Semiconductor Capital Equipment 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 반도체 장비(SPE)를 둘러싼 7가지 논쟁을 검토한다. 핵심 결론은 WFE 상승 국면이 기존 예상보다 강해졌지만, AI 인프라 수익의 지속성 우려와 2027–28년 상승 기대의 선반영이 주가 성과를 제약한다는 것이다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 업계 지출이 물리적·생산능력 제약을 계속 넘어섰기 때문에 2026–27년 WFE 강세 시나리오가 이제 기본 시나리오라고 말한다. 12월 1일 이후 2026년과 2027년 WFE 전망을 각각 26%, 54% 상향했고, 2026년 DRAM WFE 전망도 $17bn, 즉 47% 올렸다. 2026–27년 DRAM WFE는 합계 $120bn 이상으로 예상하며, 2026년은 $53bn으로 전년 대비 70% 증가, 2027년은 $70bn으로 33% 증가한다. 선단 로직 WFE는 2026년 72%, 2027년 50% 성장할 것으로 예상하며, 2027년 성장률은 NAND가 선단 로직을, 선단 로직이 DRAM을 웃돌 것으로 본다. 보고서는 SPE 주식의 상대적 부진이 장비 펀더멘털 악화보다 AI 투자자본수익률 논쟁을 반영한다고 주장한다. 시장은 반도체 생산능력 수요를 GW 단위의 하이퍼스케일러 컴퓨팅 배치와 점점 더 연결하고 있다. 데이터센터 구축 지연이나 하이퍼스케일러 채권·CDS에서 나타나는 우려로 배치에 대한 확신이 약해지면, 단기 펀더멘털이 유지돼도 AI 인프라 주식은 매수하기 어려워진다. Morgan Stanley는 추가 WFE 전망 상향에 확신이 없기 때문에 커버리지 종목에 CY27 또는 CY28 EPS의 저점 멀티플을 적용한다. 다른 견해는 매수자 측 WFE 기대가 이미 충분히 높다는 것으로, 시장 기대는 2027년 약 $230bn, 2028년 $300bn 플러스마이너스인 반면 Morgan Stanley 전망은 $223bn과 $254bn이다. AI와 WFE의 연결을 검증하기 위해 Morgan Stanley는 NVIDIA 기반 GW당 WFE 계산을 업데이트했다. Rubin Ultra의 GW당 WFE를 약 $3.4bn으로 추정하며 Vera Rubin과 대체로 일치하고, AI 설비투자 $100bn당 약 $7bn의 WFE를 의미한다. 이는 Lam Research의 $9-10bn보다 낮으며, NVIDIA에만 초점을 맞추고 TPU와 Trainium을 포함하지 않아 하한으로 설명된다. Morgan Stanley의 Internet Team은 2027년 하이퍼스케일러 설비투자를 $1.2tr, 컴퓨팅을 29GW로 전망한다. 이는 2025년 대비 $87–125bn의 추가 WFE 수요로 환산되며, AI 외 최종시장에서 추가 생산능력이 없다고 가정할 경우 2027년 WFE는 $204–242bn으로 Morgan Stanley의 $223bn 전망과 비교된다. 기존의 여러 상승 시나리오는 이미 대부분 현실화됐다. Intel은 2027년 설비투자가 2026년보다 크게 높을 것이라고 가이던스했고 $20bn의 자본을 조달했다. Kioxia의 K3 발표와 Solidigm의 다롄 확장으로 NAND 그린필드 투자가 부각됐고, 메모리 업체들은 가능한 한 생산능력을 앞당기고 있다. 주요 팹 프로젝트가 장비 설치를 시작하면서 Morgan Stanley는 12월 분기 LAM, AMAT, TEL의 DRAM 출하 합계가 $6bn을 넘을 것으로 본다. TeraFab 가속과 성숙 로직 부흥은 WFE 전망에 1% 이상, 즉 $2-3bn을 더할 잠재 요인이다. 모델은 2027–28년 TeraFab WFE 약 $2bn, 2029년 $6bn을 포함하며 성숙 로직은 2026년 2% 감소 후 2027년 18% 성장한다. DRAM에 대해 이 회사는 수급 판단을 하지 않지만, 사용 로드맵이 상향되고 있음을 강조한다. DRAM 비트는 6월까지 연초 대비 36% 증가했으며, Morgan Stanley는 비트 공급이 2026년 32%, 2027년 38% 증가할 것으로 본다. HBM 비트는 55%, 57%, 비HBM 비트는 30%, 36% 성장할 것으로 예상한다. ASP 10% 상승과 공급 38% 증가를 가정하면 2027년 DRAM TAM은 $979bn으로 추정되며, 비트 성장이 41%이면 $1tr에 도달한다. 공급업체가 2027년 DRAM이 전체 WFE보다 빠르게 성장할 것으로 본다면 DRAM WFE는 전년 대비 40% 증가한 $75bn 이상으로 Morgan Stanley의 $70bn 전망을 웃돈다. Intel 관련 논점은 Intel이 지출할지 여부에서 어느 공급업체가 지출을 확보할지로 옮겨갔다. Morgan Stanley는 Intel WFE 지출 증가율을 전년 대비 약 70%로 모델링하며, 이는 2027년까지 WFE 증가분의 13%를 차지한다. Intel은 역사적으로 AMAT와 TEL 모두에 10% 이상의 고객이었고, CY22 Intel 설비투자 점유율은 AMAT 10.4%, TEL 10.3%였다. Intel 제조 전략 변화에 따라 공급업체 재편을 배제하지 않으며, 공정 제어 강도는 2023년 Intel WFE의 약 6%에서 올해 약 10%로 높아졌다고 추정한다. KLAC와 ONTO는 이미 Intel 설비투자 부활의 초기 수혜를 받고 있다. Morgan Stanley는 HBM 사양 변경 위험도 평가한다. NVIDIA Rubin Ultra가 12단 HBM에서 8단 HBM으로 이동하더라도 더 얇은 칩과 좁은 간격이 패키징을 복잡하게 하기 때문에 모든 공정 단계가 비례해서 줄어들지는 않는다. HBM 100kwpm당 $2bn의 장비를 가정하지만, 공정 제어와 후면 연마·폴리싱에서 가장 큰 하방 위험을 본다. 로드맵이 16단 이상으로 확대되지 않으면 하이브리드 본딩이 필요하지 않을 수 있고 HBM 공정 제어 강도도 더 이상 높아지지 않을 수 있다. 종목 선택에서 Morgan Stanley는 Overweight 종목 중 LAM과 KLA보다 AEIS와 MKS를 선호하고 ONTO를 특유의 점유율 상승 종목으로 본다. CY27 WFE가 약 $230bn을 넘는 상승 시나리오에서 AEIS 이익은 $20에 가깝고 MKS는 $21에 가까워져 약 13x와 12x의 이익 배수를 시사한다. AMAT, LAM, KLA는 AEIS와 MKS 대비 64%의 밸류에이션 프리미엄으로 거래되는데, 이는 2019년 이후 평균 8%를 웃돈다. Morgan Stanley는 이 할인 폭이 과도하다고 본다. 서브시스템 회사들은 2026년에 OEM보다 낮은 성장률이 예상되지만, 이전 사이클처럼 OEM 재고가 AEIS와 MKS에 쌓이지 않았기 때문에 향후 둔화 시 서브시스템 재고 충격은 이전보다 작을 것으로 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 WFE 전망을 업데이트하고 수요를 DRAM, 로직, NAND로 분해한다. 이어 GW당 WFE 계산으로 AI 설비투자와 NVIDIA 컴퓨팅 배치를 장비 수요로 환산해 시장 기대와 비교하고, Intel, NAND, DRAM, TeraFab, 성숙 로직의 상승 시나리오를 검증한다. 마지막으로 공급업체 노출도, HBM 공정 강도, 재고 역학, 상대 밸류에이션을 평가해 선호 종목을 정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  최종시장 생산능력 확대, DRAM 비트 공급, 로직 수요, NAND 프로젝트, 팹 장비 설치를 통해 WFE 수요를 평가한다.

