高盛大幅上调全球WFE展望，强劲订单下产能与定价能力决定日本设备股分化

概览

报告围绕全球晶圆厂设备（WFE）需求上修以及日本半导体资本设备企业的业绩分化展开。高盛认为AI正在带动更广泛的半导体投资，全球及中国WFE需求均强于此前预期；但在订单积压快速增长后，企业能否扩产、按时交付并通过提价抵消成本压力，将比单纯的订单强弱更重要。

核心观点

高盛因半导体制造商资本开支意愿增强、设备厂订单积压大幅增加而显著上调全球WFE市场预测：CY26为US$150.3bn，同比增长36%；CY27为US$217.5bn，同比增长45%；CY28为US$280.9bn，同比增长29%。报告认为AI需求扩张正在带动更广泛的半导体需求增长，因此各应用领域预测均被上调，其中DRAM和逻辑/代工的调整最明显。中国资本开支同样保持活跃，中国团队预计CY26-CY28 WFE市场连续实现两位数增长。虽然日本四家前道设备企业的中国收入占比预计逐步下降，但报告仍预计其对华销售绝对额继续增长。 在需求强劲、订单积压扩大的阶段，报告将个股盈利判断集中到三个约束条件：第一，生产能力能否随需求向上扩张；第二，制造周期以及零部件采购是否会延长交货时间；第三，在零部件成本上升时企业能否提价。其逻辑是，订单只有在产能和供应链允许的情况下才能转化为销售，而价格调整是否成功又决定收入增长能否转化为利润率提升。因此，即使处于同一轮WFE上行周期，不同公司的销售和利润方向仍可能明显分化。Ulvac和Tokyo Seimitsu尤其受到产能瓶颈影响，高盛认为两者分别进入FY6/28和FY3/28时盈利预期继续上调的可能性较低。 个股评级还取决于两个条件：企业能否借助技术变化、自有技术或份额提升实现高于行业平均的销售增长，以及收入增长能否带来明显的利润率改善。所有投资评级保持不变。高盛继续给予Lasertec、DISCO、Tokyo Electron和Ebara Buy评级，理由分别是ACTIS可服务市场扩大、先进封装推动DISCO可服务市场扩大、Tokyo Electron提价带来盈利改善，以及Ebara在CMP市场的增长与潜在份额提升；HOYA也维持Buy评级。 DISCO方面，高盛将FY3/28和FY3/29营业利润预测分别上调7%和19%，反映以中国为主的OSAT持续扩张投资、WFE增长可能带来的后道扩产以及耗材增长；因销售及管理费用假设调整，FY3/27预测略有下调。公司近期询价和订单披露有限，曾使远期盈利扩张预期缺乏推动力，但1Q3/27末合同负债达到¥73bn，环比增长46%，被视为询价和订单增长、未来转化为收入的证据。12个月目标价由¥100,000上调至¥105,000，维持Buy。 Ebara方面，报告因精密机械/电子业务产品组合略微下调FY12/26营业利润预测，但根据新的WFE展望，将FY12/27和FY12/28预测分别上调6%和9%。高盛继续预计CMP设备增长快于WFE市场。虽然公司因能源业务盈利暂时下降而未上调全年营业利润指引，股价在业绩后偏弱，但报告预计进入FY12/27后，精密机械/电子业务利润强劲增长，能源业务也将因盈利改善和订单恢复而进一步扩张，使整体盈利有望超过市场一致预期。目标价维持¥7,900；其中FY12/27股权成本假设依据同行当前股价由4.2%调整至4.5%。 Kokusai Electric方面，FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调1%、10%和30%。报告认为短期具备足够产能弹性：Tonami工厂仍有空间可改建为洁净室，也可增加班次，因此FY3/28前强劲盈利增长有望延续。不过，其估值相较前道设备同行仍缺乏吸引力，评级维持Neutral，目标价由¥10,000上调至¥10,500。 Ulvac方面，尽管纳入更高的WFE预测，高盛考虑到物料采购周期延长造成的产能限制、提价影响和研发费用增加，仅小幅调整FY6/27-FY6/29营业利润预测。报告认为本轮上行周期中的盈利上行空间可能弱于竞争对手，因此把相对行业平均EV/EBITDA的折价幅度由55%扩大至60%，12个月目标价由¥8,000下调至¥7,200，维持Sell。 Advantest方面，报告假设SoC和存储测试机销售随WFE市场扩张，将FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调0%、7%和15%。由于扩产计划提前，公司FY3/28前仍可保持较强盈利增长；但单颗器件测试时间看起来没有显著变化，高盛认为FY3/28以后其盈利增速不太可能在覆盖公司中格外突出。评级维持Neutral，目标价由¥40,000上调至¥43,000。 Lasertec方面，高盛上调主要面向DRAM和逻辑应用的MATRICS及ACTIS销量预测，并将FY6/27-FY6/29营业利润预测分别上调1%、2%和9%。ACTIS可服务市场实际有所扩大，除ACTIS A200HiT外，A300的应用也在增加。公司全年订单指引为¥300bn-¥400bn，而报告估算4Q6/26订单已增至接近¥100bn，因此认为FY6/27订单很可能超过指引上限，并预测达到¥425.6bn。目标价维持¥70,000，继续给予Buy并列入APAC Conviction List。 Tokyo Seimitsu方面，以中国为主的OSAT投资持续增长，并可能随WFE扩张而增加后道产能，高盛因此将FY3/28和FY3/29营业利润预测上调3%和6%。然而，尽管探针台订单强劲且积压较高，在预计2027年底左右投产的新Hanno工厂完工前，产能上行空间仍很有限，因此FY3/28前盈利扩张余地受限。评级维持Sell，目标价由¥16,000上调至¥16,500。 SCREEN Holdings方面，FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调1%、8%和22%。报告认为公司没有明显产能约束，FY3/28前可按实际需求扩大销售；但其利润结构受益于面向中国新兴客户的高利润率业务，随着中国销售占比预计逐步下降，利润率扩张仍会受限。评级维持Sell，目标价由¥12,500上调至¥12,800。 HOYA方面，报告认为即使在FY3/29大规模资本开支实施前，公司也具备响应HDD和EUV掩模基板需求增长的产能弹性，因此将FY3/27-FY3/29日常经营活动利润预测分别上调1%、3%和5%。信息技术与生命关怀两项核心业务盈利均平稳扩张，高盛继续预计营业利润和EPS超过市场一致预期。评级维持Buy，目标价由¥35,000上调至¥36,000。 Tokyo Electron方面，除更高的WFE预测外，高盛还计入管理层积极推进的产品提价可能比预期更快改善利润率，将FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调4%、9%和26%。与同行相比，公司在没有显著延长交期的情况下满足了强劲需求，这被视为提价进展顺利的信号。管理层原计划在FY3/28末达到至少50%的毛利率，报告认为这一目标在4Q3/27提前实现的可能性已经提高。评级维持Buy，目标价由¥86,000上调至¥90,000。

