Kokusai Electric Corp：バッチALDのリーダーは、世界的なメモリー生産能力拡大、中国需要、高付加価値装置のアップグレードから同時に恩恵を受ける態勢にある

概要

本レポートは、バッチ原子層堆積（ALD）におけるKokusaiの技術的・市場的優位性を検証し、世界のメモリー設備投資、中国国内メモリーメーカーによる生産能力拡大、ミニバッチALDへのアップグレードが、同社の売上高、製品ミックス、利益率、バリュエーションにどのように結び付くかに焦点を当てている。Bernsteinは、これらの要因が複合的な効果をもたらすと考え、Outperform評価を維持している。

主要見解

Kokusaiは、成膜および薄膜処理を専門とする日本の半導体装置メーカーである。主力製品には、大バッチおよびミニバッチの成膜システムと、枚葉処理装置が含まれる。ALDは、前駆体の導入、チャンバーのパージ、自己終端反応の反復を順次行うことで、原子レベルに近い膜厚制御と優れたコンフォーマリティを実現し、深いトレンチやホールの上部、側壁、底部をより均一に被覆できる。その反面、堆積とパージを繰り返すため、連続反応を行うCVDよりも遅い。バッチALDは複数のウェハを同時に処理し、生産性とウェハ当たりコストの優位性によってALDの低速性を補うため、比較的標準化されたプロセスフローを持つ大規模メモリー製造に特に適している。 バッチと枚葉のアーキテクチャは、異なる顧客要件に対応する。大バッチ装置は一度に数十枚のウェハを処理し、スループットを重視する。ミニバッチ装置はよりコンパクトな反応チャンバーを用い、処理ウェハ枚数を減らす代わりに、より高速なガス交換、より短いパージ時間、より厳密なプロセス制御を実現する。枚葉装置はより高い柔軟性とウェハレベルの制御を提供するが、一般にウェハ当たりコストは高い。したがって本レポートは、Kokusaiの大バッチおよびミニバッチALDシステムはDRAM・NANDメーカーなどのメモリーIDMにより適している一方、ASMIなどの枚葉ALDサプライヤーは、複雑な製品ミックスと頻繁なレシピ変更を伴うロジックおよびファウンドリー顧客向けであると論じている。 ALDは依然として成膜市場の比較的ニッチな分野だが、そのシェアは拡大している。2025年のALD市場は約$4.1bnで、$24.9bnの成膜市場の約17%を占めた。ALDはより広義のCVD市場の約27%を占め、バッチ装置はALD市場の約13%を占めた。Bernsteinは、成膜市場全体が2031年まで13%のCAGRで成長し、成膜市場に占めるALDの割合が2025年の16.5%から2031年の18.7%へ上昇すると予想している。バッチALD市場は主にKokusaiとTokyo Electronによる複占市場である。Kokusaiのシェアは2016年の33%から2025年の59%へ着実に上昇しており、レポートはこのリーダーシップを追加需要を獲得するための重要な基盤とみている。 メモリー設備投資サイクルが収益の中核的なドライバーである。KokusaiのメモリーエクスポージャーはFY26に61.6%に達し、装置売上のうちDRAMが39.0%、NANDが22.6%を占めた。これは枚葉ALDの同業ASMIのメモリーエクスポージャー16%を大きく上回る。Bernsteinは、世界のDRAMおよびNAND WFE支出が2025年から2028年にかけて3倍超になると予想しており、同期間のロジックおよびファウンドリーWFEの成長率62%と比較している。NANDはKokusai装置の集約度も高く、同社装置はNAND WFEの3.1%を占め、DRAMの1.6%のほぼ2倍である。2025年のNAND WFE支出は$9bnにとどまり、DRAMの$30bnを大きく下回ったため、NANDの投資ギャップが縮小すればKokusaiはさらに大きな恩恵を受ける可能性がある。 中国のメモリー市場は第2の構造的成長機会を示す。中国はKokusaiのFY26/3売上高の39%を占めた。経営陣のFY27/3における中国向け見通しは、多国籍顧客を含めて前年比約41%の成長を示唆している。同社は中国国内顧客全体で32%の成長を見込む一方、中国国内メモリー顧客は新たな生産能力の立ち上げと新設ファブからの受注により約60%成長する可能性がある。Bernsteinは、中国のDRAM WFEが今後3年間で5.5倍に成長し、中国全体のWFEを大幅に上回ると予想している。また、中国のDRAM生産能力は今後5年間で現状の約5倍、NAND生産能力は約4.5倍に増加すると見込んでいる。Kokusaiの中国国内メモリー市場シェアが不変であると仮定し、メモリーWFE成長に基づいて外挿するシナリオでは、中国国内メモリー売上高は理論上FY29に¥151bnへ達し得る。