  보고서는 예상 생산능력 추가와 메모리·로직 고객의 장비 지출을 사용해 WFE 전망을 구축하고 상승 요인을 식별한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  하이퍼스케일러 AI 설비투자와 컴퓨팅 배치를 반도체 생산능력, 다시 WFE 수요로 환산한다.

  Morgan Stanley는 NVIDIA GW당 WFE를 추정하고 이 관계를 예상 하이퍼스케일러 설비투자와 컴퓨팅 배치에 적용한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  SPE OEM과 서브시스템 공급업체의 선행 이익 배수와 상대 밸류에이션 프리미엄을 비교한다.

  보고서는 CY27 또는 CY28 EPS에 저점 멀티플을 적용하고 AEIS/MKS와 AMAT/LAM/KLA의 밸류에이션을 비교해 상대 선호를 뒷받침한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Advanced Energy Industries (AEIS)

  Morgan Stanley의 WFE 상승 시나리오에서 선호되는 서브시스템 공급업체.

  강점

  CY27 WFE가 약 $230bn을 넘으면 이익이 $20에 가까워질 수 있으며, 선행 P/E는 역사적 범위 아래에서 거래된다.

  약점

  2026년에는 OEM보다 낮은 성장률이 예상된다.

  비교

  AMAT/LAM/KLA는 AEIS/MKS 대비 64% 프리미엄으로 거래되며, 2019년 이후 평균은 8%였다.

  위험

  AI 배치 불확실성과 예상보다 약한 WFE 사이클.

• MKS Inc. (MKS)

  Morgan Stanley의 WFE 상승 시나리오에서 선호되는 서브시스템 공급업체.

  강점

  CY27 WFE가 약 $230bn을 넘으면 이익이 $21에 가까워질 수 있으며, Morgan Stanley는 이전 사이클의 재고 충격 반복 위험이 낮다고 본다.

