内存资本开支带动订单超预期，中国需求韧性支撑增长，但估值限制上行空间

概览

高盛在8月17日收市后举办Kokusai Electric投资者电话会议，聚焦4—6月季度订单、FY3/27指引上调原因，以及FY3/27至FY3/28的产能与采购展望。报告认为，内存客户积极扩充资本开支正推动短期订单上行，中国客户需求未来数年仍可能保持坚挺。

核心观点

一季度销售大体符合原指引并高出约¥5bn，订单则明显超预期。NAND、DRAM及逻辑/晶圆代工相关需求均有改善，其中中国DRAM客户和NAND应用订单表现突出。公司正通过提高既有洁净室利用率、扩充班次及利用Tonami工厂可转换空间来提升产能弹性；供应链当前不存在会造成生产瓶颈的关键限制。高盛预计FY3/27-FY3/28盈利增速将略优于市场共识，但认为估值未显著低于全球半导体设备同业，因此维持中性观点。

分析框架

基于管理层电话会议披露的订单、区域及应用销售展望、产能和采购信息进行基本面判断，并以FY3/28E EV/EBITDA估值法设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA相对估值

  以全球半导体设备行业平均估值倍数估算目标价

  目标价以FY3/28E为基础，采用18倍EV/EBITDA，等同于全球半导体设备行业平均水平；隐含FY3/28E市盈率27倍、市净率7.1倍。

• 基本面订单与资本开支跟踪

  通过客户资本开支、订单结构与区域需求判断收入和盈利趋势

  重点观察NAND、DRAM及逻辑/晶圆代工设备订单、客户安装进度、区域需求及供应链产能约束。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kokusai Electric (6525.T)

  报告覆盖标的

  优势

  内存资本开支强劲带动订单增长；中国客户销售展望上调；具备通过班次调整和Tonami工厂空间提升产能的弹性；服务及零部件业务存在超预期机会。

  劣势

  相对其他半导体设备厂商估值并未显著低估；下半年设备销售受交付周期约束。

  对比

  目标估值采用全球半导体设备行业平均18倍EV/EBITDA；高盛认为其相对同业缺乏明显低估。

  风险

  核心客户投资计划变化、出口管制进一步调整，以及竞争对手战略变化导致竞争格局改变。

关键数据

• 一季度订单约¥140bn设备约¥116bn，服务约¥22bn，汇率影响约¥1bn；显著高于公司预期。
• 一季度设备订单结构NAND ¥36bn；DRAM ¥58bn；逻辑/晶圆代工¥19bn；其他¥4bnNAND与中国DRAM客户订单优于指引。
• 修订后区域销售展望NAND ¥46bn；DRAM ¥82bn；逻辑/晶圆代工¥49bn；其他¥7bn分别较此前¥34bn、¥80bn、¥40bn及¥7bn调整。
• 中国本土客户销售展望NAND ¥18bn；DRAM ¥35bn；逻辑/晶圆代工¥34bn；其他¥9bn分别较此前¥11bn、¥20bn、¥30bn及¥7bn上调。
• 目标价与估值¥10,000；18倍FY3/28E EV/EBITDA相对¥9,306现价隐含约7.5%上行空间。

影响与含义

内存资本开支回暖及中国客户设备安装加速，为Kokusai Electric带来近期订单和中期收入增长支撑。服务及零部件销售在FY3/27下半年具有超预期可能，但设备销售受交付周期限制，短期大幅上行空间或有限。若中国客户扩产持续、先进封装及成熟制程投资保持强劲，增长动能可延续；不过估值已反映部分利好，风险回报仍较均衡。

风险

• 核心客户资本开支或设备投资计划下调。
• 出口管制政策进一步变化可能影响客户需求、交付或区域销售。
• 竞争对手战略调整可能改变行业竞争格局和定价环境。
• 材料成本上升及成本转嫁不及预期可能压缩利润率。
• 客户下单时间接近发货，可能造成订单在季度间波动。

后续跟踪

• 二季度订单能否维持与一季度相近水平。
• 中国大型NAND厂商安装进度，以及大型DRAM厂商上海新厂的扩产计划。
• 韩国、新加坡及台湾客户的内存、先进封装和逻辑/晶圆代工资本开支。
• FY3/27下半年服务与零部件销售是否实现超预期。
• Tonami工厂产能转换、供应商扩产与材料成本转嫁进展。