SICC（688234.SS）：ゴールドマン・サックス、SICCをNeutralへ格下げし、目標株価をRmb104に引き下げ

概要

ゴールドマン・サックスはSICCに関する企業調査レポートを発行し、長期的な業界ファンダメンタルズには前向きながら、主要結論としてNeutralへの格下げを示した。レポートではSICCを世界有数のSiC基板サプライヤーと位置付け、4インチ、6インチ、8インチ、12インチのSiC基板に加え、半絶縁性および導電性SiC基板を取り扱うとしている。同社はEV、ARグラス、AR HUD、AIチップ向け先端パッケージング、AIデータセンター向け電源におけるSiC採用拡大の恩恵を受ける。

主要見解

レポートはSICCの長期成長に引き続き前向きであり、2026-28E純利益CAGRは+87%と予想している。これは、複数の最終市場におけるSiC普及率の上昇、8インチ／12インチ製品への製品ミックス高度化、研究開発および設備能力拡大による市場シェア拡大、歩留まり向上による粗利益率改善がけん引する見通しである。しかし、ゴールドマン・サックスはポジティブ要因がおおむね株価に織り込まれている一方、6インチ／8インチSiC基板価格の下落が売上高および粗利益率の前提に圧力をかけているとみている。このため、2026-28E純利益予想を6%／8%／8%引き下げ、目標株価をRmb115からRmb104へ引き下げ、レーティングをBuyからNeutralへ格下げした。

分析フレームワーク

レポートは利益予想の改定、同業他社とのバリュエーション比較、ディスカウントP/E手法を用いている。バリュエーションはディスカウント後の2029E P/Eに基づき、目標P/E倍率は同業他社の取引P/Eと将来のファンダメンタル指標（EPS前年比成長率およびOPM）の平均比率から導出し、12.5%の株主資本コストを用いて2027Eへ割り引いている。

手法メモ

• バリュエーションディスカウントP/E

  2029E目標P/Eを2027Eへ割り引く

  同業他社の平均取引P/Eと将来EPS成長率および営業利益率の比率に基づき、ゴールドマン・サックスはSICCの2029E目標P/Eを32.2xと導出し、12.5%の株主資本コストを用いて2027Eへ割り引き、12カ月目標株価Rmb104に到達している。

• 同業他社比較P/Eおよびファンダメンタル比率

  取引P/E／将来ファンダメンタルズ

  レポートはInnoScience、ST Micro、Starpower、Nauraなどの同業他社の取引比率を比較し、SICCの約0.4xという現在の比率は同業他社とおおむね整合的であり、相対バリュエーションは妥当であるとみている。

• ファンダメンタル予想GS予想

  売上高、EPS、粗利益率、純利益予想

  レポートは製品別に売上高および粗利益率を改定し、6インチ／8インチSiC基板価格の下落、歩留まり改善、大口径製品への製品ミックス高度化が利益に与える複合的な影響を反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 688234.SS

  調査対象

  強み

  4インチから12インチまでの製品をカバーする世界有数のSiC基板サプライヤーであり、強力な研究開発能力と継続的な設備能力拡大の可能性を有する。EV、AI、AR、先端パッケージング用途の拡大の恩恵を受ける。

  弱み

  6インチ／8インチSiC基板価格の下落が売上高および粗利益率の重荷となっており、従来の粗利益率前提は強気と判断された。

  比較

  現在の43xの2027E P/Eにおいて、2027-28E純利益成長率および営業利益率に基づく比率は約0.4xであり、InnoScience、ST Micro、Starpower、Nauraなどの同業他社とおおむね整合的である。

  リスク

  12インチSiC基板の立ち上がりが期待を下回る可能性、6インチ／8インチの価格下落が予想を上回る可能性、粗利益率改善が予想より遅い可能性がある。

主要データ

• 12カ月目標株価Rmb104.00従来の目標株価はRmb115。
• 現在株価Rmb86.65レポート表に開示された株価。
• 示唆される上昇余地20.0%Rmb104の目標株価とRmb86.65の現在株価に基づく。
• 2026-28E純利益CAGR+87%ゴールドマン・サックスはSICCの純利益が引き続き急成長すると予想している。
• 2026E／2027E／2028E売上高予想Rmb2,851.1mn / Rmb4,088.3mn / Rmb5,683.6mn予想表から。
• 2026E／2027E／2028E EPSRmb0.99 / Rmb2.01 / Rmb3.49新たな予想。
• 2027E P/E43.1x現在の取引水準に基づく。
• 2026E／2027E／2028E総粗利益率33.7% / 39.7% / 46.9%新たな予想であり、従来の34.4%／41.1%／48.7%を下回る。
• 2026-28E純利益改定-6% / -8% / -8%主に売上高および粗利益率前提の引き下げによる。
• 目標P/E32.2x 2029E P/E同業他社の平均比率とSICCの将来ファンダメンタルズから導出。

影響と示唆

株式レベルでは、長期的な成長ストーリーは維持されるものの、レーティングの原動力は上方利益改定からバリュエーション消化へ移行していることを示唆する。短期的なさらなる株価再評価には、12インチSiC基板の予想を上回る数量立ち上がり、6インチ／8インチ製品の価格下落が予想より小さいこと、または予想を上回る粗利益率改善が必要となる。業界レベルでは、12インチSiC基板はAI先端パッケージング、ARディスプレイ、高級EV向けAR HUDなどの新用途へ拡大する可能性があるが、商業化のタイミングと歩留まりの立ち上がりは引き続き重要な変数である。

リスク

• 12インチSiC基板の立ち上がりは、12インチSiCデバイスの商業化、最終市場での採用、生産歩留まりの改善に応じて、予想より速くも遅くもなり得る。
• 6インチ／8インチSiC基板価格の下落は、競争環境、新規参入、市場需要に応じて、予想より小さくも大きくもなり得る。
• 粗利益率改善は、歩留まり立ち上がりのペースと大口径SiC基板への製品ミックス高度化に応じて、予想より速くも遅くもなり得る。
• 現在のバリュエーションにはポジティブ要因がすでにおおむね織り込まれており、ファンダメンタルズの進捗が期待を下回ればバリュエーションの支持が弱まる可能性がある。

注目点

• 2027E前後の12インチSiC基板の量産および顧客認定の進捗。
• AIサーバー、先端パッケージング、ARグラス、自動車用AR HUDなどの新用途におけるSiC基板採用のペース。
• 6インチ／8インチSiC基板の業界価格動向および競争激化。
• SICCの粗利益率改善の軌跡、特に歩留まり向上と大口径製品の構成比変化。
• その後の利益予想が売上高、価格、粗利益率前提の改定により引き続き影響を受けるかどうか。