Kioxia Holdings (285A.T): Goldman Sachs afirma que o capex substancial da Kioxia não impede retornos aos acionistas, enquanto recompras sustentadas poderiam impulsionar a expansão da avaliação

Visão geral

O relatório analisa o recém-anunciado edifício da fábrica Kitakami K3 da Kioxia e o plano de capex de médio prazo, discutindo se esses investimentos restringirão os retornos aos acionistas. O Goldman Sachs conclui que o plano de capex médio de três anos não mudou e que lucros robustos e fluxo de caixa livre ainda poderiam sustentar recompras ampliadas a partir de FY3/28; juntamente com as condições apertadas de oferta e demanda de NAND, isso poderia impulsionar uma elevação do múltiplo de avaliação atualmente deprimido por preocupações cíclicas.

Visões principais

O Goldman Sachs observa inicialmente que o P/L projetado da Kioxia para FY3/28 está ligeiramente acima de 3x, enquanto pares globais de memória também são negociados a múltiplos de P/L de apenas um dígito baixo a médio. Isso é amplamente consistente com as avaliações historicamente atribuídas nos picos cíclicos e reflete o ceticismo generalizado dos investidores sobre a sustentabilidade das margens atuais. O relatório argumenta que a chave para o potencial de valorização pode não ser apenas o crescimento contínuo dos lucros, mas se a empresa consegue retornar caixa de forma consistente aos acionistas. A Kioxia realizou recentemente aproximadamente ¥800bn em recompras de ações; o Goldman Sachs também supõe que, a partir de FY3/28, a empresa definirá como caixa excedente o valor acima do equivalente a quatro meses de vendas e utilizará a maior parte do fluxo de caixa livre excedente para retornos aos acionistas, principalmente por meio de recompras. Com base na capitalização de mercado atual, projeta-se que o retorno acumulado aos acionistas em FY3/28—FY3/29 se aproxime de 20%. O relatório utiliza ações japonesas de navegação como analogia histórica: após as tarifas de frete de contêineres dispararem durante a pandemia, o mercado passou a se preocupar com a sustentabilidade dos lucros, e os índices P/L das ações de navegação relevantes chegaram a cair para 2—3x; contudo, mesmo com o posterior enfraquecimento do mercado, retornos proativos aos acionistas, como recompras sustentadas, continuaram a impulsionar aumentos nos preços das ações e nos múltiplos de avaliação. O Goldman Sachs acredita que as ações de memória enfrentam atualmente preocupações semelhantes quanto a um pico cíclico, o que significa que retornos de capital estáveis e sustentados poderiam se tornar um catalisador para o mercado reprecificar a Kioxia. Em relação ao capex, a Kioxia anunciou planos para o novo edifício da fábrica K3 em sua unidade de Kitakami após o fechamento do mercado em 27 de agosto, com início das operações previsto para FY3/30 e cronograma específico de aumento da produção a ser determinado de acordo com as tendências de mercado. A Kioxia e sua parceira de joint venture SanDisk anunciaram simultaneamente planos para investir aproximadamente ¥5tn no Japão até 2032, abrangendo os seis anos de FY2026 (FY3/27) a FY2031 (FY3/32). O plano inclui algumas despesas de P&D, mas a maior parte dos gastos será destinada a edifícios de fábricas, instalações e equipamentos; o investimento visa a produção front-end e exclui processos back-end. Com base nas proporções históricas de investimento, a Kioxia e a SanDisk podem arcar com 60% e 40%, respectivamente. O investimento no edifício da fábrica K3 é de aproximadamente ¥1.8tn, enquanto o plano geral também inclui o edifício da fábrica Y7 na unidade de Yokkaichi. Apesar da grande escala do investimento de longo prazo, o Goldman Sachs acredita que a pressão sobre o fluxo de caixa no curto prazo não excedeu claramente a estrutura existente da empresa. O capex médio anual de aproximadamente ¥470bn em FY3/27—FY3/29 apresentado pela empresa em seu IR Day de junho permanece inalterado, embora a decisão mais recente possa antecipar ligeiramente parte dos investimentos de FY3/27 e FY3/28. Assim, o relatório acredita que o capex anunciado não impede a ampliação dos retornos aos acionistas a partir de FY3/28, e que