Kioxia Holdings (285A.T): Goldman Sachs afirma que el considerable CAPEX de Kioxia no impide la retribución al accionista, mientras que las recompras sostenidas podrían impulsar la expansión de la valoración

Visión general

El informe analiza el recién anunciado edificio de fábrica K3 de Kioxia en Kitakami y su plan de CAPEX a medio plazo, y examina si estas inversiones restringirán la retribución al accionista. Goldman Sachs concluye que el plan de CAPEX medio a tres años no ha cambiado y que unos sólidos beneficios y flujo de caja libre podrían seguir respaldando recompras ampliadas a partir de FY3/28; junto con las ajustadas condiciones de oferta y demanda de NAND, esto podría impulsar un aumento del múltiplo de valoración actualmente deprimido por preocupaciones cíclicas.

Perspectivas principales

Goldman Sachs señala en primer lugar que el P/E previsto de Kioxia para FY3/28 está ligeramente por encima de 3x, mientras que sus homólogos globales de memoria también cotizan con múltiplos P/E de un solo dígito bajo a medio. Esto es ampliamente coherente con las valoraciones asignadas históricamente en picos cíclicos y refleja el escepticismo generalizado de los inversores sobre si los márgenes actuales pueden sostenerse. El informe sostiene que la clave para el alza de la valoración puede no ser únicamente el crecimiento continuado de los beneficios, sino la capacidad de la empresa para devolver efectivo de forma consistente a los accionistas. Kioxia realizó recientemente aproximadamente ¥800bn en recompras de acciones; Goldman Sachs asume además que, a partir de FY3/28, la empresa definirá como efectivo excedentario el efectivo que supere el equivalente a cuatro meses de ventas y utilizará la mayor parte del flujo de caja libre excedentario para la retribución al accionista, principalmente mediante recompras. Sobre la base de la capitalización bursátil actual, se proyecta que la retribución acumulada al accionista durante FY3/28—FY3/29 se aproxime al 20%. El informe utiliza las navieras japonesas como analogía histórica: tras el repunte de las tarifas de flete de contenedores durante la pandemia, el mercado se preocupó por la sostenibilidad de los beneficios, y los ratios P/E de las navieras relevantes llegaron a caer a 2—3x; sin embargo, incluso cuando el mercado se debilitó posteriormente, las retribuciones proactivas al accionista, como las recompras sostenidas, continuaron impulsando aumentos de los precios de las acciones y de los múltiplos de valoración. Goldman Sachs considera que las acciones de memoria afrontan actualmente preocupaciones similares sobre un pico cíclico, lo que significa que unas devoluciones de capital estables y sostenidas podrían convertirse en un catalizador para que el mercado revalorice a Kioxia. En cuanto al CAPEX, Kioxia anunció planes para el nuevo edificio de fábrica K3 en su planta de Kitakami después del cierre del mercado el 27 de agosto, con el inicio de operaciones previsto en FY3/30 y con el calendario específico de aumento de producción por determinar según las tendencias del mercado. Kioxia y su socio de empresa conjunta SanDisk anunciaron simultáneamente planes para invertir aproximadamente ¥5tn en Japón hasta 2032, cubriendo los seis años desde FY2026 (FY3/27) hasta FY2031 (FY3/32). El plan incluye algunos gastos de I+D, pero la mayor parte del gasto se destinará a edificios de fábrica, instalaciones y equipos; la inversión se dirige a la producción front-end y excluye los procesos back-end. Sobre la base de las proporciones históricas de inversión, Kioxia y SanDisk podrían asumir el 60% y el 40%, respectivamente. La inversión en el edificio de fábrica K3 es de aproximadamente ¥1.8tn, mientras que el plan global también incluye el edificio de fábrica Y7 en la planta de Yokkaichi. A pesar de la gran escala de la inversión a largo plazo, Goldman Sachs considera que la presión sobre el flujo de caja a corto plazo no ha superado claramente el marco existente de la empresa. El