分析框架

报告先从半导体制造商资本开支、AI需求扩散和设备厂订单积压出发，自上而下修订全球及中国WFE市场预测；随后把行业需求映射到各公司的应用领域、销售和营业利润预测。个股层面再比较产能弹性、供应链与交付周期、提价能力，并用收入增速是否高于行业及利润率变化判断业绩分化，最后据此调整盈利预测和12个月目标价，同时维持原有评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  WFE需求、订单积压与设备产能的供需分析

  报告以半导体资本开支和AI带来的设备需求为需求端，以设备厂产能、零部件供应及交期为供给端，判断强劲订单能否按期转化为收入。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI需求向芯片投资及前后道设备传导

  报告沿着AI需求扩大、DRAM与逻辑/代工投资增加、WFE市场增长、前道及后道设备销售扩张的路径修订行业和公司预测。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长与利润率变化的分项判断

  高盛不仅判断设备销量和收入能否高于行业增长，也评估提价、产品组合及零部件成本对利润率的影响，以区分只有订单增长和能够实现利润扩张的公司。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术变化、自有技术及市场份额提升

  个股评级重点考察企业是否能通过专有技术、可服务市场扩张或份额提升获得高于行业平均的销售增长。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  全球半导体设备行业EV/EBITDA相对估值

  报告对DISCO等公司使用全球半导体设备行业约18倍EV/EBITDA基准，并按公司盈利能力或竞争地位施加溢价或折价；Ulvac的行业折价由55%扩大至60%。

• 估值方法PB 估值

  Ebara的P/B与预期ROE相关性估值

  Ebara目标价依据P/B与FY12/27预期ROE之间的相关性确定，并结合同行股价调整股权成本假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DISCO（6146.T）

