SICC (688234.SS): Substratos de carbeto de silício de 12 polegadas abrem oportunidades de longo prazo, mas avaliação justa leva a rebaixamento para Neutro

Visão geral

A SICC é uma fornecedora líder global de substratos de carbeto de silício, com produtos que abrangem tamanhos de 4, 6, 8 e 12 polegadas e fornecem substratos condutivos e semi-isolantes. O relatório considera que a empresa se beneficiará da adoção do carbeto de silício em aplicações como veículos elétricos, fontes de alimentação de data centers de IA, encapsulamento avançado para chips de IA, óculos de RA e HUDs de RA automotivos, ao mesmo tempo em que impulsionará o crescimento da receita e das margens por meio de atualizações para produtos de maior dimensão, expansão contínua de capacidade e melhoria de rendimento. No entanto, as quedas de preços dos produtos de 6 e 8 polegadas pressionam as premissas de receita e margem bruta no curto prazo, enquanto a avaliação atual já refletiu em grande medida as expectativas de crescimento; portanto, a recomendação é rebaixada de Compra para Neutro.

Visões principais

Os fundamentos de longo prazo permanecem atraentes: espera-se que o CAGR do lucro líquido seja de cerca de 87% entre 2026E e 2028E, o mix de produtos migrará de substratos de menor dimensão para produtos de 8 e 12 polegadas, e a melhoria de rendimento também deverá impulsionar a expansão contínua da margem bruta. Com menor custo unitário por chip, excelente condutividade térmica e baixa perda dielétrica, os substratos de 12 polegadas podem entrar em áreas como encapsulamento avançado, materiais de interface térmica, guias de onda ópticos de RA e displays automotivos. Mas a melhoria de rendimento do setor aumenta a oferta e provoca quedas de preços em produtos de tamanhos tradicionais, levando a cortes nas previsões de lucros; ao mesmo tempo, o P/L de 2027E da empresa é de cerca de 43x, e sua avaliação não é barata em relação aos pares, com os fatores positivos amplamente precificados.

Estrutura de análise

O relatório analisa as perspectivas de lucros combinando previsões de receita e margem bruta por tamanho de produto, penetração nas aplicações finais, oferta e demanda do setor e tendências de preços, e determina o P/L-alvo usando uma estrutura de avaliação relativa por pares. O preço-alvo é obtido aplicando-se um P/L-alvo de 32.2x ao EPS de 2029E e descontando-o de volta para 2027E a um custo de capital próprio de 12.5%.

Notas metodológicas

• AvaliaçãoMétodo de P/L descontado

  Avaliação baseada em P/L-alvo futuro e desconto

  Aplicar um P/L-alvo de 32.2x ao EPS de 2029E e descontá-lo de volta para 2027E a um custo de capital próprio de 12.5% para obter um preço-alvo de 12 meses de Rmb104.

• Avaliação relativaP/L de pares e razão de fundamentos futuros

  Comparar pares usando a razão entre P/L e crescimento dos lucros e margem operacional

  O P/L-alvo faz referência à razão média entre o P/L negociado dos pares e o crescimento do EPS do ano seguinte e a margem operacional, sendo determinado em conjunto com o crescimento do EPS de 14% entre 2029E e 2030E e a margem operacional de 36% da empresa.

• Previsão de lucrosPrevisão de receita e margem bruta produto a produto

  Detalhar preços, receita e margem bruta por tamanho de substrato

  Avaliar separadamente as tendências de preços, o mix de produtos e as margens brutas dos substratos de carbeto de silício de 4 polegadas e menores, 6 polegadas, 8 polegadas e 12 polegadas, para refletir o impacto combinado das atualizações para tamanhos maiores e das quedas de preços do setor.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• SICC (688234.SS)

  Ação principal coberta no relatório

  Pontos fortes

  Fornecedora líder global de substratos de carbeto de silício, com ampla cobertura de tamanhos e tipos de materiais; tecnologia líder em 12 polegadas; P&D, expansão de capacidade e atualizações do mix de produtos devem impulsionar ganhos de participação e de margem.

  Pontos fracos

  Os lucros de curto prazo são sensíveis às quedas de preços dos produtos de 6 e 8 polegadas, e o desempenho da margem bruta em 2025 e no 1T26 indica que as premissas anteriores de lucros eram agressivas demais.

  Comparação

  O P/L de 2027E é de cerca de 43x; sua razão entre P/L negociado e crescimento dos lucros e margem operacional é de cerca de 0.4x, amplamente próxima da faixa de 0.3x a 0.5x dos pares InnoScience, ST Micro, Starpower e Naura.

  Riscos

  Comercialização de 12 polegadas mais lenta do que o esperado, quedas de preços dos substratos de tamanhos tradicionais acima das expectativas e melhoria de rendimento e margem bruta abaixo das expectativas.