  약점

  2026년에는 OEM보다 낮은 성장률이 예상된다.

  비교

  AEIS와 함께 SPE OEM 대비 역사적 할인으로 거래된다.

  위험

  AI 배치 불확실성과 예상보다 약한 WFE 사이클.

• ONTO Innovation (ONTO)

  Morgan Stanley의 고유한 점유율 상승 종목.

  강점

  Morgan Stanley는 Intel의 공정 제어 강도 상승에 따른 초기 수혜를 본다.

  위험

  HBM 사양 변경이 공정 제어 수요를 압박할 수 있다.

• Applied Materials (AMAT), Lam Research (LAM) and KLA (KLA)

  SPE OEM 및 공정 제어 비교 대상.

  강점

  광범위한 WFE 지출의 수혜를 받으며 AMAT와 LAM의 재고 일수는 사이클 저점에 가깝다.

  약점

  AEIS/MKS 대비 큰 밸류에이션 프리미엄으로 거래된다.

  비교

  AMAT/LAM/KLA는 AEIS/MKS 대비 64% 프리미엄이며 역사적 평균은 8%다.

  위험

  AI 배치 둔화 또는 HBM 공정 강도 변화가 수요에 영향을 줄 수 있다.

• Tokyo Electron (TEL)

  Intel WFE 성장의 잠재적 수혜자.

  강점

  과거는 TEL이 Intel WFE의 최대 수혜자임을 보여주며, CY22 Intel 설비투자 점유율은 10.3%였다.

  약점

  Intel 제조 전략 변화에 따라 공급업체 점유율이 재편될 수 있다.

  비교

  TEL의 CY22 Intel 설비투자 점유율은 AMAT의 10.4%에 가깝다.

  위험

  Intel 공급업체 점유율 변경이 확보 지출을 바꿀 수 있다.

핵심 데이터

• 2026/27년 WFE 전망 조정+26% / +54% since December 1Morgan Stanley의 WFE 전망 상향 조정.
• 2026/27년 DRAM WFE$53bn / $70bn2026년과 2027년 전망이며 전년 대비 각각 70%, 33% 증가.
• 선단 로직 WFE 성장률72% in 2026; 50% in 2027Morgan Stanley 전망.
• AI 설비투자당 WFE~$7bn per $100bn of AI capexNVIDIA 기반 추정치이며 하한으로 설명됨.
• 하이퍼스케일러 설비투자 및 컴퓨팅$1.2tr and 29GW in 2027WFE 환산에 사용한 Morgan Stanley Internet Team의 전망.
• 2027년 AI 내재 WFE 범위$204–242bnMorgan Stanley의 2027년 $223bn 전망과 비교.
• DRAM 비트 공급 성장률32% in 2026; 38% in 2027Morgan Stanley 전망이며 HBM 비트는 55%, 57% 성장 예상.
• AEIS/MKS 대비 OEM 프리미엄64%2019년 이후 평균 프리미엄 8%와 비교.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 지속적인 WFE 강세가 반도체 장비 수요를 뒷받침한다고 보지만, 주식 전반의 상승에는 AI 컴퓨팅 배치와 관련 수익의 지속성을 보여주는 더 명확한 증거가 필요하다고 본다. AEIS와 MKS는 낮은 재고 소진 위험과 맞지 않는 밸류에이션 할인 때문에 상대적으로 선호되며, ONTO는 고유한 점유율 상승 논거로 지지된다.

위험

• 데이터센터 지연이나 신용 우려로 하이퍼스케일러 GW 배치에 대한 확신이 약해지면 AI 인프라 주식은 계속 지지를 받기 어려울 수 있다.
• HBM 로드맵이 16단 이상으로 진전되지 않으면 공정 제어와 후면 연마·폴리싱에 가장 큰 하방 위험이 있다.
• 시장의 2027–28년 기대가 이미 충분히 높을 수 있어 Morgan Stanley는 추가 WFE 전망 상향을 전제하지 않는다.
• Intel 공급업체 점유율 재편은 어떤 장비 회사가 Intel의 증가 지출을 확보하는지 바꿀 수 있다.

주시할 점

• 하이퍼스케일러 AI 설비투자와 컴퓨팅 배치가 2027년에 모델상 29GW에 도달하는지.
• 2027년 WFE가 Morgan Stanley의 $223bn 전망, $204–242bn AI 내재 범위, 또는 더 높은 시장 기대 중 어디에 위치하는지.
• Intel의 2027년 설비투자 증가와 장비 공급업체 간 주문 배분.
• DRAM 생산능력 선반영, 비트 공급 성장, 그리고 DRAM WFE가 Morgan Stanley의 2027년 $70bn 전망을 웃도는지.
• HBM 로드맵이 12단 또는 8단 구성에서 16단 스택으로 진전하는지.
• TeraFab 가속과 성숙 로직 회복이 추가 WFE 수요원이 되는지.