investimentos de capital e recompras podem avançar em paralelo em meio a forte fluxo de caixa. Quanto às previsões de lucros, o Goldman Sachs eleva modestamente suas previsões de lucro operacional para FY3/27—FY3/29 com base em pesquisas realizadas após os resultados do primeiro trimestre e nas condições operacionais atuais. As novas previsões de lucro operacional são ¥8,426.6bn, ¥11,381.4bn e ¥13,578.5bn, respectivamente, versus previsões anteriores de ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn e ¥13,463.9bn; as previsões para FY3/28 e FY3/29 permanecem aproximadamente 10%—15% acima do consenso Bloomberg. As novas previsões correspondentes de EPS são ¥11,011.9, ¥16,476.9 e ¥24,167.5, respectivamente, versus ¥10,827.8, ¥14,918.7 e ¥17,669.1 anteriormente. O P/L projetado correspondente cai de 4.8x em FY3/27 para 3.2x em FY3/28 e 2.2x em FY3/29. As revisões das previsões não decorrem de premissas mais agressivas de volume de remessas ou preços. À medida que o mix de vendas migra para SSDs empresariais com ciclos de entrega mais longos, o Goldman Sachs reduz suas previsões de remessas em bits; ao mesmo tempo, fatores como o progresso tranquilo na transição para a oitava geração de BiS tornam as premissas de custo mais favoráveis aos lucros. As premissas de preço médio de venda não são materialmente alteradas, e o relatório espera que os preços continuem subindo moderadamente trimestre a trimestre pelo menos até meados de CY27. A perspectiva setorial de médio prazo permanece positiva. A Kioxia é a terceira maior fabricante mundial de memória flash NAND, e o Goldman Sachs está construtivo quanto às margens mais altas possibilitadas por sua competitividade de custos e ao progresso gradual da empresa no segmento de produtos para centros de dados de alto crescimento. O aumento da demanda por SSDs empresariais usados em servidores, a oferta restrita de HDDs que também são usados para armazenamento e as preocupações do mercado de que os Estados Unidos possam restringir as exportações de equipamentos de produção para fábricas coreanas de memória na China estão coletivamente apertando as condições de oferta e demanda de NAND. O relatório acredita que a forte demanda por IA, a limitada oferta incremental no curto prazo, a priorização contínua de investimentos em DRAM pelos principais fabricantes de memória e as melhorias nos canais de aquisição da DRAM necessária para SSDs empresariais poderiam permitir que condições apertadas de oferta e demanda persistissem até CY28. O Goldman Sachs também enfatiza que a natureza cíclica da NAND não desapareceu: em comparação com os mercados de HDD e DRAM, que são dominados principalmente por duas a três empresas, a NAND ainda tem mais participantes. Contudo, o relatório espera que os níveis de lucro neste ciclo excedam os ciclos anteriores e permaneçam elevados por mais tempo, com os lucros dos próximos dois a três anos potencialmente excedendo as expectativas do mercado. Com base na justificativa combinada de sustentabilidade dos lucros, potenciais retornos aos acionistas e reprecificação da avaliação, o Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra e preço-alvo de 12 meses de ¥116,000. O preço-alvo é derivado da relação entre ROE e P/B e da previsão média de ROE para FY3/27—FY3/28, implicando P/L projetado para FY3/28 de 7.0x e P/B de 5.7x.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro avalia o impacto do novo edifício da fábrica e do capex de médio prazo sobre o fluxo de caixa, depois atualiza suas previsões de volume de remessas, custos, preços, lucro e EPS com base em pesquisas realizadas após o primeiro trimestre. Em seguida, o relatório utiliza o caixa acima do equivalente a quatro meses de vendas como limite de caixa excedente para estimar potenciais recompras e retornos aos acionistas, ao mesmo tempo em que se apoia nas mudanças nos retornos de capital e nas avaliações de ações japonesas de navegação após um pico cíclico. Por fim, o relatório determina o preço-alvo combinando avaliações de pares globais de memória, a perspectiva de oferta e demanda de NAND e a relação ROE-P/B.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por P/B