Dados principais

• Alteração da recomendaçãoRebaixado de Compra para NeutroO principal motivo é a avaliação justa e o estreitamento do potencial de alta relativo.
• Preço-alvo para 12 mesesRmb104Anteriormente Rmb115, ainda implicando potencial de alta de 20% em relação ao preço atual.
• Preço atualRmb86.65A referência de preço utilizada no relatório.
• CAGR do lucro líquido de 2026E a 2028ECerca de 87%Impulsionado pela penetração do carbeto de silício, atualizações de produtos, participação de mercado e melhoria da margem bruta.
• Revisão da previsão de lucro líquido2026E -6%; 2027E -8%; 2028E -8%Reflete principalmente as quedas de preços dos substratos de 6 e 8 polegadas e a redução das previsões de receita e margem bruta.
• Previsão de receita2026E Rmb2,851.1mn; 2027E Rmb4,088.3mn; 2028E Rmb5,683.6mnCorrespondente a crescimento anual de 94.6%, 43.4% e 39.0%.
• Previsão de lucro líquido2026E Rmb480.8mn; 2027E Rmb973.3mn; 2028E Rmb1,689.7mnO prejuízo líquido em 2025 foi de Rmb208.3mn.
• Previsão de margem bruta2026E 33.7%; 2027E 39.7%; 2028E 46.9%As previsões anteriores eram de 34.4%, 41.1% e 48.7%, respectivamente.
• AvaliaçãoP/L de 2027E de cerca de 43xO novo preço-alvo implica um P/L de 2027E de cerca de 52x.
• Parâmetros de avaliação-alvoP/L-alvo de 2029E de 32.2x; custo de capital próprio de 12.5%O P/L-alvo é derivado das razões de fundamentos futuros dos pares.

Impacto e implicações

Se os produtos de 12 polegadas forem comercializados com sucesso após 2027E, poderão expandir o mercado endereçável da empresa e melhorar o mix de produtos e a rentabilidade por meio de custos unitários menores e aplicações de alto valor agregado. O aumento do consumo de energia dos chips de IA, a demanda por encapsulamento avançado e as aplicações ópticas de RA oferecem oportunidades incrementais para o carbeto de silício semi-isolante. No entanto, a melhoria de rendimento do setor reduz custos e promove a adoção, mas também expande a oferta e acelera as quedas de preços dos produtos de 6 e 8 polegadas. A implicação para o investimento é que o crescimento de longo prazo e a avaliação de curto prazo estão se tornando mais equilibrados; uma nova reavaliação positiva da ação exigirá que o aumento de volume de 12 polegadas, a resiliência de preços ou a melhoria da margem bruta superem as expectativas atuais.

Riscos

• A comercialização de dispositivos de carbeto de silício de 12 polegadas, a adoção nas aplicações finais ou a melhoria do rendimento de produção podem ser mais lentas do que o esperado, potencialmente atrasando o aumento de volume dos substratos de 12 polegadas.
• O aumento de novos entrantes ou a fraca demanda final podem intensificar a concorrência, fazendo com que as quedas de preços dos substratos de carbeto de silício de 6 e 8 polegadas superem as expectativas.
• As atualizações do mix de produtos ou a melhoria do rendimento de produção podem ser mais lentas do que o esperado, potencialmente fazendo as margens brutas ficarem abaixo das previsões.
• O preço-alvo depende dos lucros futuros, das razões de avaliação dos pares e de um custo de capital próprio de 12.5%; mudanças nos lucros ou no centro de avaliação afetarão os resultados da avaliação.
• O Goldman Sachs divulgou que teve uma relação de cliente de banco de investimento com a SICC nos últimos 12 meses e espera ou pretende buscar remuneração por serviços relacionados nos próximos 3 meses.

Pontos a observar

• Progresso da validação por clientes, da comercialização de dispositivos e do aumento da produção em massa em 2027E para substratos de carbeto de silício de 12 polegadas.
• Ritmo de adoção de novas aplicações, como encapsulamento avançado para servidores de IA, óculos de RA e HUDs de RA automotivos.
• Quedas de preços dos substratos de carbeto de silício de 6 e 8 polegadas e nova oferta do setor.
• Rendimentos de produção, taxas de defeitos e mudanças no custo unitário entre os tamanhos de produtos.
• Se a margem bruta da empresa pode continuar melhorando a partir de 13.1% em 2025 e 19.1% no 1T26.
• Contribuição de receita dos produtos de 8 e 12 polegadas e sua contribuição para o mix geral de produtos.
• Se a receita, o lucro líquido e a margem operacional de 2026E a 2028E podem atingir as previsões.