SICC (688234.SS): Los sustratos de carburo de silicio de 12 pulgadas abren oportunidades a largo plazo, pero la valoración justa motiva la rebaja a Neutral

Visión general

SICC es un proveedor líder mundial de sustratos de carburo de silicio, con productos que cubren tamaños de 4, 6, 8 y 12 pulgadas, y que ofrece tanto sustratos conductores como semiaislantes. El informe considera que la empresa se beneficiará de la adopción del carburo de silicio en aplicaciones como vehículos eléctricos, fuentes de alimentación para centros de datos de IA, empaquetado avanzado para chips de IA, gafas de RA y HUD de RA para automóviles, a la vez que impulsará el crecimiento de ingresos y márgenes mediante mejoras hacia productos de gran tamaño, expansión continua de capacidad y mejora de rendimientos. Sin embargo, las caídas de precios en productos de 6 y 8 pulgadas presionan los supuestos de ingresos y margen bruto a corto plazo, mientras que la valoración actual ya ha reflejado en gran medida las expectativas de crecimiento; por ello, la calificación se rebaja de Buy a Neutral.

Perspectivas principales

Los fundamentos a largo plazo siguen siendo atractivos: se espera que la CAGR del beneficio neto sea de aproximadamente 87% entre 2026E y 2028E, que la combinación de productos evolucione de sustratos de pequeño tamaño a productos de 8 y 12 pulgadas, y que la mejora de rendimientos también impulse una expansión sostenida del margen bruto. Con menor coste unitario por chip, excelente conductividad térmica y baja pérdida dieléctrica, los sustratos de 12 pulgadas podrían entrar en campos como empaquetado avanzado, materiales de interfaz térmica, guías de onda ópticas de RA y pantallas para automóviles. Sin embargo, la mejora de rendimientos del sector aumenta la oferta e impulsa caídas de precios en productos de tamaños tradicionales, lo que conduce a recortes de previsiones de beneficios; al mismo tiempo, el P/E de la empresa para 2027E es de alrededor de 43x y su valoración no es barata frente a sus pares, con los factores positivos ampliamente descontados.

Marco de análisis

El informe analiza las perspectivas de beneficios combinando previsiones de ingresos y margen bruto por tamaño de producto, penetración de aplicaciones finales, oferta y demanda del sector y tendencias de precios, y determina el P/E objetivo mediante un marco de valoración relativa de pares. El precio objetivo se deriva aplicando un P/E objetivo de 32.2x al EPS de 2029E y descontándolo a 2027E con un coste de capital propio de 12.5%.

Notas metodológicas

• ValoraciónMétodo de P/E descontado

  Valoración basada en P/E objetivo futuro y descuento

  Aplicar un P/E objetivo de 32.2x al EPS de 2029E y descontarlo a 2027E con un coste de capital propio de 12.5% para obtener un precio objetivo a 12 meses de Rmb104.

• Valoración relativaP/E de pares y ratio de fundamentales futuros

  Comparar pares utilizando el ratio entre P/E y crecimiento de beneficios y margen operativo

  El P/E objetivo toma como referencia el ratio promedio entre el P/E de cotización de los pares y el crecimiento del EPS del próximo año y el margen operativo, y se determina junto con el crecimiento del EPS de 14% de la empresa entre 2029E y 2030E y un margen operativo de 36%.

• Previsión de beneficiosPrevisión de ingresos y margen bruto por producto

  Desglosar precios, ingresos y margen bruto por tamaño de sustrato

  Evaluar por separado las tendencias de precios, la combinación de productos y los márgenes brutos de los sustratos de carburo de silicio de 4 pulgadas e inferiores, 6 pulgadas, 8 pulgadas y 12 pulgadas para reflejar el impacto combinado de las mejoras hacia tamaños grandes y las caídas de precios del sector.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• SICC (688234.SS)

  Acción principal cubierta en el informe

  Fortalezas

  Proveedor líder mundial de sustratos de carburo de silicio, con amplia cobertura de tamaños y tipos de materiales; tecnología líder de 12 pulgadas; se espera que I+D, expansión de capacidad y mejoras de la combinación de productos impulsen la cuota y la mejora de márgenes.

  Debilidades

  Los beneficios a corto plazo son sensibles a las caídas de precios de productos de 6 y 8 pulgadas, y el desempeño del margen bruto en 2025 y 1Q26 indica que los supuestos previos de beneficios eran demasiado agresivos.

  Comparación

  El P/E de 2027E es de aproximadamente 43x; su ratio entre P/E de cotización y crecimiento de beneficios y margen operativo es de aproximadamente 0.4x, en términos generales cercano al rango de pares de 0.3x a 0.5x para InnoScience, ST Micro, Starpower y Naura.