  Avaliação baseada na relação ROE-P/B

  O relatório utiliza a relação entre o ROE da Kioxia e o índice preço/valor patrimonial, juntamente com a previsão média de ROE para FY3/27—FY3/28, para derivar um preço-alvo de 12 meses de ¥116,000; isso implica P/L de FY3/28 de 7.0x e P/B de 5.7x.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por P/E/PEG

  Comparação de P/L cíclico e entre pares

  O relatório compara o P/L projetado da Kioxia para FY3/28, ligeiramente acima de 3x, com os múltiplos de um dígito baixo a médio dos pares globais de memória e com os índices P/L de 2—3x registrados anteriormente por ações japonesas de navegação, ilustrando que as preocupações cíclicas já estão refletidas na avaliação.

• Fundamentos da empresa e estrutura financeiraAnálise de fluxo de caixa livre

  Estimativa de caixa excedente e retorno aos acionistas

  O Goldman Sachs define como caixa excedente o valor acima do equivalente a quatro meses de vendas e supõe que, a partir de FY3/28, a maior parte do fluxo de caixa livre excedente será utilizada para retornos aos acionistas, principalmente por meio de recompras, resultando em um retorno acumulado estimado aos acionistas de quase 20% em dois anos.

• Estrutura de análise de indústria/setorEstrutura de oferta e demanda

  Análise da trajetória de oferta, demanda e preços de NAND

  O relatório combina fatores que incluem demanda por SSDs empresariais e IA, oferta restrita de HDDs, riscos de controles de exportação de equipamentos, oferta incremental no curto prazo e a priorização de investimentos em DRAM por fabricantes de memória para concluir que as condições de oferta e demanda de NAND podem permanecer apertadas e sustentar aumentos de preços.

• Estrutura de análise de indústria/setorOutro

  Analogia histórica de ciclo entre indústrias

  O relatório usa a experiência de ações japonesas de navegação, que continuaram a elevar preços das ações e avaliações por meio de recompras sustentadas após o pico do mercado de transporte marítimo de contêineres, para explicar como ações cíclicas de memória poderiam ser reprecificadas por meio de retornos estáveis aos acionistas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kioxia Holdings (285A.T)

  O relatório acredita que condições apertadas de oferta e demanda de NAND, competitividade de custos, progresso em produtos para centros de dados e recompras potencialmente ampliadas sustentam coletivamente o potencial de lucros e avaliação.

  Pontos fortes

  A terceira maior fabricante mundial de memória flash NAND; competitividade de custos sustenta margens mais altas; progresso gradual em SSDs empresariais e produtos para centros de dados; capacidade esperada de gerar forte fluxo de caixa livre.

  Pontos fracos

  O mercado de NAND tem mais participantes do que os mercados de HDD e DRAM, e a ciclicidade do setor permanece inalterada; ciclos de entrega mais longos para SSDs empresariais levaram a previsões menores de remessas em bits.

  Comparação

  O P/L projetado para FY3/28 está ligeiramente acima de 3x, enquanto pares globais de memória são negociados a múltiplos de um dígito baixo a médio; o relatório também compara a Kioxia com ações japonesas de navegação cujos índices P/L chegaram a cair para 2—3x em um pico cíclico antes que retornos sustentados aos acionistas impulsionassem uma reprecificação.

  Riscos

  Uma desaceleração nos investimentos em IA, a ascensão de fabricantes chineses de NAND, pressão sobre as margens devido a flutuações de custos ou utilização de capacidade, forte valorização do iene frente ao dólar americano e desaceleração da demanda por NAND em aplicações não relacionadas à IA.

