批量ALD龙头有望同时受益于全球存储扩产、中国需求和高价值设备升级

概览

报告围绕Kokusai在批量原子层沉积（ALD）领域的技术与市场优势展开，重点分析全球存储器资本开支、中国本土存储扩产及小批量ALD升级如何传导至公司收入、产品结构、利润率和估值。Bernstein认为这些驱动因素将形成叠加效应，维持Outperform评级。

核心观点

Kokusai是一家专注于沉积和薄膜处理的日本半导体设备厂商，主要产品包括大批量、小批量沉积系统和单片式处理设备。ALD通过依次导入前驱体、清洗腔体并重复自限性反应，实现接近原子级的膜厚控制和更优的保形性，可更均匀地覆盖深沟槽及孔洞的顶部、侧壁和底部；代价是反复沉积和清洗使速度慢于连续反应的CVD。批量ALD同时处理多片晶圆，以生产率和单片成本优势弥补ALD速度较慢的问题，因此尤其适合大规模、工艺流程相对标准化的存储器制造。 批量与单片式架构对应不同的客户需求。大批量设备一次处理数十片晶圆，强调吞吐量；小批量设备使用更紧凑的反应腔，以较少装片换取更快的气体交换、较短清洗时间和更严格的工艺控制；单片式设备灵活性和晶圆级控制能力更强，但单片成本通常较高。报告据此认为，Kokusai的大批量和小批量ALD更适合DRAM、NAND等存储器IDM，而ASMI等单片式ALD供应商更偏向产品组合复杂、配方切换频繁的逻辑与晶圆代工客户。 ALD目前仍是沉积市场中的相对细分领域，但份额正在提升。2025年ALD市场规模约为$4.1bn，占$24.9bn沉积市场约17%；ALD约占广义CVD市场的27%，批量设备约占ALD市场的13%。Bernstein预计整体沉积市场到2031年的复合增速为13%，ALD在沉积市场中的占比将由2025年的16.5%升至2031年的18.7%。批量ALD市场主要由Kokusai和Tokyo Electron构成双寡头，Kokusai的份额已从2016年的33%持续升至2025年的59%，报告将这一领先地位视为公司承接新增需求的重要基础。 存储器资本开支周期是核心盈利驱动力。Kokusai在FY26的存储器业务暴露达到61.6%，其中DRAM占设备销售的39.0%，NAND占22.6%，明显高于单片式ALD同业ASMI的16%。Bernstein预计全球DRAM和NAND WFE支出从2025年至2028年均将增至三倍以上，而同期逻辑与晶圆代工WFE增长62%。NAND又具有更高的Kokusai设备强度：公司设备占NAND WFE的3.1%，接近DRAM中1.6%的两倍。2025年NAND WFE支出仅$9bn，远低于DRAM的$30bn，因此若NAND投资差距收窄，Kokusai的受益程度可能更大。 中国存储器市场构成第二条结构性增长线。中国在FY26/3占Kokusai收入的39%；管理层对FY27/3中国收入的展望隐含约41%的同比增长，其中包括跨国客户。公司预计中国本土客户整体增长32%，而本土存储器客户在新产能投产及新晶圆厂订单推动下可能增长约60%。Bernstein预计未来三年中国DRAM WFE将增长5.5倍，显著快于中国整体WFE；同时预计中国DRAM产能未来五年增至约五倍，NAND产能约增至4.5倍。在假设Kokusai于中国本土存储器市场的份额不变、并按存储器WFE增速外推的情景下，其中国本土存储器收入理论上可于FY29达到¥151bn，相当于FY26低点的4.6倍。 报告认为中国设备国产替代的近期风险仍有限，判断标准不只是本土厂商是否拥有ALD产品，而是能否在高产量存储器应用中同时满足薄膜均匀性、保形性和吞吐量要求。Piotech的ALD收入主要来自单片式PEALD，其批量设备尚未商业化；Leadmicro拥有较直接的批量架构，但公开信息不足以证明其已在先进存储器批量工艺中取得显著份额或性能突破；NAURA具有更广泛的批量沉积平台和较强历史表现，是可信的长期竞争者，但报告尚未看到其短期内进入Kokusai核心优势领域的证据。因此，Bernstein预计未来数年Kokusai将是中国存储器批量ALD需求的主要受益者。 小批量ALD是额外的技术、售价和利润率催化剂。随着NAND由200—300层向300—400层及更高层数演进，垂直通道孔更深、纵横比和待镀膜面积增大，对均匀性及工艺控制的要求随之提高。Kokusai的TSURUGI小批量平台通过紧凑反应腔、更快的反应气体清洗和较低的装载效应改善膜厚均匀性，同时保留多晶圆生产率。目前小批量与大批量工艺约各占一半；在200—300层阶段，小批量占比预计升至60%—70%；超过300—400层后，公司认为小批量几乎成为必要配置。由大批量设备替换为第一代小批量设备可带来约2倍ASP，每代产品ASP约提升50%，支持最高400层的第三代产品ASP约为第一代的2倍。小批量设备毛利率较设备平均水平高约10个百分点，而大批量产品仅高约5个百分点；高价值设备占比在NAND、DRAM和逻辑/晶圆代工中分别为93%、77%和62%，因此NAND增长与小批量渗透提升有望共同改善产品组合。 基于中国及非中国存储器产能投资、规模效应以及小批量等高附加值产品占比上升，Bernstein预计Kokusai在FY27/3和FY28/3的收入分别增长50%和34%，较市场一致预期分别高6%和13%；营业利润率预计由FY26的17.8%升至26.1%。同期EPS预计分别为¥262.3和¥373.7，同比增长104%和42%，对应约72%的两年EPS复合增速。目标价¥12,420采用30倍一年期前瞻市盈率，对应未来Q5—Q8、亦即24个月前瞻EPS ¥413.8，隐含53%上行空间，因此机构维持Outperform评级。 公司治理和股东结构提供补充背景。Kazunori Tsukada于2026年出任总裁兼CEO，并于2026年6月再次获任代表董事；在2026年6月股东大会后，八名董事中六名为外部董事，审计与监督委员会四名成员中三名为外部董事，女性董事三名、占董事会37.5%。公司没有控股股东或大型战略股东集团，Applied Materials Europe持有4.98%，原控股股东KKR已完全退出。

