Kioxia Holdings (285A.T): Goldman Sachs는 키옥시아의 대규모 설비투자가 주주환원을 배제하지 않으며, 지속적인 자사주 매입이 밸류에이션 확대를 이끌 수 있다고 평가
보고서는 키옥시아에 대한 매수 의견과 목표주가 ¥116,000을 유지하며, 타이트한 NAND 수급, 이익 전망 상향, 그리고 FY3/28부터 가능할 것으로 보이는 확대된 자사주 매입이 사이클 정점에서의 이익 지속 가능성에 대한 시장 우려를 완화할 수 있다고 주장한다. 현 시가총액 기준 FY3/28—FY3/29 누적 주주환원은 20%에 근접할 것으로 전망된다.
요약
보고서는 키옥시아에 대한 매수 의견과 목표주가 ¥116,000을 유지하며, 타이트한 NAND 수급, 이익 전망 상향, 그리고 FY3/28부터 가능할 것으로 보이는 확대된 자사주 매입이 사이클 정점에서의 이익 지속 가능성에 대한 시장 우려를 완화할 수 있다고 주장한다. 현 시가총액 기준 FY3/28—FY3/29 누적 주주환원은 20%에 근접할 것으로 전망된다.
- 매수 의견과 12개월 목표주가 ¥116,000을 유지했으며, 보고서는 121.0%의 상승여력을 제시한다.
- FY3/28 예상 P/E는 3배를 소폭 상회하며, 시장 밸류에이션은 사이클 정점 및 마진 지속 불가능성에 대한 우려를 반영하고 있다.
- 보고서는 주로 자사주 매입을 통해 FY3/28—FY3/29 동안 누적 주주환원이 약 20%에 이를 것으로 전망한다.
- 회사와 SanDisk는 기타카미 K3 팹 건물 약 ¥1.8tn을 포함해 2032년까지 일본에 약 ¥5tn을 투자할 계획이다.
- FY3/27—FY3/29 동안 연평균 약 ¥470bn의 기존 설비투자 가이던스는 유지되지만, 일부 지출은 FY3/27 및 FY3/28로 소폭 앞당겨질 수 있다.
- Goldman Sachs는 FY3/27—FY3/29 영업이익 전망을 소폭 상향하고, 적어도 CY27 중반까지 NAND 가격이 분기 대비 완만하게 상승할 것으로 예상한다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 키옥시아가 새로 발표한 기타카미 K3 팹 건물과 중기 설비투자 계획을 분석하고, 이러한 투자가 주주환원을 제약할지를 논의한다. Goldman Sachs는 3년 평균 설비투자 계획에 변동이 없으며, 견조한 이익과 잉여현금흐름이 FY3/28부터 확대된 자사주 매입을 여전히 뒷받침할 수 있다고 결론짓는다. 이는 타이트한 NAND 수급과 결합되어 사이클 우려로 현재 낮아진 밸류에이션 멀티플의 상승을 이끌 수 있다.
핵심 견해
Goldman Sachs는 먼저 키옥시아의 FY3/28 예상 P/E가 3배를 소폭 상회하는 반면, 글로벌 메모리 동종업체 역시 낮은 한 자릿수 중반 수준의 P/E 멀티플에서 거래된다고 지적한다. 이는 과거 사이클 정점에서 부여된 밸류에이션과 대체로 일치하며, 현재 마진이 지속될 수 있는지에 대한 광범위한 투자자 회의론을 반영한다. 보고서는 밸류에이션 상승의 핵심이 단순한 이익 성장 지속이 아니라, 회사가 주주에게 현금을 일관되게 환원할 수 있는지 여부일 수 있다고 주장한다. 키옥시아는 최근 약 ¥800bn 규모의 자사주 매입을 실시했으며, Goldman Sachs는 FY3/28부터 회사가 매출 4개월분에 해당하는 현금을 초과 현금으로 정의하고, 초과 잉여현금흐름의 대부분을 주로 자사주 매입을 통한 주주환원에 사용할 것으로 추가 가정한다. 현 시가총액 기준 FY3/28—FY3/29 누적 주주환원은 20%에 근접할 것으로 전망된다. 보고서는 일본 해운주를 역사적 유사 사례로 제시한다. 팬데믹 기간 컨테이너 운임이 급등한 후 시장은 이익의 지속 가능성을 우려했고, 관련 해운주의 P/E는 한때 2—3배까지 하락했다. 그러나 이후 시장이 약화되는 가운데에도 지속적인 자사주 매입 같은 적극적 주주환원이 주가와 밸류에이션 멀티플 상승을 계속 이끌었다. Goldman Sachs는 메모리주가 현재 사이클 정점에 대한 유사한 우려에 직면해 있다고 보며, 안정적이고 지속적인 자본환원이 시장의 키옥시아 재평가 촉매가 될 수 있다고 판단한다. 설비투자와 관련해 키옥시아는 8월 27일 장 마감 후 기타카미 공장의 신규 K3 팹 건물 계획을 발표했으며, 가동은 FY3/30에 시작될 것으로 예상되고 구체적인 생산 램프업 일정은 시장 추세에 따라 결정될 예정이다. 