CAPEX anual medio de aproximadamente ¥470bn durante FY3/27—FY3/29 presentado por la empresa en su IR Day de junio se mantiene sin cambios, aunque la última decisión podría adelantar ligeramente parte de la inversión de FY3/27 y FY3/28. En consecuencia, el informe considera que el CAPEX anunciado no impide una ampliación de la retribución al accionista a partir de FY3/28, y que la inversión de capital y las recompras pueden avanzar en paralelo en un contexto de fuerte flujo de caja. En cuanto a las previsiones de beneficios, Goldman Sachs eleva moderadamente sus previsiones de beneficio operativo para FY3/27—FY3/29 sobre la base de la investigación realizada tras los resultados del primer trimestre y las condiciones operativas actuales. Las nuevas previsiones de beneficio operativo son ¥8,426.6bn, ¥11,381.4bn y ¥13,578.5bn, respectivamente, frente a las previsiones anteriores de ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn y ¥13,463.9bn; las previsiones para FY3/28 y FY3/29 siguen situándose aproximadamente entre un 10%—15% por encima del consenso de Bloomberg. Las correspondientes nuevas previsiones de EPS son ¥11,011.9, ¥16,476.9 y ¥24,167.5, respectivamente, frente a las previsiones anteriores de ¥10,827.8, ¥14,918.7 y ¥17,669.1. El P/E previsto correspondiente baja de 4.8x en FY3/27 a 3.2x en FY3/28 y 2.2x en FY3/29. Las revisiones de previsiones no se derivan de supuestos más agresivos sobre volumen de envíos o precios. A medida que la mezcla de ventas se desplaza hacia SSD empresariales con ciclos de entrega más largos, Goldman Sachs reduce sus previsiones de envíos en bits; mientras tanto, factores como el avance fluido en la transición a BiS de octava generación hacen que los supuestos de costes sean más favorables para los beneficios. Los supuestos de precio medio de venta no cambian de manera material, y el informe espera que los precios continúen subiendo moderadamente trimestre a trimestre hasta al menos mediados de CY27. Las perspectivas sectoriales a medio plazo siguen siendo positivas. Kioxia es el tercer mayor fabricante mundial de memoria flash NAND, y Goldman Sachs es positivo respecto a los mayores márgenes posibilitados por su competitividad de costes y el avance gradual de la empresa en el segmento de productos para centros de datos de alto crecimiento. La creciente demanda de SSD empresariales utilizados en servidores, la oferta limitada de HDD también utilizados para almacenamiento y las preocupaciones del mercado de que Estados Unidos pueda restringir las exportaciones de equipos de producción a fábricas de memoria coreanas en China están estrechando colectivamente las condiciones de oferta y demanda de NAND. El informe considera que la fuerte demanda de IA, la limitada oferta incremental a corto plazo, la continua priorización de la inversión en DRAM por parte de los principales fabricantes de memoria y las mejoras en los canales de aprovisionamiento de la DRAM requerida por los SSD empresariales podrían permitir que las ajustadas condiciones de oferta y demanda persistan hasta CY28. Goldman Sachs también enfatiza que la naturaleza cíclica de NAND no ha desaparecido: en comparación con los mercados de HDD y DRAM, dominados principalmente por dos o tres empresas, NAND sigue teniendo más participantes. Sin embargo, el informe espera que los niveles de beneficio en este ciclo superen los de ciclos anteriores y se mantengan elevados durante más tiempo, y que los beneficios durante los próximos dos a tres años potencialmente excedan las expectativas del mercado. Sobre la base de la justificación combinada de la sostenibilidad de los beneficios, la posible retribución al accionista y la revalorización de la valoración, Goldman Sachs reitera su recomendación de Compra y su precio objetivo a 12 meses de ¥116,000. El precio objetivo se deriva de la relación entre ROE y P/B y de la previsión media de ROE para FY3/27—FY3/28, lo que implica un P/E previsto para FY3/28 de 7.0x y un P/B de 5.7x.

