SICC (688234.SS): 12인치 실리콘 카바이드 기판이 장기 기회를 열지만, 적정 밸류에이션으로 인해 투자의견을 중립으로 하향

개요

SICC는 4인치, 6인치, 8인치 및 12인치 제품을 포괄하고 도전성 및 반절연성 기판을 모두 제공하는 글로벌 선도 실리콘 카바이드 기판 공급업체이다. 보고서는 회사가 전기차, AI 데이터센터 전원공급장치, AI 칩 첨단 패키징, AR 글래스 및 자동차 AR HUD 등의 적용처에서 실리콘 카바이드 채택 확대의 수혜를 받는 동시에, 대구경 제품 고도화, 지속적인 생산능력 확장 및 수율 개선을 통해 매출과 마진 성장을 이끌 것으로 본다. 다만 6인치와 8인치 제품의 가격 하락이 단기 매출 및 매출총이익률 가정에 압력을 가하고, 현재 밸류에이션이 성장 기대를 이미 상당 부분 반영하고 있어 투자의견을 매수에서 중립으로 하향한다.

핵심 견해

장기 펀더멘털은 여전히 매력적이다. 2026E~2028E 순이익 CAGR은 약 87%로 예상되고, 제품 믹스는 소구경 기판에서 8인치 및 12인치 제품으로 고도화되며, 수율 개선도 지속적인 매출총이익률 확대를 이끌 것으로 예상된다. 낮은 칩 단위 원가, 우수한 열전도율 및 낮은 유전 손실을 갖춘 12인치 기판은 첨단 패키징, 열 인터페이스 소재, AR 광학 도파관 및 자동차 디스플레이 등의 분야에 진입할 수 있다. 그러나 업계 수율 개선은 공급을 늘리고 전통 규격 제품의 가격 하락을 유발해 이익 전망치 하향으로 이어진다. 한편 회사의 2027E P/E는 약 43배로, 동종업체 대비 밸류에이션이 저렴하지 않고 긍정 요인이 대체로 주가에 반영되어 있다.

분석 프레임워크

보고서는 제품 규격별 매출 및 매출총이익률 전망, 최종 적용처 침투율, 업계 수급 및 가격 추세를 결합해 이익 전망을 분석하고, 동종업체 상대 밸류에이션 체계를 이용해 목표 P/E를 결정한다. 목표주가는 2029E EPS에 32.2배의 목표 P/E를 적용하고 12.5%의 자기자본비용으로 2027E까지 할인하여 산출했다.

방법론 메모

• 밸류에이션할인 P/E 방식

  선행 목표 P/E 및 할인에 기반한 밸류에이션

  2029E EPS에 32.2배 목표 P/E를 적용하고 12.5%의 자기자본비용으로 2027E까지 할인하여 Rmb104의 12개월 목표주가를 산출한다.

• 상대 밸류에이션동종업체 P/E 및 선행 펀더멘털 비율

  P/E 대비 이익 성장률 및 영업이익률 비율을 이용한 동종업체 비교

  목표 P/E는 동종업체 거래 P/E의 익년도 EPS 성장률 및 영업이익률 대비 평균 비율을 참조하며, 회사의 2029E~2030E EPS 성장률 14% 및 영업이익률 36%를 함께 고려해 결정된다.

• 이익 전망제품별 매출 및 매출총이익률 전망

  기판 규격별 가격, 매출 및 매출총이익률 세분화

  4인치 이하, 6인치, 8인치 및 12인치 실리콘 카바이드 기판의 가격 추세, 제품 믹스 및 매출총이익률을 각각 평가하여 대구경 고도화와 업계 가격 하락의 복합 영향을 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• SICC (688234.SS)

  보고서의 핵심 커버리지 종목

  강점

  규격 및 소재 유형을 폭넓게 아우르는 글로벌 선도 실리콘 카바이드 기판 공급업체이며, 선도적인 12인치 기술을 보유하고 있다. R&D, 생산능력 확장 및 제품 믹스 고도화가 점유율 및 마진 개선을 이끌 것으로 예상된다.

  약점

  단기 이익은 6인치 및 8인치 제품 가격 하락에 민감하며, 2025년과 1Q26의 매출총이익률 성과는 기존 이익 가정이 지나치게 공격적이었음을 시사한다.

  비교

  2027E P/E는 약 43배이며, 거래 P/E의 이익 성장률 및 영업이익률 대비 비율은 약 0.4배로 InnoScience, ST Micro, Starpower 및 Naura의 0.3배~0.5배 동종업체 범위에 대체로 근접한다.

