キオクシアホールディングス（285A.T）：ゴールドマン・サックスは、キオクシアの大規模設備投資は株主還元を妨げず、継続的な自社株買いがバリュエーション拡大を促し得ると指摘

概要

本レポートは、キオクシアが新たに発表した北上K3工場棟と中期設備投資計画を分析し、これらの投資が株主還元を制約するかを検討している。ゴールドマン・サックスは、3年間の平均設備投資計画は変わらず、強い利益とフリーキャッシュフローがFY3/28からの自社株買い拡大をなお支え得ると結論付けている。逼迫したNAND需給と相まって、循環的な懸念により現在抑制されているバリュエーション・マルチプルの上昇につながる可能性がある。

主要見解

ゴールドマン・サックスはまず、キオクシアのFY3/28予想PERが3倍をやや上回る一方、世界のメモリー同業他社も低位から中位の一桁PERで取引されていると指摘する。これは循環サイクルのピーク時に歴史的に付与されてきたバリュエーションとおおむね整合的であり、現在の利益率が維持可能かどうかに対する投資家の広範な懐疑を反映している。レポートは、バリュエーション上昇の鍵は単なる利益成長の継続ではなく、会社が一貫して株主へ資金を還元できるかどうかにあると論じる。キオクシアは最近約8,000億円の自社株買いを実施した。ゴールドマン・サックスはさらに、FY3/28以降、売上高4カ月分相当を超える現金を余剰資金と定義し、余剰フリーキャッシュフローの大半を主として自社株買いを通じた株主還元に充てると仮定している。現在の時価総額に基づくと、FY3/28—FY3/29における累積株主還元は20%近くに達すると予想される。 レポートは日本の海運株を歴史的な類推として用いる。パンデミック中にコンテナ運賃が急騰した後、市場は利益の持続可能性を懸念し、関連海運株のPERは一時2—3倍まで低下した。しかし、その後市場が弱含む中でも、継続的な自社株買いなど積極的な株主還元が株価とバリュエーション・マルチプルの上昇を促し続けた。ゴールドマン・サックスは、メモリー株も現在、循環サイクルのピークに関する類似の懸念に直面しており、安定的かつ継続的な資本還元が市場によるキオクシアの再評価の触媒となり得ると考えている。 設備投資について、キオクシアは8月27日の市場引け後、北上工場における新K3工場棟の計画を発表した。操業開始はFY3/30を予定し、具体的な生産立ち上げスケジュールは市場動向に応じて決定される。キオクシアと合弁パートナーのサンディスクは同時に、FY2026（FY3/27）からFY2031（FY3/32）までの6年間を対象として、2032年までに日本で約5兆円を投資する計画を発表した。この計画には一部の研究開発費が含まれるが、大半は工場棟、施設、設備に充てられる。投資対象は前工程生産であり、後工程は含まれない。過去の投資比率に基づけば、キオクシアとサンディスクがそれぞれ60%と40%を負担する可能性がある。K3工場棟への投資は約1.8兆円であり、全体計画には四日市工場のY7工場棟も含まれる。 長期投資の規模は大きいものの、ゴールドマン・サックスは短期的なキャッシュフロー圧力が会社の既存枠組みを明確に超えたわけではないと考えている。同社が6月のIR Dayで示したFY3/27—FY3/29の年平均約4,700億円の設備投資は変わらないが、今回の決定によりFY3/27およびFY3/28の一部投資がやや前倒しされる可能性がある。したがって、発表された設備投資はFY3/28以降の株主還元拡大を妨げるものではなく、強いキャッシュフローの下で設備投資と自社株買いは並行して進められるとレポートは考えている。 利益予想について、ゴールドマン・サックスは第1四半期決算後の調査および現在の事業環境に基づき、FY3/27—FY3/29の営業利益予想を小幅に引き上げた。新たな営業利益予想はそれぞれ8,426.6bn円、11,381.4bn円、13,578.5bn円で、従来予想の8,286.5bn円、11,371.8bn円、13,463.9bn円から増加している。FY3/28およびFY3/29の予想はブルームバーグ・コンセンサスを約10%—15%上回る。対応する新EPS予想はそれぞれ11,011.9円、16,476.9円、24,167.5円であり、従来予想の10,827.8円、14,918.7円、17,669.1円から増加している。対応する予想PERはFY3/27の4.8倍からFY3/28の3.2倍、FY3/29の2.2倍へ低下する。 予想修正は、より積極的な出荷量や価格前提によるものではない。売上構成がリードタイムの長いエンタープライズSSDへ移行するにつれ、ゴールドマン・サックスはビット出荷量予想を引き下げている。一方、第8世代BiSへの移行が順調に進展していることなどから、コスト前提は利益により好ましいものとなっている。平均販売価格の前提に大きな変更はなく、レポートは少なくともCY27年半ばまで価格が前四半期比で緩やかな上昇を続けると見込む。 中期的な業界見通しは引き続き前向きである。キオクシアは世界第3位のNANDフラッシュメモリメーカーであり、ゴールドマン・サックスはコスト競争力によって可能となる高い利益率、および高成長のデータセンター製品セグメントでの会社の漸進的な進展を前向きに評価している。サーバーで使用されるエンタープライズSSDの需要拡大、ストレージにも使用されるHDDの供給逼迫、中国にある韓国メモリー工場への生産設備輸出を米国が制限する可能性への市場懸念が、総じてNANDの需給を逼迫させている。レポートは、強いAI需要、短期的な供給増加の限定性、大手メモリーメーカーによるDRAM投資の継続的な優先、エンタープライズSSDに必要なDRAMの調達チャネル改善により、逼迫した需給がCY28まで持続し得ると考えている。 ゴールドマン・サックスは、NANDの循環性が消滅したわけではないことも強調する。主に2—3社が支配するHDDおよびDRAM市場と比べ、NANDには依然としてより多くの参加者がいる。しかしレポートは、今回のサイクルにおける利益水準は過去のサイクルを上回り、より長く高水準にとどまると予想しており、今後2—3年の利益は市場予想を超える可能性がある。利益の持続可能性、潜在的な株主還元、バリュエーション再評価を総合的な根拠として、ゴールドマン・サックスは買い推奨と12カ月目標株価116,000円を継続する。目標株価はROEとP/Bの関係およびFY3/27—FY3/28の平均ROE予想から導出され、FY3/28予想PER7.0倍、P/B5.7倍を示唆する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、新工場棟と中期設備投資がキャッシュフローに及ぼす影響を評価し、その後、第1四半期後の調査に基づいて出荷量、コスト、価格、利益、EPS予想を更新する。レポートは続いて、売上高4カ月分相当を超える現金を余剰資金の閾値として用い、潜在的な自社株買いと株主還元を推計するとともに、循環サイクルのピーク後における日本の海運株の資本還元とバリュエーションの変化を参照する。最後に、世界のメモリー同業他社のバリュエーション、NANDの需給見通し、ROE-P/Bの関係を組み合わせて目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  ROE-P/B関係に基づくバリュエーション