키옥시아와 합작 파트너인 SanDisk는 동시에 FY2026(FY3/27)부터 FY2031(FY3/32)까지 6년간 일본에 약 ¥5tn을 투자할 계획을 발표했다. 이 계획에는 일부 R&D 비용이 포함되지만, 대부분의 지출은 팹 건물, 시설 및 장비에 사용되며, 투자는 전공정 생산을 대상으로 하고 후공정은 제외된다. 과거 투자 비중을 기준으로 키옥시아와 SanDisk가 각각 60%와 40%를 부담할 수 있다. K3 팹 건물 투자는 약 ¥1.8tn이며, 전체 계획에는 욧카이치 공장의 Y7 팹 건물도 포함된다. 장기 투자 규모가 크지만, Goldman Sachs는 단기 현금흐름 압력이 회사의 기존 프레임워크를 명확히 초과하지 않았다고 판단한다. 회사가 6월 IR Day에서 제시한 FY3/27—FY3/29 연평균 약 ¥470bn의 설비투자는 유지되며, 최신 결정에 따라 일부 FY3/27 및 FY3/28 투자가 소폭 앞당겨질 수 있다. 이에 따라 보고서는 발표된 설비투자가 FY3/28부터의 확대된 주주환원을 배제하지 않으며, 강한 현금흐름 환경에서 자본투자와 자사주 매입이 병행될 수 있다고 본다. 이익 전망과 관련해 Goldman Sachs는 1분기 실적 이후 실시한 조사와 현재 영업 환경을 바탕으로 FY3/27—FY3/29 영업이익 전망을 소폭 상향한다. 새로운 영업이익 전망은 각각 ¥8,426.6bn, ¥11,381.4bn, ¥13,578.5bn이며, 기존 전망 ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn, ¥13,463.9bn과 비교된다. FY3/28 및 FY3/29 전망은 Bloomberg 컨센서스보다 약 10%—15% 높은 수준을 유지한다. 이에 상응하는 새로운 EPS 전망은 각각 ¥11,011.9, ¥16,476.9, ¥24,167.5이며, 기존 전망은 ¥10,827.8, ¥14,918.7, ¥17,669.1이었다. 이에 따른 예상 P/E는 FY3/27 4.8배에서 FY3/28 3.2배, FY3/29 2.2배로 하락한다. 전망치 수정은 더 공격적인 출하량이나 가격 가정에 기인하지 않는다. 매출 믹스가 납기 주기가 더 긴 엔터프라이즈 SSD로 이동함에 따라 Goldman Sachs는 비트 출하량 전망을 낮춘다. 한편, 8세대 BiS 전환의 원활한 진전 등의 요인은 비용 가정을 이익 측면에서 더 유리하게 만든다. 평균판매가격 가정에는 중대한 변화가 없으며, 보고서는 적어도 CY27 중반까지 가격이 분기 대비 완만하게 계속 상승할 것으로 예상한다. 중기 산업 전망은 여전히 긍정적이다. 키옥시아는 세계 3위 NAND 플래시 메모리 제조업체이며, Goldman Sachs는 비용 경쟁력이 뒷받침하는 높은 마진과 고성장 데이터센터 제품 부문에서의 회사의 점진적 진전에 긍정적이다. 서버에 사용되는 엔터프라이즈 SSD 수요 증가, 스토리지에도 사용되는 HDD의 타이트한 공급, 그리고 미국이 중국 내 한국 메모리 팹에 대한 생산장비 수출을 제한할 수 있다는 시장 우려가 NAND 수급을 함께 타이트하게 만들고 있다. 보고서는 강한 AI 수요, 제한적인 단기 추가 공급, 주요 메모리 제조업체의 지속적인 DRAM 투자 우선순위, 그리고 엔터프라이즈 SSD에 필요한 DRAM 조달 채널의 개선이 타이트한 수급 환경을 CY28까지 지속시킬 수 있다고 판단한다. Goldman Sachs는 또한 NAND의 경기순환적 특성이 사라지지 않았다고 강조한다. 주로 2~3개 기업이 지배하는 HDD 및 DRAM 시장과 비교하면 NAND에는 여전히 더 많은 참여자가 있다. 그러나 보고서는 이번 사이클의 이익 수준이 이전 사이클을 상회하고 더 오랫동안 높은 수준을 유지할 것으로 예상하며, 향후 2~3년 이익이 시장 기대를 초과할 가능성이 있다고 본다. 이익 지속 가능성, 잠재적 주주환원 및 밸류에이션 재평가라는 종합적 근거를 바탕으로 Goldman Sachs는 매수 의견과 12개월 목표주가 ¥116,000을 유지한다. 목표주가는 ROE와 P/B의 관계 및 FY3/27—FY3/28 평균 ROE 전망에서 도출되며, FY3/28 예상 P/E 7.0배와 P/B 5.7배를 의미한다.
