macro: Goldman Sachs afirma que o crescimento da China passou de fraco para mais fraco em julho, com a demanda insuficiente tornando improvável que políticas de suporte de curto prazo gerem impulso duradouro

Visão geral

Este relatório discute as razões por trás do novo enfraquecimento dos dados de atividade da China em julho, o potencial suporte de curto prazo da política econômica e suas limitações. A Goldman Sachs acredita que a fraqueza se espalhou de uma base de crescimento já baixa para o consumo de serviços, anteriormente relativamente resiliente, com a demanda doméstica e a pressão financeira sobre o setor privado no centro; embora o governo ainda provavelmente cumpra sua meta anual de crescimento, o crescimento sustentado exige apoio mais forte pelo lado da demanda e reformas.

Visões principais

A Goldman Sachs observa que os dados de atividade da China em julho enfraqueceram em relação a junho e ficaram abaixo das expectativas de mercado já moderadas. O valor agregado industrial ainda subiu 4,5% em relação ao ano anterior, apoiado principalmente por exportações fortes; no entanto, as vendas no varejo aumentaram apenas 0,6% em relação ao ano anterior, enquanto o investimento em ativos fixos caiu 6,7% em relação ao ano anterior nos primeiros sete meses, implicando uma queda de dois dígitos em relação ao ano anterior em julho. A construção permaneceu em contração, e indicadores de alta frequência não mostraram recuperação clara; portanto, o valor agregado industrial e o índice de produção de serviços juntos apontam para um crescimento oficial do PIB real de cerca de 4% em relação ao ano anterior no início do 3T. Após dados mais fracos e a injeção de liquidez do banco central no meio do mês por meio de operações compromissadas reversas overnight, aumentaram as expectativas de afrouxamento monetário. O rendimento do título do governo chinês de 10 anos caiu abaixo de 1,70%, mais de 10 pontos-base abaixo do final de fevereiro, refletindo a visão do mercado de que a inflação impulsionada pela energia é temporária, os ventos contrários ao crescimento permanecem fortes e o afrouxamento de políticas é necessário. O relatório atribui a fraqueza atual à demanda insuficiente. Dados semanais do aço mostram que a produção de aço caiu em julho e no início de agosto; enquanto isso, os preços do vergalhão, usado principalmente na construção, também caíram nos últimos meses. Quedas simultâneas na produção e nos preços indicam demanda fraca, em vez de restrições de oferta que se refletiriam em preços em alta. Ações anteriores de "combate à involução" haviam impulsionado aumentos significativos de preços em setores como aço e polissilício durante vários meses, mas, sem um sólido suporte da demanda — e dada a dificuldade de reduzir substancialmente a oferta por considerações de estabilidade do emprego — os preços acabaram recuando para níveis iguais ou até inferiores aos anteriores às ações. A Goldman Sachs acredita que a desaceleração de julho é mais preocupante do que a de abril. No último ano, o valor agregado industrial e o PMI de manufatura do Escritório Nacional de Estatísticas frequentemente se fortaleceram nos meses de fim de trimestre, como março, junho e setembro, e depois enfraqueceram mês a mês em abril, julho e outubro; o relatório acredita que isso pode estar relacionado à antecipação da produção antes do fim do trimestre para sustentar as leituras de PIB pelo lado da produção. A desaceleração de abril ocorreu após um crescimento do PIB real de 5,0% em relação ao ano anterior no 1T, no limite superior da faixa da meta anual de 4,5% a 5%; em contraste, a desaceleração de julho ocorreu após um crescimento de apenas 4,3% no 2T, já abaixo do limite inferior dessa faixa. Mais importante, o crescimento das vendas de serviços no varejo, anteriormente relativamente forte, caiu para os 3,2% estimados pela Goldman Sachs em relação ao ano anterior em julho, enquanto as vendas de bens também enfrentarão o enfraquecimento do estímulo de troca de bens de consumo, pressionando as perspectivas de consumo das famílias. O clima severo continuou em agosto e pode persistir até o fim do ano devido aos efeitos do El Niño. Em um ano de transição política, incentivos insuficientes para governos locais e mais investigações anticorrupção também desaceleraram a emissão de títulos do governo; entre junho e julho, as quedas nas taxas de crescimento em relação ao ano anterior do investimento em infraestrutura e da produção de cimento foram particularmente acentuadas. O relatório explica ainda a fraqueza recorrente pela desalavancagem insuficiente do setor privado e pela combinação de políticas. Apesar do pacote de afrouxamento introduzido em setembro de 2024 e do plano de resolução de dívidas de RMB10 trilhões aprovado em novembro de 2024, o apoio nos últimos anos permaneceu abaixo da escala dos choques. Em comparação, após atingir o pico no 4T de 2007, a razão de serviço da dívida do setor privado não financeiro dos EUA caiu mais de 