SICC（688234.SS）：12インチ炭化ケイ素基板は長期機会を開くが、妥当なバリュエーションを理由に中立へ格下げ

概要

SICCは炭化ケイ素基板の世界的な大手サプライヤーであり、4インチ、6インチ、8インチ、12インチの製品を展開し、導電性および半絶縁性基板の両方を提供している。本レポートは、電気自動車、AIデータセンター電源、AIチップ向け先端パッケージング、ARグラス、車載AR HUDなどでの炭化ケイ素採用から同社が恩恵を受けるとみる。また、大型製品へのアップグレード、継続的な生産能力拡大、歩留まり改善を通じて、売上高および利益率の成長を促進すると考える。ただし、6インチおよび8インチ製品の価格下落が短期的な売上高および粗利益率の前提を圧迫している一方、現在のバリュエーションは成長期待をすでに大部分反映しているため、投資判断を買いから中立へ格下げする。

主要見解

長期的なファンダメンタルズは引き続き魅力的である。2026Eから2028Eの純利益CAGRは約87%と予想され、製品ミックスは小型基板から8インチおよび12インチ製品へ高度化し、歩留まり改善も粗利益率の継続的な拡大を促すと見込まれる。チップ単位当たりの低コスト、優れた熱伝導性、低誘電損失を備える12インチ基板は、先端パッケージング、熱界面材料、AR光導波路、車載ディスプレイなどの分野に参入する可能性がある。しかし、業界の歩留まり改善は供給を増やし、従来サイズ製品の価格下落を促進するため、利益予想の下方修正につながる。その一方で、同社の2027E P/Eは約43倍であり、同業他社比でバリュエーションは割安ではなく、好材料は広く織り込まれている。

分析フレームワーク

本レポートは、製品サイズ別の売上高・粗利益率予想、最終用途の浸透率、業界の需給、価格動向を組み合わせて収益見通しを分析し、同業他社との相対評価フレームワークを用いて目標P/Eを決定する。目標株価は、2029E EPSに32.2倍の目標P/Eを適用し、12.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引くことで算出される。

手法メモ

• バリュエーション割引P/E方式

  将来の目標P/Eと割引に基づくバリュエーション

  2029E EPSに32.2倍の目標P/Eを適用し、12.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引くことで、12カ月目標株価Rmb104を算出する。

• 相対評価同業他社P/Eおよび将来ファンダメンタルズ比率

  P/Eの利益成長率および営業利益率に対する比率を用いて同業他社を比較する

  目標P/Eは、同業他社の取引P/Eの翌年EPS成長率および営業利益率に対する平均比率を参照し、同社の2029Eから2030EのEPS成長率14%および営業利益率36%を組み合わせて決定される。

• 利益予想製品別売上高および粗利益率予想

  基板サイズ別に価格、売上高、粗利益率を分解する

  4インチ以下、6インチ、8インチ、12インチの炭化ケイ素基板について、価格動向、製品ミックス、粗利益率を個別に評価し、大型化と業界価格下落の複合的影響を反映する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SICC (688234.SS)

  レポートの中核カバー銘柄

  強み

  幅広いサイズおよび材料タイプをカバーする炭化ケイ素基板の世界的な大手サプライヤーである。12インチ技術で先行し、研究開発、生産能力拡大、製品ミックスの高度化がシェアおよび利益率の改善を牽引すると見込まれる。

  弱み

  短期的な収益は6インチおよび8インチ製品の価格下落に敏感であり、2025年および1Q26の粗利益率実績は、従来の利益前提が過度に強気だったことを示している。

  比較

  2027E P/Eは約43倍である。取引P/Eの利益成長率および営業利益率に対する比率は約0.4倍で、InnoScience、ST Micro、Starpower、Nauraの0.3倍から0.5倍の同業他社レンジにおおむね近い。