  위험

  12인치 상용화 지연, 전통 규격 기판 가격 하락의 예상 초과, 수율 및 매출총이익률 개선의 기대 미달.

핵심 데이터

• 투자의견 변경매수에서 중립으로 하향주된 이유는 적정 밸류에이션과 축소된 상대 상승 여력이다.
• 12개월 목표주가Rmb104기존 Rmb115이며, 현재 주가 대비 여전히 20%의 상승 여력을 의미한다.
• 현재 주가Rmb86.65보고서에서 사용한 가격 기준이다.
• 2026E~2028E 순이익 CAGR약 87%실리콘 카바이드 침투율, 제품 고도화, 시장점유율 및 매출총이익률 개선에 의해 견인된다.
• 순이익 전망 수정2026E -6%; 2027E -8%; 2028E -8%주로 6인치 및 8인치 기판 가격 하락과 매출 및 매출총이익률 전망 하향을 반영한다.
• 매출 전망2026E Rmb2,851.1mn; 2027E Rmb4,088.3mn; 2028E Rmb5,683.6mn전년 대비 성장률은 각각 94.6%, 43.4%, 39.0%에 해당한다.
• 순이익 전망2026E Rmb480.8mn; 2027E Rmb973.3mn; 2028E Rmb1,689.7mn2025년 순손실은 Rmb208.3mn이었다.
• 매출총이익률 전망2026E 33.7%; 2027E 39.7%; 2028E 46.9%기존 전망치는 각각 34.4%, 41.1%, 48.7%였다.
• 밸류에이션2027E P/E 약 43배새 목표주가는 2027E P/E 약 52배를 의미한다.
• 목표 밸류에이션 변수2029E 목표 P/E 32.2배; 자기자본비용 12.5%목표 P/E는 동종업체 선행 펀더멘털 비율에서 도출된다.

영향과 시사점

12인치 제품이 2027E 이후 성공적으로 상용화되면, 낮은 단위 원가와 고부가가치 적용처를 통해 회사의 공략 가능 시장을 확대하고 제품 믹스 및 수익성을 개선할 수 있다. AI 칩 전력 소비 증가, 첨단 패키징 수요 및 AR 광학 적용처는 반절연성 실리콘 카바이드에 추가 기회를 제공한다. 그러나 업계 수율 개선은 비용을 낮추고 채택을 촉진하는 동시에 공급을 확대하고 6인치 및 8인치 제품의 가격 하락을 가속한다. 투자 시사점은 장기 성장성과 단기 밸류에이션의 균형이 더욱 맞춰지고 있다는 것으로, 추가 주가 재평가를 위해서는 12인치 양산 램프업, 가격 방어력 또는 매출총이익률 개선이 현재 기대치를 상회해야 한다.

위험

• 12인치 실리콘 카바이드 소자의 상용화, 최종 적용처 채택 또는 생산 수율 개선이 예상보다 느릴 수 있으며, 이는 12인치 기판의 양산 램프업을 지연시킬 수 있다.
• 신규 진입자 증가 또는 최종 수요 부진은 경쟁을 심화시켜 6인치 및 8인치 실리콘 카바이드 기판 가격 하락이 예상보다 커질 수 있다.
• 제품 믹스 고도화 또는 생산 수율 개선이 예상보다 느릴 수 있으며, 이에 따라 매출총이익률이 전망치를 하회할 수 있다.
• 목표주가는 선행 이익, 동종업체 밸류에이션 비율 및 12.5%의 자기자본비용에 의존하므로, 이익 또는 밸류에이션 중심의 변화가 밸류에이션 결과에 영향을 미칠 것이다.
• Goldman Sachs는 지난 12개월 동안 SICC와 투자은행 고객 관계를 맺어 왔으며, 향후 3개월 동안 관련 서비스에 대한 보상을 기대하거나 추구할 의도가 있다고 공시했다.

주시할 점

• 12인치 실리콘 카바이드 기판의 고객 검증, 소자 상용화 및 2027E 양산 램프업 진행 상황.
• AI 서버 첨단 패키징, AR 글래스 및 자동차 AR HUD 등 신규 적용처의 채택 속도.
• 6인치 및 8인치 실리콘 카바이드 기판 가격 하락과 업계 신규 공급.
• 제품 규격 전반의 생산 수율, 결함률 및 단위 원가 변화.
• 회사의 매출총이익률이 2025년 13.1% 및 1Q26 19.1%에서 계속 개선될 수 있는지 여부.
• 8인치 및 12인치 제품의 매출 기여도와 전체 제품 믹스에 대한 기여도.
• 2026E~2028E 매출, 순이익 및 영업이익률이 전망치를 충족할 수 있는지 여부.