  Riesgos

  Comercialización de 12 pulgadas más lenta de lo esperado, caídas de precios de sustratos de tamaños tradicionales superiores a lo esperado y mejora de rendimientos y margen bruto inferior a lo esperado.

Datos clave

• Cambio de calificaciónRebajada de Buy a NeutralLa razón principal es una valoración justa y un menor potencial alcista relativo.
• Precio objetivo a 12 mesesRmb104Anteriormente Rmb115, e implica todavía un potencial alcista de 20% respecto al precio actual.
• Precio actualRmb86.65La referencia de precio utilizada en el informe.
• CAGR del beneficio neto de 2026E a 2028EAproximadamente 87%Impulsada por la penetración del carburo de silicio, mejoras de productos, cuota de mercado y mejora del margen bruto.
• Revisión de la previsión de beneficio neto2026E -6%; 2027E -8%; 2028E -8%Refleja principalmente caídas de precios de los sustratos de 6 y 8 pulgadas y menores previsiones de ingresos y margen bruto.
• Previsión de ingresos2026E Rmb2,851.1mn; 2027E Rmb4,088.3mn; 2028E Rmb5,683.6mnCorresponde a un crecimiento interanual de 94.6%, 43.4% y 39.0%.
• Previsión de beneficio neto2026E Rmb480.8mn; 2027E Rmb973.3mn; 2028E Rmb1,689.7mnLa pérdida neta en 2025 fue de Rmb208.3mn.
• Previsión de margen bruto2026E 33.7%; 2027E 39.7%; 2028E 46.9%Las previsiones anteriores fueron 34.4%, 41.1% y 48.7%, respectivamente.
• ValoraciónP/E de 2027E de aproximadamente 43xEl nuevo precio objetivo implica un P/E de 2027E de aproximadamente 52x.
• Parámetros de valoración objetivoP/E objetivo de 2029E de 32.2x; coste de capital propio de 12.5%El P/E objetivo se deriva de ratios de fundamentales futuros de pares.

Impacto e implicaciones

Si los productos de 12 pulgadas se comercializan con éxito después de 2027E, podrían ampliar el mercado direccionable de la empresa y mejorar la combinación de productos y la rentabilidad mediante menores costes unitarios y aplicaciones de alto valor añadido. El aumento del consumo energético de los chips de IA, la demanda de empaquetado avanzado y las aplicaciones ópticas de RA aportan oportunidades incrementales para el carburo de silicio semiaislante. Sin embargo, la mejora de rendimientos del sector reduce los costes y promueve la adopción, a la vez que amplía la oferta y acelera las caídas de precios de productos de 6 y 8 pulgadas. La implicación de inversión es que el crecimiento a largo plazo y la valoración a corto plazo están más equilibrados; una nueva revalorización de la acción requerirá que el aumento de volumen de 12 pulgadas, la resiliencia de precios o la mejora del margen bruto superen las expectativas actuales.

Riesgos

• La comercialización de dispositivos de carburo de silicio de 12 pulgadas, la adopción por aplicaciones finales o la mejora de los rendimientos de producción podrían ser más lentas de lo esperado, retrasando potencialmente el aumento de volumen de sustratos de 12 pulgadas.
• El aumento de nuevos participantes o una débil demanda final pueden intensificar la competencia y provocar caídas de precios de sustratos de carburo de silicio de 6 y 8 pulgadas superiores a lo esperado.
• Las mejoras en la combinación de productos o los rendimientos de producción pueden ser más lentos de lo esperado, lo que podría causar márgenes brutos inferiores a las previsiones.
• El precio objetivo depende de los beneficios futuros, los ratios de valoración de pares y un coste de capital propio de 12.5%; los cambios en los beneficios o en el centro de valoración afectarán los resultados de valoración.
• Goldman Sachs reveló que ha tenido una relación con SICC como cliente de banca de inversión durante los últimos 12 meses y espera o pretende buscar compensación por servicios relacionados en los próximos 3 meses.

Aspectos que vigilar

• Validación de clientes, comercialización de dispositivos y progreso del aumento de producción en masa en 2027E para sustratos de carburo de silicio de 12 pulgadas.
• Ritmo de adopción de nuevas aplicaciones como empaquetado avanzado de servidores de IA, gafas de RA y HUD de RA para automóviles.
• Caídas de precios de sustratos de carburo de silicio de 6 y 8 pulgadas y nueva oferta del sector.
• Rendimientos de producción, tasas de defectos y cambios de costes unitarios en todos los tamaños de producto.
• Si el margen bruto de la empresa puede seguir mejorando desde 13.1% en 2025 y 19.1% en 1Q26.
• Contribución a los ingresos de los productos de 8 y 12 pulgadas y su contribución a la combinación total de productos.
• Si los ingresos, el beneficio neto y el margen operativo de 2026E a 2028E pueden cumplir las previsiones.