高盛称铠侠的大额资本开支不妨碍股东回报，持续回购有望推动估值扩张

概览

报告分析铠侠新公布的北上K3厂房及中期资本开支计划，并讨论这些投资是否会限制股东回报。高盛的结论是，三年平均资本开支计划并未改变，强劲盈利和自由现金流仍可能支持FY3/28起扩大回购；结合偏紧的NAND供需，这有望推动目前受周期疑虑压制的估值倍数上升。

核心观点

高盛首先指出，铠侠FY3/28预测市盈率略高于3倍，全球存储器同业也仅处于低至中个位数市盈率。这大致相当于以往周期高点时市场给予的估值，反映投资者普遍怀疑当前利润率能否持续。报告认为，估值上行的关键未必只是盈利继续增长，而是公司能否持续把现金返还股东。铠侠近期已实施约¥8000亿股份回购；高盛进一步假设，从FY3/28起，公司会把超过相当于四个月销售额的现金定义为盈余现金，并将大部分盈余自由现金流用于以回购为主的股东回报。按当前市值计算，FY3/28—FY3/29两年总股东回报率预计接近20%。 报告以日本航运股作为历史类比：疫情期间集装箱运价大涨后，市场担心盈利不可持续，相关航运股的市盈率一度降至2—3倍；但即使此后市场转弱，持续回购等积极股东回报仍推动股价与估值倍数上升。高盛认为，当前存储器股票同样面对周期高点疑虑，因此稳定、持续的资本回报可能成为市场重新定价铠侠的催化因素。 资本开支方面，铠侠在8月27日收盘后宣布北上工厂K3新厂房计划，预计FY3/30开始运营，具体投产节奏将根据市场趋势决定。铠侠与合资伙伴SanDisk同时公布截至2032年在日本合计投入约¥5万亿的计划，覆盖FY2026（FY3/27）至FY2031（FY3/32）六年，包括部分研发费用，但大部分用于厂房、设施和设备；投资针对前道生产，不包括后道工序。按过往投资比例假设，铠侠和SanDisk可能分别承担60%和40%。K3厂房投资约¥1.8万亿，整体计划还包括四日市工厂Y7厂房。 尽管长期投资规模较大，高盛认为短期现金流压力没有明显超出公司原有框架。公司在6月IR Day提出的FY3/27—FY3/29三年年均资本开支约¥4700亿仍未改变，只是最新决定可能使FY3/27和FY3/28的部分投资略微提前。由此，报告认为已公布的资本开支并不排除FY3/28起扩大股东回报，资本投入与回购可以在强劲现金流下并行。 盈利预测方面，高盛依据一季度业绩后的调研和当前经营状况，小幅上调FY3/27—FY3/29营业利润预测。新的营业利润预测分别为¥8,426.6bn、¥11,381.4bn和¥13,578.5bn，旧预测分别为¥8,286.5bn、¥11,371.8bn和¥13,463.9bn；FY3/28和FY3/29预测仍比彭博一致预期高约10%—15%。同期新EPS预测分别为¥11,011.9、¥16,476.9和¥24,167.5，旧预测分别为¥10,827.8、¥14,918.7和¥17,669.1。对应预测市盈率由FY3/27的4.8倍降至FY3/28的3.2倍和FY3/29的2.2倍。 预测调整并非来自更激进的销量或售价假设。随着销售组合向交付周期较长的企业级SSD倾斜，高盛下调了比特出货量预测；同时，考虑第八代BiS转换进展顺利等因素，成本假设变得更有利于利润。平均售价假设没有重大变化，报告预计价格至少到CY27年中仍可能逐季温和上涨。 中期产业判断仍偏积极。铠侠是全球第三大NAND闪存制造商，高盛看好其成本竞争力带来的较高利润率，以及公司在高增长的数据中心产品领域逐步取得的进展。服务器企业级SSD需求上升、同样用于存储的HDD供应偏紧，以及市场对美国可能限制向在华韩国存储器工厂出口生产设备的担忧，共同收紧NAND供需。报告认为，AI需求保持强劲、近期新增供给有限、主要存储器厂商继续优先投资DRAM，以及企业级SSD所需DRAM的采购路径改善，可能使供需紧张延续至CY28。 高盛同时强调，NAND的周期属性并未消失：与主要由两至三家公司主导的HDD和DRAM市场相比，NAND参与者仍然更多。不过，报告预计本轮利润水平可以高于以往周期并维持更久，未来两至三年的盈利水平可能高于市场预期。综合盈利持续性、潜在股东回报和估值重估逻辑，高盛维持买入评级及12个月目标价¥116,000。目标价依据ROE与P/B之间的相关性以及FY3/27—FY3/28平均ROE预测得出，隐含FY3/28预测市盈率7.0倍、P/B为5.7倍。

分析框架

高盛先评估新厂房和中期资本开支对现金流的影响，再根据一季度后的调研更新出货量、成本、售价、利润和EPS预测。随后，报告以超过四个月销售额的现金作为盈余现金门槛，估算潜在回购及股东回报率，并借鉴日本航运股在周期见顶后的资本回报与估值变化。最后，报告结合全球存储器同业估值、NAND供需前景及ROE-P/B相关性确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  ROE-P/B相关性估值