分析框架

Bernstein先比较ALD、CVD及不同晶圆处理架构的技术特征，以解释批量ALD为何适合存储器量产；随后结合沉积市场规模、ALD渗透率和Kokusai历史份额判断竞争地位。报告再把全球及中国存储器WFE、DRAM与NAND设备强度和产能扩张映射到公司收入，并以份额不变情景测算中国业务潜力；最后将小批量设备的渗透率、ASP和毛利率变化纳入盈利预测，再使用前瞻市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  存储器资本开支向WFE、沉积设备及公司收入的传导

  报告从DRAM和NAND产能投资出发，依次估算WFE支出、Kokusai设备在WFE中的强度及公司市场份额，以解释行业扩产如何转化为公司订单和收入。

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储器产能扩张与设备需求预测

  报告使用全球及中国DRAM、NAND的产能和设备支出预测评估新增设备需求，并特别分析NAND投资相对DRAM偏低所形成的潜在追赶空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  设备需求增长、产品升级与结构性提价

  盈利推演同时考虑存储器投资带来的设备销量增长，以及大批量向高ASP、高毛利小批量设备切换产生的价格和产品组合改善。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  批量ALD技术能力与市场份额构成的竞争壁垒

  报告通过Kokusai的59%市场份额、长期份额提升以及高产量存储器工艺对均匀性、保形性和吞吐量的要求，评估其相对国内外竞争者的替代难度。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率目标估值