4 pontos percentuais nos sete anos seguintes, auxiliada por cortes substanciais de juros pelo Federal Reserve e pela reestruturação de dívidas; a medida equivalente da China, após inicialmente atingir o pico no 3T de 2020 após a introdução da política das "três linhas vermelhas", subiu quase 2 pontos percentuais do 1T de 2022 ao 4T de 2025. No contexto dos confinamentos da pandemia e de uma grave crise imobiliária, famílias e empresas tiveram de destinar uma parcela maior da renda ao serviço da dívida, suprimindo o poder de compra e a confiança e tornando a economia mais vulnerável a fraqueza acentuada quando enfrenta ventos contrários. A Goldman Sachs também acredita que a política tem se concentrado quase inteiramente em inovação tecnológica e manufatura de alta gama, sem se traduzir suficientemente em crescimento disseminado de emprego e renda. Antes da pandemia, o componente de emprego do PMI não manufatureiro era significativamente mais forte do que o da manufatura; após a pandemia, essa relação se inverteu. A manufatura de alta gama e os avanços tecnológicos aumentaram a competitividade manufatureira e a resiliência das exportações, mas a manufatura representa apenas cerca de 20% do emprego total da China e não pode compensar o fraco emprego não manufatureiro, tornando-se insuficiente para criar um ciclo sustentável de demanda doméstica. Quanto às perspectivas de política, a Goldman Sachs ainda acredita que, na ausência de um choque externo incomum, o governo buscará alcançar pelo menos 4,5% de crescimento oficial do PIB real neste ano e cumprir a meta anual. A reunião do Politburo de julho mudou para uma postura mais acomodatícia e pediu um ajuste contracíclico mais forte. O relatório identifica quatro possíveis medidas durante o ano: acelerar a emissão de títulos do governo e lançar a nova ferramenta de financiamento de políticas de RMB800 bilhões para 2026, direcionada às "seis redes" e aos grandes projetos do 15º Plano Quinquenal; apoiar grandes setores com longas cadeias de suprimento, enquanto o setor imobiliário permanece em desestocagem e as vendas de automóveis e eletrodomésticos já foram antecipadas por programas de troca, tornando equipamentos eletrônicos, máquinas e semicondutores mais propensos a receber apoio para expansão da produção; flexibilizar as regras de uso do fundo de previdência habitacional, embora se espere que o impacto sobre o setor imobiliário seja apenas marginal; e promover o consumo em cidades de menor porte e áreas rurais, embora as medidas existentes principalmente reformem instalações comerciais e aumentem a oferta de bens de alta qualidade e alto preço, e simplesmente aumentar a oferta seja improvável de elevar significativamente o consumo total sem aumentar as rendas. A principal ressalva do relatório é que, mesmo que essas medidas ajudem a atingir a meta anual de crescimento, elas permanecem principalmente orientadas para a oferta: podem elevar a produção e as leituras de PIB pelo lado da produção no curto prazo, mas podem subsequentemente criar excesso de oferta, deflação e mais dívida. A eficácia das políticas também pode ser enfraquecida pela implementação de medidas de segurança e segurança pública; por exemplo, após um acidente em uma mina de carvão em Shanxi em maio, a produção nacional de carvão caiu 12%, magnitude próxima à observada durante os confinamentos nacionais da pandemia em janeiro e fevereiro de 2020. A Goldman Sachs acredita que, se o estímulo pelo lado da demanda e reformas fundamentais para liberar a demanda doméstica continuarem insuficientes, respostas políticas cautelosas e intermitentes deixarão famílias, empresas privadas e governos locais sob pressão financeira sustentada, criando o risco de a fraqueza cíclica se transformar em estagnação estrutural.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia o impulso do crescimento usando dados de julho sobre indústria, consumo, investimento, construção e indicadores de alta frequência, e depois usa mudanças na produção e nos preços do aço para distinguir a fraqueza da demanda das restrições de oferta. Em seguida, compara a base de crescimento e o desempenho do consumo em abril e julho, e combina clima, incentivos locais e emissão de títulos do governo para explicar os fatores de arrasto. Por fim, avalia a capacidade de estabilização do crescimento no curto prazo e as restrições à demanda doméstica no médio e longo prazo por meio de uma comparação das razões de serviço da dívida do setor privado na China e nos EUA, mudanças na estrutura de emprego e a alocação específica de instrumentos de política.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Identificação de fraqueza impulsionada pela demanda por meio de quedas simultâneas na produção e nos preços do aço

  O relatório argumenta que quedas simultâneas nos volumes e preços geralmente indicam demanda insuficiente; essa avaliação é usada para mostrar que a desaceleração econômica não é causada principalmente por contração da oferta.

