年预计增长25%，2027年增长21%，主要得益于DRAM预测的上调。2027年DRAM WFE预测上调34亿美元至570亿美元，增速预期从15%提升至25%。与此同时，中国市场的设备需求被显著上调，2026-2028年分别上调23亿、67亿和161亿美元。这主要源于长江存储（YMTC）和长鑫存储（CXMT）积极的扩产信号，特别是CXMT IPO带来的资金支持加速了产能扩张，且中国需建立更多DRAM产能以支持未来本地HBM制造。 全球龙头受益逻辑分化但整体向好。ASML被视为首选标的，预计2025-2028年营收复合年增长率为23%，驱动力来自先进逻辑和DRAM资本开支增加以及光刻强度的提升（EUV销量预计从2025年的48台翻倍至2028年的87台）。Applied Materials（AMAT）因在先进逻辑、DRAM和封装领域的广泛暴露及估值相对便宜而被列为美系设备商首选。Lam Research（LRCX）受益于NAND升级和GAA等技术转折，KLA（KLAC）则凭借在先进逻辑领域的结构性优势和较低的中國替代风险享有溢价估值。 中国本土设备商迎来加速替代机遇。研报维持对中微公司（AMEC）、北方华创（NAURA）和拓荆科技（Piotech）的“跑赢”评级。渠道调研显示，本土高级逻辑和存储器产能扩张计划高于此前指引，AMEC已将2026年订单增长指引从30%上调至50%。随着国产化进程加速，这些拥有广泛产品组合和技术优势的本土厂商将持续获得市场份额。

分析框架

研报采用自上而下的供需框架与自下而上的渠道验证相结合的方法。首先，通过汇总主要半导体设备供应商的最新评论和指引，构建全球及分区域（中国/非中国）的WFE总支出模型。其次，按下游应用（DRAM、NAND、逻辑/代工）和工艺技术（光刻、刻蚀、沉积、封装）进行拆解，重点分析存储器周期的拐点及光刻强度（Litho Intensity）的变化趋势。最后，结合个股在产品线的暴露程度（如ASML的EUV/DUV占比、LRCX的NAND exposure）和估值水平，推导出具体的投资偏好和目标价调整。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体设备支出预测

  通过分析下游晶圆厂（如DRAM、Logic厂商）的资本开支计划（需求端）和设备厂的交付能力（供给端），来预判设备行业的景气度。本篇研报核心即基于存储器厂商扩产意愿增强（需求上修）而大幅上调设备支出预测。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  光刻强度（Litho Intensity）分析

  指制造单位芯片所需的光刻步骤或设备价值量。研报指出，随着DRAM节点向1c演进及先进逻辑制程发展，光刻强度显著提升，导致即使晶圆数量增长有限，光刻设备（如ASML的EUV/DUV）的需求量和价值量也会大幅增加。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  研报对ASML等公司采用目标市盈率（Target PE）方法进行估值，例如给予ASML 35倍的目标PE，乘以预测每股收益得出目标价。这是成熟半导体设备股常用的相对估值手段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML (ASML.NA)

  受益：光刻强度提升及DRAM/先进逻辑扩产

  优势

  EUV垄断地位，DUV需求稳健，2025-2028年营收CAGR预计23%

  劣势

  中国区收入预计随指引下降

  对比

  欧洲半导体首选标的

  风险

  出口管制政策变化

• Applied Materials (AMAT)

  受益：广泛的产品线覆盖逻辑、DRAM和封装

  优势

  估值在三家美系巨头中最具吸引力，中国区风险已部分释放

  对比

  美系设备商首选，优于LRCX和KLAC的性价比

• Lam Research (LRCX)

  受益：NAND升级周期及GAA、HBM等技术转折

  优势

  执行能力强，NAND敞口大

  劣势

  估值相对较高

  对比

  排在AMAT之后，优于KLAC的短期增速

• KLA (KLAC)

  受益：先进逻辑制程的检测需求及结构性增长

  优势

  竞争地位稳固，中国区替代风险低，资本配置纪律性强

  劣势

  今年增速因交付周期较长略慢于同行

  对比

  享有估值溢价，2027年预期强劲

• 中微公司 (AMEC)

  受益：中国本土晶圆厂扩产及国产化替代

  优势

  刻蚀技术领先，订单增长指引上调至50%

  对比

  在中国本土设备商中因存储器敞口大而首选

• 北方华创 (NAURA)

  受益：平台型布局，覆盖沉积、刻蚀、清洗等多环节

  优势

  产品线最广，客户基础多样

  对比

  受益于国内份额加速提升

• 拓荆科技 (Piotech)

  受益：薄膜沉积设备及先进封装混合键合设备

  优势

  产品创新能力强，切入先进封装领域

  对比

  成长性高，受益于国产化

关键数据

• 2026年全球WFE预测1480亿美元较此前预测1410亿美元上调，同比+21.4%
• 2027年全球WFE预测1750亿美元较此前预测1580亿美元上调，同比+18.2%
• 2028年全球WFE预测1980亿美元较此前预测1640亿美元大幅上调，同比+13%
• 2027年DRAM WFE预测570亿美元较此前480亿美元上调，反映加速器支出
• LRCX目标价$340从$325上调
• KLAC目标价$1975从$1875上调
• ASML 2025-2028营收CAGR23% driven by EUV/DUV growth

影响与含义

对行业而言，这意味着半导体设备行业并非短期反弹，而是可能持续多年的上行周期，尤其是存储器领域。对投资者而言，研报建议关注具有存储器敞口和高技术壁垒的公司。ASML因光刻垄断地位和强度提升而具备确定性增长；美系设备商中AMAT性价比最高，LRCX和KLAC则分别受益于NAND复苏和逻辑制程领先。中国本土设备商则在地缘政治背景下，凭借国内晶圆厂激进扩产和国产化率提升，展现出高于全球平均的订单增速，是重要的阿尔法来源。

风险

• 地缘政治导致的出口管制进一步收紧
• 半导体行业周期性波动导致资本开支不及预期
• 中国区收入占比下降对全球设备商业绩的拖累
• 估值处于历史高位，对市场情绪敏感

后续跟踪

• 长江存储（YMTC）和长鑫存储（CXMT）的IPO进展及后续扩产节奏
• 主要设备商在未来几个季度对中国区收入的指引修正
• DRAM和NAND价格趋势及厂商盈利能力变化
• ASML EUV设备的交付量及High-NA EUV的采纳进度