  先进封装、OSAT扩产及耗材增长扩大收入和盈利机会，评级Buy。

  优势

  先进封装可服务市场扩大，合同负债环比增长46%显示未来订单和收入基础增强。

  劣势

  公司对近期询价和订单披露不够清晰，FY3/27预测因销售及管理费用假设略有下调。

  对比

  报告预计其销售增长可受益于先进封装，并给予相对全球设备行业估值溢价。

  风险

  AI相关需求放缓或份额流失、中国需求放缓、出口管制收紧、日元快速升值或半导体资本开支进入下行周期。

• Ebara（6361.T）

  CMP市场增长、潜在份额提升及能源业务恢复支持高于市场一致预期的盈利，评级Buy。

  优势

  CMP设备预计继续跑赢WFE市场，精密机械/电子业务与能源业务均有利润扩张空间。

  劣势

  能源业务盈利曾暂时下降，精密机械/电子业务产品组合导致FY12/26预测略微下调。

  对比

  报告预计其盈利增长超过市场一致预期。

  风险

  中国CMP设备厂竞争力增强、半导体器件新技术采用缓慢，以及原油、LNG价格或炼化利润率下降。

• Kokusai Electric（6525.T）

  更高WFE需求及可转换洁净室空间支持FY3/28前强劲增长，评级Neutral。

  优势

  Tonami工厂具备洁净室改造空间，也可通过增加班次提升产量。

  劣势

  即使盈利预测上调，报告认为相对前道设备同行的估值吸引力不足。

  对比

  增长前景较强，但估值不如前道设备同行有吸引力。

  风险

  关键客户投资变化、竞争对手战略调整、出口管制进一步变化。

• Ulvac（6728.T）

  强劲行业需求受到物料采购周期和产能约束抵消，评级Sell。

  优势

  新的WFE展望为订单与收入提供需求支持。

  劣势

  物料采购交期延长、产能受限、研发费用增加，盈利上行空间可能弱于竞争对手。

  对比

  相对行业平均EV/EBITDA的折价由55%扩大至60%。

  风险

  产能瓶颈和较长采购周期可能使强劲订单无法及时转化为收入。

• Advantest（6857.T）

  SoC和存储测试机销售随WFE市场扩张，评级Neutral。

  优势

  提前扩产有助于FY3/28前维持强劲盈利增长。

  劣势

  单颗器件测试时间没有显著增加，FY3/28后盈利增速可能不会在覆盖公司中格外突出。

  对比

  短期增长强，但中期相对增长优势有限。

  风险

  测试需求若未随WFE扩张同步增长，盈利预测可能承压。

• Lasertec（6920.T）

  ACTIS应用扩张和订单可能超过指引上限，维持Buy并列入APAC Conviction List。

  优势

  ACTIS A200HiT及A300应用扩大，FY6/27订单预测为¥425.6bn，高于指引上限。

  劣势

  FY6/27-FY6/28营业利润预测上调幅度仅为1%和2%。

  对比

  报告将ACTIS可服务市场扩张视为相较同行的重要增长驱动。

• Tokyo Seimitsu（7729.T）

  OSAT和后道扩产推高订单，但新工厂投产前产能限制盈利释放，评级Sell。

  优势

  探针台订单强劲且订单积压维持高位。

  劣势

  预计2027年底左右新Hanno工厂投产前，产能上行空间非常有限。

  对比

  相较产能弹性更高的同行，FY3/28前盈利扩张空间受限。

  风险

  新工厂投产时间及投产前的产能瓶颈。

• SCREEN Holdings（7735.T）

  没有明显产能限制，可随实际需求扩大销售，但利润率扩张受销售结构影响，评级Sell。

  优势

  具备满足FY3/28前实际需求增长的生产能力。

  劣势

  高利润率的中国新兴客户业务占比预计下降，限制整体利润率提升。

  对比

  销售增长可跟随需求，但利润率弹性弱于具备更强提价能力的同行。

  风险

  中国销售结构变化可能持续限制利润率扩张。

• HOYA（7741.T）

  HDD和EUV掩模基板需求及两项核心业务增长支持盈利超过一致预期，评级Buy。

  优势

  大规模资本开支实施前已具备产能弹性，信息技术和生命关怀业务均平稳增长。

  对比

  报告预计营业利润和EPS超过市场一致预期。