  Bernstein对未来Q5—Q8、亦表述为24个月前瞻的EPS ¥413.8应用30倍一年期前瞻市盈率，得到¥12,420目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kokusai Electric Corp

  公司是批量ALD和先进存储器资本开支上行的直接受益者，并受益于中国存储扩产及小批量设备升级。

  优势

  批量ALD市场份额59%，在存储器WFE同业中具有较高业务暴露，小批量设备兼具高ASP与高毛利率。

  劣势

  收入对存储器及中国投资周期的暴露较高，盈利预测依赖资本开支持续增长和产品组合改善。

  对比

  相比存储器业务占比仅16%的单片式ALD同业ASMI，Kokusai的存储器占比为61.6%；批量ALD市场主要与Tokyo Electron形成双寡头竞争。

  风险

  中国投资提前见顶、本土替代加快以及不利汇率波动可能压低收入或利润。

关键数据

• 2025年ALD市场规模$4.1bn约占$24.9bn沉积市场的17%
• ALD在沉积市场中的份额16.5%至18.7%由2025年的16.5%预计升至2031年的18.7%
• Kokusai批量ALD市场份额59%由2016年的33%提升至2025年的59%
• FY26存储器业务暴露61.6%DRAM占39.0%，NAND占22.6%；ASMI存储器暴露为16%
• Kokusai设备强度NAND 3.1%；DRAM 1.6%NAND设备强度接近DRAM的两倍
• 2025年存储器WFE支出NAND $9bn；DRAM $30bnNAND投资规模仍明显低于DRAM
• 全球存储器WFE预测2025—2028年增至三倍以上DRAM和NAND均预计增长超过三倍，同期逻辑与晶圆代工WFE增长62%
• FY26/3中国收入占比39%中国已是Kokusai的重要收入来源
• FY27/3中国收入展望约+41%同比包括跨国客户；中国本土存储器客户增长预期约60%
• 中国DRAM WFE预测未来三年增长5.5倍预计显著快于中国整体WFE增长
• 中国本土存储器收入情景FY29达¥151bn假设市场份额不变，相当于FY26低点的4.6倍
• 小批量ALD渗透率当前约50%；200—300层为60%—70%超过300—400层后被公司认为几乎成为必要配置
• 小批量ALD利润率溢价约+10个百分点相对公司设备平均毛利率；大批量产品约高5个百分点
• 收入增速预测FY27/3 +50%；FY28/3 +34%分别较一致预期高6%和13%
• 营业利润率预测17.8%升至26.1%由FY26水平升至预测期水平
• EPS预测¥262.3；¥373.7FY27/3和FY28/3分别同比增长104%和42%，两年复合增速约72%
• 目标价¥12,42030倍前瞻市盈率对应EPS ¥413.8，隐含53%上行空间

影响与含义

报告认为，Kokusai对存储器设备投资的高暴露，使其收入弹性高于业务更分散或偏逻辑应用的WFE同业；NAND投资若追赶DRAM，以及中国本土存储器产能继续扩张，均可能放大这一弹性。与此同时，NAND层数提升推动小批量ALD替代大批量设备，意味着增长不只来自设备数量，还来自更高ASP和更优毛利率的产品结构，因此机构预测公司盈利增速将明显快于收入增速。

风险

• 中国投资较预期疲弱或资本开支提前见顶。
• 中国本土设备供应商的替代速度快于预期。
• 不利的汇率波动影响公司业绩。

后续跟踪

• 关注NAND新增产能及资本开支消息，因为Kokusai在NAND WFE中的设备强度高于DRAM。
• 关注中国本土存储器新晶圆厂投产、订单兑现及DRAM和NAND产能扩张进度。
• 关注中国供应商能否在批量存储器应用中同时达到薄膜均匀性、保形性和吞吐量要求。
• 关注小批量ALD在200—300层及更高层NAND中的渗透率和产品组合变化。