  レポートは、キオクシアのROEと株価純資産倍率の関係、およびFY3/27—FY3/28の平均ROE予想を用いて12カ月目標株価116,000円を導出している。これはFY3/28のPER7.0倍、P/B5.7倍を示唆する。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  循環性および同業他社PER比較

  レポートは、キオクシアのFY3/28予想PERが3倍をやや上回ることを、世界のメモリー同業他社の低位から中位の一桁マルチプル、および日本の海運株でかつて記録された2—3倍のPERと比較し、循環的な懸念がすでにバリュエーションに織り込まれていることを示している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  余剰資金および株主還元の推計

  ゴールドマン・サックスは、売上高4カ月分相当を超える現金を余剰資金と定義し、FY3/28以降、余剰フリーキャッシュフローの大半を主に自社株買いによる株主還元に使用すると仮定しており、推定累積2年間株主還元は20%近くとなる。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  NAND需給および価格推移の分析

  レポートは、エンタープライズSSDおよびAI需要、HDD供給の逼迫、設備輸出規制リスク、短期的な供給増加、メモリーメーカーによるDRAM投資の優先といった要因を組み合わせ、NAND需給は逼迫を維持し価格上昇を支え得ると結論付けている。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  異業種における歴史的サイクルの類推

  レポートは、コンテナ海運市場のピーク後も継続的な自社株買いを通じて株価とバリュエーションを押し上げ続けた日本の海運株の経験を用い、循環的なメモリー株が安定した株主還元によって再評価され得る仕組みを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• キオクシアホールディングス (285A.T)

  レポートは、逼迫したNAND需給、コスト競争力、データセンター製品での進展、潜在的な自社株買い拡大が、総じて利益およびバリュエーションの上昇余地を支えると考えている。

  強み

  世界第3位のNANDフラッシュメモリメーカー；コスト競争力が高い利益率を支える；エンタープライズSSDおよびデータセンター製品での漸進的な進展；強いフリーキャッシュフローを生み出すと見込まれる能力。