Dados principais

• Recomendação e preço-alvoCompra; preço-alvo de 12 meses de ¥116,000Preço atual de ¥52,500, com o relatório indicando potencial de valorização de 121.0%
• Avaliação projetada para FY3/28P/L 3.2xDescrito no texto principal como ligeiramente acima de 3x; pares globais de memória são negociados a múltiplos de um dígito baixo a médio
• Potenciais retornos aos acionistasRetorno acumulado aos acionistas de quase 20% em FY3/28—FY3/29Calculado com base na capitalização de mercado atual e esperado consistir principalmente em recompras de ações
• Recompras recentes de açõesAproximadamente ¥800bnO relatório cita isso como evidência de que retornos sustentados aos acionistas poderiam impulsionar a expansão da avaliação
• Plano de investimento de médio prazo no JapãoAproximadamente ¥5tn até 2032Investimento combinado da Kioxia e SanDisk abrangendo os seis anos de FY3/27—FY3/32
• Investimento no edifício da fábrica Kitakami K3Aproximadamente ¥1.8tnEspera-se que as operações comecem em FY3/30, com o momento efetivo dependendo das tendências de mercado
• Capex médio de três anosAproximadamente ¥470bn anualmente em FY3/27—FY3/29O plano geral permanece inalterado, embora parte dos gastos possa ser ligeiramente antecipada para FY3/27 e FY3/28
• Novas previsões de lucro operacionalFY3/27 ¥8,426.6bn; FY3/28 ¥11,381.4bn; FY3/29 ¥13,578.5bnAs previsões anteriores eram ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn e ¥13,463.9bn, respectivamente
• Novas previsões de EPSFY3/27 ¥11,011.9; FY3/28 ¥16,476.9; FY3/29 ¥24,167.5As previsões anteriores eram ¥10,827.8, ¥14,918.7 e ¥17,669.1, respectivamente
• Em relação ao consensoAproximadamente 10%—15% maiorRefere-se às previsões de lucro operacional do Goldman Sachs para FY3/28—FY3/29 em relação ao consenso Bloomberg
• Trajetória dos preços de NANDPelo menos até meados de CY27Espera-se que os preços trimestrais continuem subindo moderadamente, sem alteração material nas premissas de preço médio de venda
• Avaliação implícita no preço-alvoP/L de FY3/28 7.0x, P/B 5.7xO preço-alvo baseia-se na relação ROE-P/B e na previsão média de ROE para FY3/27—FY3/28

Impacto e implicações

O relatório acredita que o novo plano de capex altera principalmente o cronograma de certos investimentos sem aumentar a estrutura de capex médio anual para FY3/27—FY3/29 e, portanto, não restringe necessariamente o espaço para retornos aos acionistas a partir de FY3/28. Se as condições de oferta e demanda de NAND permanecerem apertadas, os lucros se mantiverem elevados e a empresa sustentar recompras, o desconto de mercado que reflete preocupações sobre a insustentabilidade dos lucros no pico do ciclo poderia diminuir, permitindo que a avaliação passe de um P/L projetado para FY3/28 ligeiramente acima de 3x em direção aos 7.0x implícitos pelo preço-alvo.

Riscos

• Os investimentos em IA, principalmente por provedores de serviços de nuvem hyperscale, podem desacelerar.
• A ascensão de fabricantes chineses de NAND pode intensificar a concorrência.
• O aumento de custos ou flutuações na utilização de capacidade podem levar a margens menores.
• Uma forte valorização do iene frente ao dólar americano pode pressionar os lucros.
• A demanda por NAND em aplicações não relacionadas à IA pode desacelerar.

Pontos a observar

• Monitorar a data específica de início de produção do edifício da fábrica K3 e como a administração ajusta o cronograma de construção e operação de acordo com as tendências de mercado.
• Monitorar se o capex de FY3/27 e FY3/28 será antecipado e se o plano de três anos de aproximadamente ¥470bn em gastos médios anuais permanece inalterado.
• Monitorar se os preços de NAND continuam subindo trimestre a trimestre pelo menos até meados de CY27 e se as condições apertadas de oferta e demanda persistem até CY28.
• Monitorar se o caixa excedente acima do equivalente a quatro meses de vendas é utilizado conforme esperado para retornos aos acionistas, principalmente por meio de recompras de ações, a partir de FY3/28.