これはFY26の底値の4.6倍に相当する。 レポートは、中国装置の現地化による短期的リスクは依然として限定的と考えている。重要な基準は、国内サプライヤーが単にALD製品を提供しているかではなく、大量生産メモリー用途で必要とされる膜均一性、コンフォーマリティ、スループットを同時に満たせるかどうかである。PiotechのALD売上高は主に枚葉PEALDから成り、同社のバッチ装置はまだ商業化されていない。Leadmicroはより直接的に比較可能なバッチアーキテクチャを有するが、高度な大量生産メモリープロセスにおいて有意なシェアまたは性能上のブレークスルーを達成したことを示す公開情報は不十分である。NAURAはより幅広いバッチ成膜プラットフォームと強力な実績を有しており、信頼できる長期的競合相手であるが、レポートは短期的にKokusaiの中核的な強みの領域へ参入した証拠をまだ確認していない。したがってBernsteinは、Kokusaiが今後数年間、中国メモリー向けバッチALD需要の主要な受益者になると予想している。 ミニバッチALDは、技術、販売価格、利益率に対する追加的なカタリストである。NANDが200—300層から300—400層以上へ進むにつれ、垂直チャネルホールはより深くなり、アスペクト比と被覆表面積が増加し、均一性とプロセス制御に対する要件がより厳格になる。KokusaiのTSURUGIミニバッチプラットフォームは、コンパクトな反応チャンバー、より高速なプロセスガスのパージ、ローディング効果の低減により膜厚均一性を改善しながら、複数ウェハの生産性を維持する。ミニバッチと大バッチのプロセスは現在、それぞれ市場の約半分を占める。200—300層の段階では、ミニバッチの浸透率は60%—70%に上昇すると見込まれる。300—400層を超えると、同社はミニバッチがほぼ必須になると考えている。大バッチ装置を第1世代のミニバッチ装置に置き換えると、ASPは約2倍となり、製品世代ごとにASPは約50%上昇する。最大400層に対応する第3世代製品のASPは、第1世代の約2倍である。ミニバッチ装置の粗利益率は装置平均を約10パーセントポイント上回る一方、大バッチ製品は約5パーセントポイント上回るにとどまる。高付加価値装置はNAND、DRAM、ロジック／ファウンドリーでそれぞれ93%、77%、62%を占めるため、NANDの成長とミニバッチ浸透率の上昇はともに製品ミックスを改善すると見込まれる。 中国およびその他地域におけるメモリー生産能力投資、規模のメリット、ミニバッチシステムなどの高付加価値製品の構成比上昇に基づき、BernsteinはKokusaiの売上高がFY27/3とFY28/3にそれぞれ50%、34%成長し、コンセンサスをそれぞれ6%、13%上回ると予想している。営業利益率はFY26の17.8%から26.1%へ上昇すると見込まれる。EPSは同期間に¥262.3、¥373.7と予想され、それぞれ前年比104%、42%の成長、約72%の2年間EPS CAGRに相当する。¥12,420の目標株価は、将来のQ5—Q8のEPS ¥413.8（24カ月先EPSとも表現）に1年先PER30倍を適用したもので、53%の上昇余地を示唆する。したがって同社はOutperform評価を維持している。 コーポレートガバナンスと株主構成も追加的な背景を提供する。塚田和則氏は2026年に社長兼CEOに就任し、2026年6月に代表取締役へ再任された。2026年6月の株主総会後、取締役8名のうち6名が社外取締役であり、監査等委員会メンバー4名のうち3名が社外取締役、取締役3名が女性で、取締役会の37.5%を占めた。同社には支配株主や大規模な戦略的株主グループは存在しない。Applied Materials Europeが4.98%を保有する一方、旧支配株主であるKKRは完全に退出している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、ALD、CVD、異なるウェハ処理アーキテクチャの技術的特性を比較し、バッチALDが大量メモリー生産に適している理由を説明する。次に、成膜市場規模、ALD浸透率、Kokusaiの過去の市場シェアを組み合わせ、同社の競争ポジションを評価する。その後、世界および中国のメモリーWFE、DRAM・NANDの装置集約度、生産能力拡大を同社売上高にマッピングし、市場シェア一定シナリオの下で中国事業の潜在力を推定する。最後に、ミニバッチ装置の浸透率、ASP、粗利益率の変化を収益予想に織り込み、フォワードPER倍率を用いて目標株価を算定する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク上流・中流・下流のバリューチェーン伝達