분석 프레임워크
Goldman Sachs는 먼저 신규 팹 건물과 중기 설비투자가 현금흐름에 미치는 영향을 평가한 다음, 1분기 이후 실시한 조사를 기반으로 출하량, 비용, 가격, 이익 및 EPS 전망을 업데이트한다. 이후 매출 4개월분에 해당하는 현금을 초과 현금 기준으로 사용해 잠재적 자사주 매입과 주주환원을 추정하고, 사이클 정점 이후 일본 해운주의 자본환원 및 밸류에이션 변화를 참조한다. 마지막으로 글로벌 메모리 동종업체 밸류에이션, NAND 수급 전망 및 ROE-P/B 관계를 결합하여 목표주가를 산정한다.
방법론 메모
ROE-P/B 관계 기반 밸류에이션
보고서는 키옥시아의 ROE와 주가순자산비율 간 관계 및 FY3/27—FY3/28 평균 ROE 전망을 사용해 12개월 목표주가 ¥116,000을 도출하며, 이는 FY3/28 P/E 7.0배 및 P/B 5.7배를 의미한다.
경기순환 및 동종업체 P/E 비교
보고서는 키옥시아의 FY3/28 예상 P/E 3배 초과 수준을 글로벌 메모리 동종업체의 낮은 한 자릿수 중반 멀티플 및 일본 해운주가 한때 기록한 2—3배 P/E와 비교해, 경기순환 우려가 이미 밸류에이션에 반영되어 있음을 보여준다.
초과 현금 및 주주환원 추정
Goldman Sachs는 매출 4개월분에 해당하는 현금을 초과 현금으로 정의하고, FY3/28부터 초과 잉여현금흐름의 대부분이 주로 자사주 매입을 통한 주주환원에 사용될 것으로 가정하여, 약 20%의 누적 2년 주주환원을 추정한다.
NAND 수급 및 가격 추이 분석
보고서는 엔터프라이즈 SSD 및 AI 수요, 타이트한 HDD 공급, 장비 수출통제 위험, 단기 추가 공급, 메모리 제조업체의 DRAM 투자 우선순위 등의 요인을 결합해 NAND 수급이 타이트하게 유지되고 가격 상승을 뒷받침할 수 있다고 결론짓는다.
산업 간 역사적 사이클 유추
보고서는 컨테이너 해운 시장 정점 이후에도 지속적인 자사주 매입을 통해 주가와 밸류에이션 상승을 이끈 일본 해운주의 사례를 활용해, 경기순환적 메모리주가 안정적인 주주환원을 통해 재평가될 수 있음을 설명한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Kioxia Holdings (285A.T)보고서는 타이트한 NAND 수급, 비용 경쟁력, 데이터센터 제품에서의 진전, 그리고 잠재적으로 확대된 자사주 매입이 이익 및 밸류에이션 상승여력을 함께 뒷받침한다고 판단한다.
- 강점
- 세계 3위 NAND 플래시 메모리 제조업체; 비용 경쟁력이 높은 마진을 뒷받침; 엔터프라이즈 SSD 및 데이터센터 제품에서의 점진적 진전; 강력한 잉여현금흐름을 창출할 것으로 예상되는 역량.
- 약점
- NAND 시장은 HDD 및 DRAM 시장보다 참여자가 많고 산업의 경기순환성은 변하지 않았다; 엔터프라이즈 SSD의 긴 납기 주기로 인해 비트 출하량 전망이 낮아졌다.
- 비교
- FY3/28 예상 P/E는 3배를 소폭 상회하는 반면 글로벌 메모리 동종업체는 낮은 한 자릿수 중반 멀티플에서 거래된다. 보고서는 또한 지속적인 주주환원에 따른 재평가 이전 사이클 정점에서 P/E가 한때 2—3배까지 하락했던 일본 해운주와 키옥시아를 비교한다.