• Estrutura MacroeconômicaCiclo de Crédito/Dívida

  Comparação das razões de serviço da dívida do setor privado não financeiro

  O relatório usa a razão de serviço da dívida para medir a parcela da renda destinada ao pagamento de dívidas e compara mudanças pós-crise na China e nos Estados Unidos para explicar como a pressão financeira suprime o consumo, a confiança e a resiliência do crescimento.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Título do governo chinês de 10 anos

  Dados de crescimento mais fracos e expectativas crescentes de afrouxamento levam os rendimentos para baixo

  Pontos fortes

  O rendimento caiu abaixo de 1,70%, refletindo a visão do mercado de que os ventos contrários ao crescimento são fortes e o afrouxamento de políticas é necessário.

  Comparação

  Em contraste com a forte alta dos rendimentos de títulos públicos de 10 anos em outros países desde o final de fevereiro.

  Riscos

  O relatório não quantifica o impacto subsequente sobre os rendimentos caso as expectativas de crescimento ou de política mudem.

Dados principais

• Crescimento estimado do PIB real oficial no início do 3Tcerca de 4% em relação ao ano anteriorEstimativa da Goldman Sachs com base no valor agregado industrial de julho, no índice de produção de serviços, na construção e em dados de alta frequência
• Crescimento do PIB real no 2T4,3% em relação ao ano anteriorAbaixo do limite inferior da faixa da meta anual do governo de 4,5% a 5%
• Valor agregado industrial em julho4,5% em relação ao ano anteriorApoiado por exportações fortes
• Vendas no varejo em julho0,6% em relação ao ano anteriorCrescimento fraco
• Investimento em ativos fixos nos primeiros sete meses deste ano-6,7% em relação ao ano anteriorO relatório afirma que isso implica uma queda de dois dígitos em relação ao ano anterior em julho
• Crescimento das vendas de serviços no varejo em julho3,2% em relação ao ano anteriorEstimativa da Goldman Sachs; havia permanecido acima de 5% no início do ano
• Rendimento do título do governo chinês de 10 anosabaixo de 1,70%Queda de mais de 10 pontos-base desde o final de fevereiro
• Razão de serviço da dívida do setor privado não financeiro da Chinasubiu quase 2 pontos percentuais do 1T de 2022 ao 4T de 2025Usada pelo relatório para ilustrar o aumento da carga financeira sobre o setor privado
• Nova ferramenta de financiamento de políticasRMB800 bilhõesAlocada para 2026 e não utilizada em meados de agosto
• Mudança na produção de carvão-12%A queda após o acidente na mina de carvão de Shanxi em maio

Impacto e implicações

O relatório acredita que o financiamento fiscal acelerado, o investimento em projetos e o apoio a determinados setores podem ajudar o PIB oficial a atingir sua meta durante o ano, mas medidas orientadas para a oferta, por si só, não podem criar um ciclo virtuoso de consumo, emprego e renda. Se o estímulo à demanda e as reformas relacionadas forem inadequados, o suporte de curto prazo poderá vir ao custo de sobrecapacidade, deflação e acúmulo de dívida, aumentando o risco de comprometimento do potencial de crescimento.

Riscos

• Se ocorrer um choque externo incomum, a expectativa de que o governo atingirá a meta anual de crescimento pode não se concretizar.
• A eficácia real das medidas existentes ainda precisa ser avaliada, e políticas do lado da oferta podem criar excesso de oferta, deflação e aumento da dívida.
• Se medidas de segurança e segurança pública forem implementadas de forma agressiva, podem enfraquecer a transmissão de políticas acomodatícias para a atividade econômica.
• A persistente falta de estímulo pelo lado da demanda e de reformas para liberar a demanda doméstica pode fazer com que a fraqueza cíclica evolua para estagnação estrutural.

Pontos a observar

• Observe se o governo acelera o uso das cotas restantes de emissão de títulos do governo e lança a nova ferramenta de financiamento de políticas de RMB800 bilhões.
• Observe se os formuladores de políticas introduzem medidas adicionais de afrouxamento em outubro após a divulgação dos dados do PIB real do 3T.
• Observe o consumo de serviços, o desempenho do consumo após o desaparecimento dos efeitos das trocas de bens de consumo, e os indicadores de investimento em infraestrutura e relacionados à construção.
• Observe os efeitos da implementação de ajustes no fundo de previdência habitacional, políticas de promoção do consumo para cidades de menor porte e áreas rurais, e medidas de apoio a equipamentos eletrônicos, máquinas e semicondutores.
• Observe os efeitos do clima, dos incentivos de governos locais, das investigações anticorrupção e das medidas de segurança sobre a atividade econômica e a transmissão de políticas.