  リスク

  12インチの商業化が予想より遅れること、従来サイズ基板の価格下落が予想を上回ること、ならびに歩留まりおよび粗利益率の改善が期待に届かないこと。

主要データ

• 投資判断変更買いから中立へ格下げ主な理由は妥当なバリュエーションと相対的な上値余地の縮小である。
• 12カ月目標株価Rmb104従来はRmb115で、現在株価に対してなお20%の上値余地を示唆する。
• 現在株価Rmb86.65レポートで用いられた価格基準。
• 2026Eから2028Eの純利益CAGR約87%炭化ケイ素の浸透率、製品アップグレード、市場シェア、粗利益率改善が牽引。
• 純利益予想の修正2026E -6%；2027E -8%；2028E -8%主に6インチおよび8インチ基板の価格下落、ならびに売上高・粗利益率予想の引き下げを反映。
• 売上高予想2026E Rmb2,851.1mn；2027E Rmb4,088.3mn；2028E Rmb5,683.6mn対応する前年比成長率は94.6%、43.4%、39.0%。
• 純利益予想2026E Rmb480.8mn；2027E Rmb973.3mn；2028E Rmb1,689.7mn2025年の純損失はRmb208.3mn。
• 粗利益率予想2026E 33.7%；2027E 39.7%；2028E 46.9%従来予想はそれぞれ34.4%、41.1%、48.7%。
• バリュエーション2027E P/E約43倍新たな目標株価は2027E P/E約52倍を示唆する。
• 目標バリュエーション・パラメーター2029E目標P/E 32.2倍；株主資本コスト12.5%目標P/Eは同業他社の将来ファンダメンタルズ比率から導出される。

影響と示唆

2027E以降に12インチ製品の商業化が成功すれば、低い単位コストと高付加価値用途を通じて、同社のアドレス可能市場を拡大し、製品ミックスと収益性を改善し得る。AIチップの消費電力上昇、先端パッケージング需要、AR光学用途は、半絶縁性炭化ケイ素に追加的な機会をもたらす。しかし、業界の歩留まり改善はコスト低下と採用促進をもたらす一方で、供給を拡大し、6インチおよび8インチ製品の価格下落を加速させる。投資上の含意として、長期成長と短期バリュエーションの均衡が強まっている。さらなる株価の再評価には、12インチの量産立ち上げ、価格の底堅さ、または粗利益率改善が現在の期待を上回る必要がある。

リスク

• 12インチ炭化ケイ素デバイスの商業化、最終用途での採用、または生産歩留まりの改善が予想より遅れ、12インチ基板の量産立ち上げが遅延する可能性がある。
• 新規参入者の増加または最終需要の弱さにより競争が激化し、6インチおよび8インチ炭化ケイ素基板の価格下落が予想を上回る可能性がある。
• 製品ミックスの高度化または生産歩留まりの改善が予想より遅れ、粗利益率が予想を下回る可能性がある。
• 目標株価は将来利益、同業他社のバリュエーション比率、および12.5%の株主資本コストに依存しており、利益またはバリュエーション水準の変化は評価結果に影響する。
• ゴールドマン・サックスは、過去12カ月間にSICCとの投資銀行業務上の顧客関係があったこと、ならびに今後3カ月間に関連サービスに対する報酬を求める予定または意向があることを開示した。

注目点

• 12インチ炭化ケイ素基板に関する顧客認証、デバイス商業化、2027Eの量産立ち上げの進捗。
• AIサーバー向け先端パッケージング、ARグラス、車載AR HUDなど新用途の採用ペース。
• 6インチおよび8インチ炭化ケイ素基板の価格下落と業界の新規供給。
• 製品サイズ全体にわたる生産歩留まり、欠陥率、単位コストの変化。
• 同社の粗利益率が2025年の13.1%および1Q26の19.1%から継続して改善できるか。
• 8インチおよび12インチ製品の売上寄与と、全体の製品ミックスへの寄与。
• 2026Eから2028Eの売上高、純利益、営業利益率が予想を達成できるか。