- 위험
- AI 투자 둔화, 중국 NAND 제조업체의 부상, 비용 또는 가동률 변동에 따른 마진 압박, 미 달러 대비 엔화의 급격한 절상, 비AI 애플리케이션의 NAND 수요 둔화.
핵심 데이터
- 투자의견 및 목표주가매수; 12개월 목표주가 ¥116,000현재 주가 ¥52,500, 보고서상 상승여력 121.0%
- FY3/28 예상 밸류에이션P/E 3.2배본문에서는 3배를 소폭 상회한다고 설명하며, 글로벌 메모리 동종업체는 낮은 한 자릿수 중반 멀티플에서 거래
- 잠재적 주주환원FY3/28—FY3/29 누적 주주환원 약 20%현 시가총액 기준으로 계산되며, 주로 자사주 매입으로 구성될 것으로 예상
- 최근 자사주 매입약 ¥800bn보고서는 이를 지속적 주주환원이 밸류에이션 확대를 이끌 수 있다는 근거로 제시
- 일본 중기 투자 계획2032년까지 약 ¥5tnFY3/27—FY3/32의 6년간 키옥시아와 SanDisk의 합산 투자
- 기타카미 K3 팹 건물 투자약 ¥1.8tn가동은 FY3/30에 시작될 것으로 예상되며, 실제 시점은 시장 추세에 따라 결정
- 3년 평균 설비투자FY3/27—FY3/29 연간 약 ¥470bn일부 지출이 FY3/27 및 FY3/28로 소폭 앞당겨질 수 있으나 전체 계획은 변동 없음
- 신규 영업이익 전망FY3/27 ¥8,426.6bn; FY3/28 ¥11,381.4bn; FY3/29 ¥13,578.5bn기존 전망은 각각 ¥8,286.5bn, ¥11,371.8bn, ¥13,463.9bn
- 신규 EPS 전망FY3/27 ¥11,011.9; FY3/28 ¥16,476.9; FY3/29 ¥24,167.5기존 전망은 각각 ¥10,827.8, ¥14,918.7, ¥17,669.1
- 컨센서스 대비약 10%—15% 높음Bloomberg 컨센서스 대비 Goldman Sachs의 FY3/28—FY3/29 영업이익 전망을 의미
- NAND 가격 추이적어도 CY27 중반까지평균판매가격 가정의 중대한 변화 없이 분기별 가격은 완만하게 계속 상승할 것으로 예상
- 목표주가 내재 밸류에이션FY3/28 P/E 7.0배, P/B 5.7배목표주가는 ROE-P/B 관계 및 FY3/27—FY3/28 평균 ROE 전망에 기반
영향과 시사점
보고서는 신규 설비투자 계획이 주로 특정 투자의 시점만 변경할 뿐 FY3/27—FY3/29 연평균 설비투자 프레임워크를 증가시키지 않으므로, FY3/28부터의 주주환원 여력을 반드시 제약하지는 않는다고 판단한다. NAND 수급이 타이트하게 유지되고, 이익이 높은 수준을 유지하며, 회사가 자사주 매입을 지속한다면 사이클 정점에서의 이익 지속 가능성 우려를 반영한 시장 할인은 축소될 수 있으며, 밸류에이션은 FY3/28 예상 P/E 3배 초과 수준에서 목표주가가 시사하는 7.0배 수준으로 이동할 수 있다.
위험
- 주로 하이퍼스케일 클라우드 서비스 제공업체의 AI 투자가 둔화될 수 있다.
- 중국 NAND 제조업체의 부상이 경쟁을 심화시킬 수 있다.
- 비용 상승 또는 가동률 변동으로 마진이 하락할 수 있다.
- 미 달러 대비 엔화의 급격한 절상이 이익에 부담을 줄 수 있다.
- 비AI 애플리케이션의 NAND 수요가 둔화될 수 있다.
주시할 점
- K3 팹 건물의 구체적인 생산 개시일과 경영진이 시장 추세에 따라 건설 및 가동 일정을 어떻게 조정하는지 모니터링.
- FY3/27 및 FY3/28 설비투자가 앞당겨지는지와 연평균 약 ¥470bn의 3년 계획이 유지되는지 모니터링.
- NAND 가격이 적어도 CY27 중반까지 분기 대비 계속 상승하는지와 타이트한 수급이 CY28까지 지속되는지 모니터링.
- 매출 4개월분을 초과하는 현금이 FY3/28부터 예상대로 주로 자사주 매입을 통한 주주환원에 사용되는지 모니터링.