• Tokyo Electron（8035.T）

  强劲需求、稳定交期和积极提价共同推动利润率改善，评级Buy。

  优势

  未像部分同行一样显著延长交期，提价进展顺利，至少50%的毛利率目标可能提前实现。

  对比

  相较交付周期受限的同行，公司更有能力将需求增长转化为销售和利润率提升。

  风险

  提价效果或毛利率提升若晚于报告预期，盈利上修幅度可能无法实现。

关键数据

• 全球WFE市场预测—CY26US$150.3bn同比增长36%，预测显著上调
• 全球WFE市场预测—CY27US$217.5bn同比增长45%，预计增速继续加快
• 全球WFE市场预测—CY28US$280.9bn同比增长29%
• 中国WFE市场CY26-CY28连续两位数增长中国资本开支保持活跃
• DISCO合同负债¥73bn1Q3/27末数据，环比增长46%
• DISCO营业利润预测调整FY3/28 +7%；FY3/29 +19%FY3/27因销售及管理费用假设调整而略微下调
• Ebara营业利润预测调整FY12/27 +6%；FY12/28 +9%FY12/26因产品组合略微下调
• Kokusai Electric营业利润预测调整FY3/27 +1%；FY3/28 +10%；FY3/29 +30%短期具备洁净室改造及增加班次的产能弹性
• Advantest营业利润预测调整FY3/27 0%；FY3/28 +7%；FY3/29 +15%扩产提前，但FY3/28后相对增长优势可能不突出
• Lasertec FY6/27订单预测¥425.6bn高于公司¥300bn-¥400bn的全年订单指引上限
• Lasertec营业利润预测调整FY6/27 +1%；FY6/28 +2%；FY6/29 +9%MATRICS和ACTIS销量预测上调
• Tokyo Seimitsu新Hanno工厂预计2027年底左右投产投产前产能上行空间预计有限
• SCREEN Holdings营业利润预测调整FY3/27 +1%；FY3/28 +8%；FY3/29 +22%销售可随需求增长，但中国收入占比下降限制利润率扩张
• HOYA利润预测调整FY3/27 +1%；FY3/28 +3%；FY3/29 +5%指日常经营活动利润预测
• Tokyo Electron营业利润预测调整FY3/27 +4%；FY3/28 +9%；FY3/29 +26%计入提价带来的利润率改善可能更快实现
• Tokyo Electron毛利率目标至少50%原目标为FY3/28末达到，报告认为可能在4Q3/27提前实现

影响与含义

报告认为WFE上行周期的行业需求基础进一步增强，DRAM、逻辑/代工及中国市场是主要上修来源，但订单增长不会平均转化为各公司盈利。具备可扩张产能、较短交期和提价能力的企业更可能同时实现收入与利润率增长；受产能瓶颈、产品组合或高利润中国业务占比下降影响的企业，即使订单强劲，盈利上行空间也可能落后于同行。

风险

• AI相关半导体需求放缓或设备企业丢失市场份额。
• 中国需求减速或半导体设备出口管制进一步收紧。
• 日元兑美元快速升值。
• 半导体资本开支进入下行周期。
• 中国CMP设备制造商竞争力增强。
• 半导体器件新技术采用速度慢于预期。
• 原油、LNG价格或炼油和石化利润率下降，影响Ebara能源业务。
• 关键客户投资计划或竞争对手战略发生变化。
• 产能、零部件采购及交付周期瓶颈使订单无法及时转化为收入。
• 高利润中国业务占比下降可能限制SCREEN Holdings的利润率扩张。

后续跟踪

• 跟踪全球WFE市场能否实现CY26增长36%、CY27增长45%和CY28增长29%的预测。
• 观察中国WFE资本开支能否在CY26-CY28继续保持两位数增长，以及日本设备企业对华销售占比与绝对额的变化。
• 比较各设备厂扩产弹性、洁净室转换能力和新增班次的实际进展。
• 关注零部件采购周期、制造交期及订单积压向销售转化的速度。
• 跟踪企业能否通过提价抵消零部件成本上涨，并将收入增长转化为利润率改善。
• 关注Lasertec FY6/27订单能否超过¥400bn指引上限并接近高盛预测的¥425.6bn。
• 关注Tokyo Seimitsu新Hanno工厂能否于2027年底左右按计划投产。
• 观察Tokyo Electron至少50%的毛利率能否在4Q3/27提前实现。