12英寸碳化硅衬底打开长期空间，但合理估值促使评级下调至中性

概览

天岳先进是全球领先的碳化硅衬底供应商，产品覆盖4英寸、6英寸、8英寸和12英寸，并同时提供导电型与半绝缘型衬底。报告认为，公司将受益于电动车、AI数据中心电源、AI芯片先进封装、AR眼镜和汽车AR HUD等应用对碳化硅的采用，同时依靠大尺寸产品升级、持续扩产和良率提升推动收入及利润率增长。不过，6英寸和8英寸产品降价使近期收入与毛利率假设承压，而当前估值已较充分反映成长预期，因此评级由买入下调至中性。

核心观点

长期基本面仍具吸引力：预计2026E至2028E净利润复合增速约87%，产品结构将从小尺寸向8英寸和12英寸升级，良率提升也有望带动毛利率持续扩张。12英寸衬底凭借更低的单位芯片成本、优异导热性和低介电损耗，可能进入先进封装、热界面材料、AR光波导及汽车显示等领域。但行业良率改善增加供给并推动传统尺寸产品降价，导致盈利预测下修；同时公司2027E市盈率约43倍，估值相对同业并不便宜，利好已大致计价。

分析框架

报告结合分尺寸产品收入与毛利率预测、终端应用渗透、行业供需及价格趋势分析盈利前景，并采用同业相对估值框架确定目标市盈率。目标价以2029E每股收益乘以32.2倍目标市盈率，再按12.5%的股权成本折现至2027E得出。

方法论与常识提炼

• 估值折现市盈率法

  以远期目标市盈率估值并折现

  将32.2倍目标市盈率应用于2029E每股收益，再以12.5%的股权成本折现至2027E，得到12个月目标价Rmb104。

• 相对估值同业市盈率与前瞻基本面比率

  以市盈率相对盈利增速和经营利润率的比率比较同业

  目标市盈率参考同业交易市盈率相对于下一年度每股收益增速与经营利润率的平均比率，并结合公司2029E至2030E每股收益增速14%和经营利润率36%确定。

• 盈利预测分产品收入与毛利率预测

  按衬底尺寸拆分价格、收入及毛利率

  分别评估4英寸及以下、6英寸、8英寸和12英寸碳化硅衬底的价格趋势、产品组合与毛利率，以反映大尺寸升级和行业降价的共同影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 天岳先进（688234.SS）

  报告核心覆盖股票

  优势

  全球领先的碳化硅衬底供应商，尺寸与材料类型覆盖广；12英寸技术领先；研发、扩产及产品结构升级有望推动份额和利润率提升。

  劣势

  近期盈利对6英寸和8英寸产品价格下降较敏感，2025年及2026年一季度毛利率表现显示此前盈利假设偏激进。

  对比

  2027E市盈率约43倍；其交易市盈率相对盈利增速与经营利润率的比率约0.4倍，大致接近InnoScience、ST Micro、Starpower和Naura等同业的0.3至0.5倍区间。

  风险

  12英寸商业化慢于预期、传统尺寸衬底降价超预期、良率和毛利率改善不及预期。

关键数据

• 评级调整买入下调至中性主要原因是估值合理且相对上涨空间收窄。
• 12个月目标价Rmb104此前为Rmb115，较当前价仍有20%上涨空间。
• 当前价格Rmb86.65报告所用价格基准。
• 2026E至2028E净利润复合增速约87%由碳化硅渗透率、产品升级、市场份额和毛利率改善驱动。
• 净利润预测调整2026E -6%；2027E -8%；2028E -8%主要反映6英寸和8英寸衬底降价以及收入和毛利率预测下调。
• 收入预测2026E Rmb2,851.1mn；2027E Rmb4,088.3mn；2028E Rmb5,683.6mn对应同比增长94.6%、43.4%和39.0%。
• 净利润预测2026E Rmb480.8mn；2027E Rmb973.3mn；2028E Rmb1,689.7mn2025年净亏损为Rmb208.3mn。
• 毛利率预测2026E 33.7%；2027E 39.7%；2028E 46.9%此前预测分别为34.4%、41.1%和48.7%。
• 估值2027E市盈率约43倍新目标价隐含2027E市盈率约52倍。
• 目标估值参数2029E目标市盈率32.2倍；股权成本12.5%目标市盈率由同业前瞻基本面比率推导。

影响与含义

12英寸产品若在2027E后顺利商业化，可扩展公司的潜在市场，并通过单位成本下降和高附加值应用改善产品组合与盈利能力。AI芯片功耗上升、先进封装需求及AR光学应用为半绝缘型碳化硅提供新增量。不过，行业良率改善一方面降低成本并促进采用，另一方面也扩大供给、加快6英寸和8英寸产品降价。投资含义是长期成长与短期估值之间趋于平衡，后续股价获得进一步重估需要12英寸放量、价格韧性或毛利率改善超出当前预期。

风险

• 12英寸碳化硅器件商业化、终端应用采用或生产良率提升慢于预期，可能延迟12英寸衬底放量。
• 新进入者增加或终端需求疲弱可能加剧竞争，使6英寸和8英寸碳化硅衬底价格降幅超过预期。
• 产品结构升级或生产良率改善慢于预期，可能使毛利率低于预测。
• 目标价依赖远期盈利、同业估值比率及12.5%的股权成本，盈利或估值中枢变化会影响估值结果。
• Goldman Sachs披露其过去12个月与SICC存在投资银行客户关系，并预计或拟在未来3个月寻求相关服务报酬。

后续跟踪

• 12英寸碳化硅衬底的客户验证、器件商业化及2027E量产爬坡进度。
• AI服务器先进封装、AR眼镜和汽车AR HUD等新应用的采用速度。
• 6英寸和8英寸碳化硅衬底的价格降幅及行业新增供给。
• 各尺寸产品的生产良率、缺陷率和单位成本变化。
• 公司毛利率能否从2025年的13.1%和2026年一季度的19.1%持续改善。
• 8英寸和12英寸产品收入占比及其对整体产品结构的贡献。
• 2026E至2028E收入、净利润和经营利润率能否达到预测。