  メモリー設備投資のWFE、成膜装置、企業売上高への伝達

  DRAMおよびNANDの生産能力投資から始め、レポートはWFE支出、WFEに占めるKokusai装置の集約度、同社の市場シェアを順に推定し、業界の生産能力拡大が同社の受注と売上高へどのように転換されるかを説明している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  メモリー生産能力拡大と装置需要の予測

  レポートは、世界および中国のDRAM・NAND生産能力と装置支出の予測を用いて追加的な装置需要を評価し、とりわけNAND投資がDRAMに比べて低水準にとどまることで生じるキャッチアップ機会の潜在性を分析している。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  装置需要の成長、製品アップグレード、構造的な価格上昇

  収益分析では、メモリー投資による装置数量の成長と、大バッチから高ASP・高利益率のミニバッチ装置への移行によって生じる価格および製品ミックスの改善の両方を考慮している。

• 競争・戦略フレームワーク堀／競争優位性

  バッチALDの技術力と市場シェアによって形成される競争障壁

  レポートは、59%の市場シェア、長期的なシェア上昇、大量生産メモリープロセスにおける均一性・コンフォーマリティ・スループットの要件に基づき、国内外の競合に対してKokusaiを代替する難しさを評価している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  フォワードPERによる目標バリュエーション

  Bernsteinは、将来のQ5—Q8のEPS ¥413.8（24カ月先EPSとも表現）に1年先PER30倍を適用し、¥12,420の目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kokusai Electric Corp

  同社は、バッチALD需要と先端メモリー設備投資の拡大、中国におけるメモリー生産能力増強、ミニバッチ装置のアップグレードの直接的な受益者である。

  強み

  バッチALD市場で59%のシェア、WFE同業他社の中で比較的高いメモリーエクスポージャー、高ASPと高い粗利益率を兼ね備えるミニバッチ装置。

  弱み

  売上高はメモリーおよび中国の投資サイクルへのエクスポージャーが高く、収益予想は継続的な設備投資成長と製品ミックス改善に依存する。

  比較

  メモリーが事業の16%しか占めない枚葉ALD同業のASMIと比較すると、Kokusaiのメモリーエクスポージャーは61.6%である。バッチALD市場は主にTokyo Electronとの複占市場である。

  リスク

  中国投資の予想より早いピークアウト、国内代替の加速、為替変動の悪化は、売上高または利益を減少させる可能性がある。

主要データ

• 2025年ALD市場規模$4.1bn$24.9bnの成膜市場の約17%
• 成膜市場に占めるALDの割合16.5%から18.7%2025年の16.5%から2031年の18.7%へ上昇する見込み
• KokusaiのバッチALD市場シェア59%2016年の33%から2025年の59%へ上昇
• FY26のメモリー事業エクスポージャー61.6%DRAMが39.0%、NANDが22.6%を占めた。ASMIのメモリーエクスポージャーは16%
• Kokusai装置の集約度NAND 3.1%; DRAM 1.6%NANDの装置集約度はDRAMのほぼ2倍
• 2025年のメモリーWFE支出NAND $9bn; DRAM $30bnNAND投資は依然としてDRAMを大幅に下回る
• 世界のメモリーWFE予測2025—2028年に3倍超DRAMとNANDはいずれも3倍超の成長が見込まれる一方、同期間のロジックおよびファウンドリーWFEは62%成長
• FY26/3売上高に占める中国の割合39%中国はすでにKokusaiにとって重要な売上源
• FY27/3中国売上高見通し前年比約+41%多国籍顧客を含む。中国国内メモリー顧客は約60%成長する見込み
• 中国DRAM WFE予測今後3年間で5.5倍の成長中国全体のWFE成長を大幅に上回る見込み
• 中国国内メモリー売上高シナリオFY29に¥151bnへ到達市場シェア不変を仮定した場合、FY26の底値の4.6倍に相当
• ミニバッチALD浸透率現在約50%；200—300層で60%—70%同社は300—400層を超えるとほぼ必須になると考えている
• ミニバッチALDの利益率プレミアム約+10パーセントポイント同社の平均装置粗利益率に対して。大バッチ製品は約5パーセントポイント高い
• 売上高成長予測FY27/3 +50%; FY28/3 +34%それぞれコンセンサスを6%、13%上回る
• 営業利益率予測17.8%から26.1%へ上昇FY26水準から予測期間水準へ
• EPS予測¥262.3; ¥373.7FY27/3およびFY28/3の前年比成長率はそれぞれ104%、42%、2年間CAGRは約72%
• 目標株価¥12,420EPS ¥413.8にフォワードPER30倍を適用し、53%の上昇余地を示唆

影響と示唆

レポートは、Kokusaiのメモリー装置投資への高いエクスポージャーにより、より事業が分散している、またはロジック用途へのエクスポージャーが高いWFE同業他社よりも、売上高の感応度が高いと考えている。DRAMに対するNAND投資のキャッチアップと、中国国内メモリー生産能力の継続的な拡大はいずれも、この感応度を増幅し得る。一方、NAND層数の増加により大バッチ装置からミニバッチALDへ移行することは、成長が装置数量だけでなく、より高いASPとより良好な利益率を有する製品ミックスからももたらされることを意味する。したがって同社は、Kokusaiの利益成長が売上高成長を大幅に上回ると予測している。

リスク

• 中国投資が予想を下回る、または設備投資が予想より早くピークに達する可能性がある。
• 中国国内装置サプライヤーによる代替が予想より速く進む可能性がある。
• 不利な為替変動が同社業績に影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• KokusaiのNAND WFEにおける装置集約度はDRAMより高いため、NAND生産能力および設備投資の追加に関するニュースを注視する。
• 中国国内の新設メモリーファブの立ち上げ、受注転換、DRAM・NAND生産能力拡大の進捗を注視する。
• 中国サプライヤーが大量生産メモリー用途で、膜均一性、コンフォーマリティ、スループットの要件を同時に満たせるかを注視する。
• 200—300層およびそれ以上の層数のNANDにおけるミニバッチALD浸透率と製品ミックスの変化を注視する。