  报告用铠侠的ROE与市净率之间的相关性，并结合FY3/27—FY3/28平均ROE预测推导12个月目标价¥116,000；该结果隐含FY3/28 P/E 7.0倍和P/B 5.7倍。

• 估值方法PE/PEG 估值

  周期与同业市盈率比较

  报告将铠侠FY3/28略高于3倍的预测市盈率，与全球存储器同业的低至中个位数倍数及日本航运股曾经的2—3倍市盈率进行比较，用以说明周期疑虑已反映在估值中。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  盈余现金与股东回报测算

  高盛把超过相当于四个月销售额的现金定义为盈余现金，并假设FY3/28起大部分盈余自由现金流用于以回购为主的股东回报，据此估算两年总股东回报率接近20%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  NAND供需与价格路径分析

  报告综合企业级SSD和AI需求、HDD紧张、设备出口管制风险、短期新增供给及存储器厂商优先投资DRAM等因素，判断NAND供需可能持续偏紧并支持价格上涨。

• 行业/产业分析框架

  跨行业周期历史类比

  报告以日本航运股在集装箱市场见顶后仍通过持续回购推动股价和估值上升的经历，解释存储器周期股可能通过稳定股东回报获得重新定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kioxia Holdings（285A.T）

  报告认为偏紧的NAND供需、成本竞争力、数据中心产品进展及潜在扩大回购共同支持盈利和估值上行。

  优势

  全球第三大NAND闪存制造商；成本竞争力带来较高利润率；企业级SSD及数据中心产品逐步取得进展；预计可形成较强自由现金流。

  劣势

  NAND市场参与者多于HDD和DRAM市场，行业周期性仍未改变；企业级SSD交付周期较长，导致比特出货预测下调。

  对比

  FY3/28预测P/E略高于3倍，全球存储器同业处于低至中个位数；报告还将其与周期见顶时P/E曾降至2—3倍、随后依靠持续股东回报实现重估的日本航运股比较。

  风险

  AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本或产能利用率波动压低利润率、日元兑美元急升，以及非AI应用的NAND需求减速。

关键数据

• 评级与目标价买入；12个月目标价¥116,000当前价格¥52,500，报告所列上行空间121.0%
• FY3/28预测估值P/E 3.2倍正文表述为略高于3倍；全球存储器同业为低至中个位数倍数
• 潜在股东回报FY3/28—FY3/29两年总股东回报率接近20%按当前市值测算，预计以股份回购为主
• 近期股份回购约¥8000亿报告将其作为持续股东回报可能推动估值扩张的依据
• 日本中期投资计划截至2032年约¥5万亿铠侠与SanDisk合计投入，覆盖FY3/27—FY3/32六年
• 北上K3厂房投资约¥1.8万亿预计FY3/30开始运营，实际时点将视市场趋势而定
• 三年平均资本开支FY3/27—FY3/29年均约¥4700亿总体计划不变，但FY3/27和FY3/28可能略微提前执行
• 营业利润新预测FY3/27 ¥8,426.6bn；FY3/28 ¥11,381.4bn；FY3/29 ¥13,578.5bn旧预测依次为¥8,286.5bn、¥11,371.8bn和¥13,463.9bn
• EPS新预测FY3/27 ¥11,011.9；FY3/28 ¥16,476.9；FY3/29 ¥24,167.5旧预测依次为¥10,827.8、¥14,918.7和¥17,669.1
• 相对一致预期高约10%—15%指高盛FY3/28—FY3/29营业利润预测相对彭博一致预期
• NAND价格路径至少持续至CY27年中预计季度价格仍将温和上涨，平均售价假设没有重大变化
• 目标价隐含估值FY3/28 P/E 7.0倍、P/B 5.7倍目标价基于ROE-P/B相关性及FY3/27—FY3/28平均ROE预测

影响与含义

报告认为，新资本开支计划主要改变部分投资的执行时点，而没有提高FY3/27—FY3/29的年均资本开支框架，因此不必然挤压FY3/28起的股东回报空间。若NAND供需继续偏紧、利润维持高位且公司持续回购，市场对周期高点盈利不可持续的折价可能收窄，估值有望从FY3/28略高于3倍的预测市盈率向目标价隐含的7.0倍靠拢。

风险

• 以超大规模云服务商为主的AI投资可能放缓。
• 中国NAND厂商崛起可能加剧竞争。
• 成本上升或产能利用率波动可能导致利润率下降。
• 日元兑美元大幅升值可能压制盈利。
• 非AI应用领域的NAND需求可能放缓。

后续跟踪

• 关注K3厂房的具体投产时点，以及管理层如何根据市场趋势调整建设和运营节奏。
• 关注FY3/27和FY3/28资本开支是否提前执行，以及三年年均约¥4700亿的计划能否保持不变。
• 关注NAND价格能否至少到CY27年中继续逐季上涨，以及供需偏紧是否延续至CY28。
• 关注FY3/28起超过四个月销售额的盈余现金是否按预期用于以股份回购为主的股东回报。