  弱み

  NAND市場にはHDDおよびDRAM市場より多くの参加者が存在し、業界の循環性は変わらない；エンタープライズSSDのリードタイム長期化によりビット出荷量予想は引き下げられている。

  比較

  FY3/28予想PERは3倍をやや上回る一方、世界のメモリー同業他社は低位から中位の一桁マルチプルで取引されている。レポートはまた、循環サイクルのピークでPERが一時2—3倍まで低下した後、継続的な株主還元により再評価された日本の海運株とキオクシアを比較している。

  リスク

  AI投資の減速、中国NANDメーカーの台頭、コストまたは設備稼働率の変動による利益率圧力、対米ドルでの急激な円高、非AI用途におけるNAND需要の減速。

主要データ

• 格付けおよび目標株価買い；12カ月目標株価116,000円現在株価52,500円で、レポートは121.0%の上昇余地を示している
• FY3/28予想バリュエーションPER 3.2倍本文では3倍をやや上回ると記述。世界のメモリー同業他社は低位から中位の一桁マルチプルで取引
• 潜在的な株主還元FY3/28—FY3/29の累積株主還元は約20%現在の時価総額に基づいて計算され、主に自社株買いで構成される見込み
• 最近の自社株買い約8,000億円レポートはこれを、継続的な株主還元がバリュエーション拡大を促し得る証拠として挙げている
• 日本における中期投資計画2032年までに約5兆円FY3/27—FY3/32の6年間を対象とするキオクシアとサンディスクの合計投資
• 北上K3工場棟への投資約1.8兆円操業はFY3/30に開始予定で、実際の時期は市場動向に依存する
• 3年間の平均設備投資FY3/27—FY3/29で年平均約4,700億円一部支出がFY3/27およびFY3/28へやや前倒しされる可能性はあるが、全体計画は不変
• 新たな営業利益予想FY3/27 8,426.6bn円；FY3/28 11,381.4bn円；FY3/29 13,578.5bn円従来予想はそれぞれ8,286.5bn円、11,371.8bn円、13,463.9bn円
• 新たなEPS予想FY3/27 11,011.9円；FY3/28 16,476.9円；FY3/29 24,167.5円従来予想はそれぞれ10,827.8円、14,918.7円、17,669.1円
• コンセンサス比約10%—15%高いゴールドマン・サックスのFY3/28—FY3/29営業利益予想のブルームバーグ・コンセンサス比
• NAND価格の推移少なくともCY27年半ばまで平均販売価格前提に大きな変更はなく、四半期価格は緩やかな上昇を続ける見込み
• 目標株価が示唆するバリュエーションFY3/28 PER 7.0倍、P/B 5.7倍目標株価はROE-P/Bの関係とFY3/27—FY3/28の平均ROE予想に基づく

影響と示唆

本レポートは、新たな設備投資計画が主として特定投資のタイミングを変更するものであり、FY3/27—FY3/29の年平均設備投資枠組みを増加させるものではないため、FY3/28以降の株主還元余地を必ずしも制約しないと考えている。NAND需給が逼迫を維持し、利益が高水準にとどまり、会社が自社株買いを継続すれば、循環サイクルのピークにおける利益の持続不可能性への懸念を反映した市場ディスカウントは縮小し、バリュエーションはFY3/28予想PERの3倍をやや上回る水準から目標株価が示唆する7.0倍へ向かう可能性がある。

リスク

• 主にハイパースケールのクラウドサービスプロバイダーによるAI投資が減速する可能性がある。
• 中国NANDメーカーの台頭により競争が激化する可能性がある。
• コスト上昇または設備稼働率の変動により利益率が低下する可能性がある。
• 対米ドルでの急激な円高が利益を圧迫する可能性がある。
• 非AI用途におけるNAND需要が減速する可能性がある。

注目点

• K3工場棟の具体的な生産開始日、および経営陣が市場動向に応じて建設・操業スケジュールをどのように調整するかを注視する。
• FY3/27およびFY3/28の設備投資が前倒しされるか、年平均約4,700億円という3年間計画が不変かを注視する。
• NAND価格が少なくともCY27年半ばまで前四半期比で上昇を続けるか、逼迫した需給がCY28まで持続するかを注視する。
• FY3/28以降、売上高4カ月分相当を超える余剰資金が、主に自社株買いを通じた株主還元に想定通り使用されるかを注視する。