Marco de análisis

Goldman Sachs evalúa primero el impacto del nuevo edificio de fábrica y del CAPEX a medio plazo sobre el flujo de caja, y posteriormente actualiza sus previsiones de volumen de envíos, costes, precios, beneficios y EPS sobre la base de la investigación realizada tras el primer trimestre. El informe utiliza después el efectivo que supera el equivalente a cuatro meses de ventas como umbral de efectivo excedentario para estimar posibles recompras y retribuciones al accionista, al tiempo que se apoya en los cambios de devoluciones de capital y valoraciones entre las navieras japonesas tras un pico cíclico. Finalmente, el informe determina el precio objetivo combinando las valoraciones de homólogos globales de memoria, las perspectivas de oferta y demanda de NAND y la relación ROE-P/B.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/B

  Valoración basada en la relación ROE-P/B

  El informe utiliza la relación entre el ROE de Kioxia y su ratio precio-valor contable, junto con la previsión media de ROE para FY3/27—FY3/28, para derivar un precio objetivo a 12 meses de ¥116,000; esto implica un P/E para FY3/28 de 7.0x y un P/B de 5.7x.

• Metodología de valoraciónValoración P/E/PEG

  Comparación de P/E cíclico y entre homólogos

  El informe compara el P/E previsto de Kioxia para FY3/28, ligeramente por encima de 3x, con los múltiplos de un solo dígito bajo a medio de los homólogos globales de memoria y con los ratios P/E de 2—3x registrados en su día por navieras japonesas, lo que ilustra que las preocupaciones cíclicas ya están reflejadas en la valoración.

• Fundamentales de la empresa y marco financieroAnálisis de flujo de caja libre

  Estimación de efectivo excedentario y retribución al accionista

  Goldman Sachs define como efectivo excedentario el efectivo que supera el equivalente a cuatro meses de ventas y asume que, a partir de FY3/28, la mayor parte del flujo de caja libre excedentario se utilizará para la retribución al accionista, principalmente mediante recompras, lo que resulta en una retribución acumulada estimada al accionista a dos años de casi el 20%.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de la trayectoria de oferta, demanda y precios de NAND

  El informe combina factores que incluyen la demanda de SSD empresariales e IA, la escasez de oferta de HDD, los riesgos de controles a la exportación de equipos, la oferta incremental a corto plazo y la priorización de la inversión en DRAM por parte de los fabricantes de memoria para concluir que las condiciones de oferta y demanda de NAND pueden seguir ajustadas y respaldar las subidas de precios.

• Marco de análisis de industria/sectorOtro

  Analogía histórica de ciclo intersectorial

  El informe utiliza la experiencia de las navieras japonesas, que continuaron impulsando al alza los precios de las acciones y las valoraciones mediante recompras sostenidas tras el pico del mercado de transporte marítimo de contenedores, para explicar cómo las acciones cíclicas de memoria podrían revalorizarse a través de una retribución estable al accionista.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kioxia Holdings (285A.T)

  El informe considera que las ajustadas condiciones de oferta y demanda de NAND, la competitividad de costes, el avance en productos para centros de datos y las recompras potencialmente ampliadas respaldan conjuntamente los beneficios y el potencial alcista de valoración.

  Fortalezas

  El tercer mayor fabricante mundial de memoria flash NAND; la competitividad de costes respalda mayores márgenes; avance gradual en SSD empresariales y productos para centros de datos; capacidad esperada de generar un fuerte flujo de caja libre.

  Debilidades

  El mercado NAND cuenta con más participantes que los mercados de HDD y DRAM, y la ciclicidad del sector se mantiene sin cambios; los ciclos de entrega más largos de los SSD empresariales han llevado a menores previsiones de envíos en bits.

  Comparación

  El P/E previsto para FY3/28 está ligeramente por encima de 3x, mientras que los homólogos globales de memoria cotizan con múltiplos de un solo dígito bajo a medio; el informe también compara a Kioxia con las navieras japonesas cuyos ratios P/E llegaron a caer a 2—3x en un pico cíclico antes de que una retribución sostenida al accionista impulsara una revalorización.

  Riesgos

  Una desaceleración de la inversión en IA, el ascenso de los fabricantes chinos de NAND, presión sobre los márgenes por fluctuaciones en costes o utilización de capacidad, una fuerte apreciación del yen frente al dólar estadounidense y una desaceleración de la demanda de NAND en aplicaciones no relacionadas con IA.

Datos clave

• Recomendación y precio objetivoCompra; precio objetivo a 12 meses de ¥116,000Precio actual de ¥52,500, y el informe indica un potencial alcista del 121.0%
• Valoración prevista para FY3/28P/E 3.2xDescrito en el texto principal como ligeramente por encima de 3x; los homólogos globales de memoria cotizan con múltiplos de un solo dígito bajo a medio
• Posible retribución al accionistaRetribución acumulada al accionista de casi el 20% durante FY3/28—FY3/29Calculada sobre la base de la capitalización bursátil actual y se espera que consista principalmente en recompras de acciones
• Recompras de acciones recientesAproximadamente ¥800bnEl informe cita esto como evidencia de que una retribución sostenida al accionista podría impulsar la expansión de la valoración
• Plan de inversión a medio plazo en JapónAproximadamente ¥5tn hasta 2032Inversión combinada de Kioxia y SanDisk que cubre los seis años desde FY3/27—FY3/32
• Inversión en el edificio de fábrica K3 de KitakamiAproximadamente ¥1.8tnSe espera que las operaciones comiencen en FY3/30, y el calendario real dependerá de las tendencias del mercado
• CAPEX medio a tres añosAproximadamente ¥470bn anuales durante FY3/27—FY3/29El plan global no cambia, aunque parte del gasto podría adelantarse ligeramente a FY3/27 y FY3/28
• Nuevas previsiones de beneficio operativoFY3/27 ¥8,426.6bn; FY3/28 ¥11,381.4bn; FY3/29 ¥13,578.5bnLas previsiones anteriores eran ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn y ¥13,463.9bn, respectivamente
• Nuevas previsiones de EPSFY3/27 ¥11,011.9; FY3/28 ¥16,476.9; FY3/29 ¥24,167.5Las previsiones anteriores eran ¥10,827.8, ¥14,918.7 y ¥17,669.1, respectivamente
• En relación con el consensoAproximadamente 10%—15% más altoSe refiere a las previsiones de beneficio operativo de Goldman Sachs para FY3/28—FY3/29 en relación con el consenso de Bloomberg
• Trayectoria de precios de NANDAl menos hasta mediados de CY27Se espera que los precios trimestrales continúen aumentando moderadamente, sin cambios materiales en los supuestos de precio medio de venta
• Valoración implícita en el precio objetivoP/E FY3/28 7.0x, P/B 5.7xEl precio objetivo se basa en la relación ROE-P/B y en la previsión media de ROE para FY3/27—FY3/28

Impacto e implicaciones

El informe considera que el nuevo plan de CAPEX cambia principalmente el calendario de ciertas inversiones sin aumentar el marco de CAPEX anual medio para FY3/27—FY3/29 y, por lo tanto, no restringe necesariamente el margen para la retribución al accionista a partir de FY3/28. Si las condiciones de oferta y demanda de NAND se mantienen ajustadas, los beneficios permanecen elevados y la empresa sostiene las recompras, el descuento de mercado que refleja las preocupaciones sobre la insostenibilidad de los beneficios en el pico cíclico podría reducirse, permitiendo que la valoración pase de un P/E previsto para FY3/28 ligeramente superior a 3x hacia el 7.0x implícito en el precio objetivo.

Riesgos

• La inversión en IA, principalmente por parte de proveedores de servicios de nube a hiperescala, puede desacelerarse.
• El ascenso de los fabricantes chinos de NAND puede intensificar la competencia.
• El aumento de costes o las fluctuaciones en la utilización de capacidad pueden reducir los márgenes.
• Una fuerte apreciación del yen frente al dólar estadounidense puede pesar sobre los beneficios.
• La demanda de NAND en aplicaciones no relacionadas con IA puede desacelerarse.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la fecha específica de inicio de producción del edificio de fábrica K3 y cómo la dirección ajusta el calendario de construcción y operaciones de acuerdo con las tendencias del mercado.
• Supervisar si el CAPEX de FY3/27 y FY3/28 se adelanta y si el plan a tres años de aproximadamente ¥470bn de gasto anual medio permanece sin cambios.
• Supervisar si los precios de NAND siguen subiendo trimestre a trimestre hasta al menos mediados de CY27 y si las ajustadas condiciones de oferta y demanda persisten hasta CY28.
• Supervisar si el efectivo excedentario que supera el equivalente a cuatro meses de ventas se utiliza como se espera para la retribución al accionista, principalmente mediante recompras de acciones, a partir de FY3/28.