macro: Goldman Sachs afirma que el crecimiento de China pasó de débil a más débil en julio, y que una demanda insuficiente hace improbable que las políticas de apoyo a corto plazo generen un impulso duradero

Visión general

Este informe analiza las razones detrás del renovado debilitamiento de los datos de actividad de China en julio, el posible apoyo de corto plazo de las políticas y sus limitaciones. Goldman Sachs considera que la debilidad se ha extendido desde una base de crecimiento ya baja hasta el consumo de servicios, previamente relativamente resiliente, con la demanda interna y la presión financiera del sector privado como factores centrales; aunque el gobierno probablemente aún cumpla su objetivo anual de crecimiento, un crecimiento sostenido requiere un apoyo más fuerte del lado de la demanda y reformas.

Perspectivas principales

Goldman Sachs señala que los datos de actividad de China en julio se debilitaron frente a junio y resultaron inferiores a las ya moderadas expectativas del mercado. El valor añadido industrial aún aumentó un 4,5% interanual, respaldado principalmente por exportaciones sólidas; sin embargo, las ventas minoristas crecieron solo un 0,6% interanual, mientras que la inversión en activos fijos cayó un 6,7% interanual en los primeros siete meses, lo que implica una caída interanual de dos dígitos en julio. La construcción siguió en contracción y los indicadores de alta frecuencia no mostraron un repunte claro, por lo que el valor añadido industrial y el índice de producción de servicios apuntan conjuntamente a un crecimiento oficial del PIB real de alrededor del 4% interanual al inicio del T3. Tras los datos más débiles y la inyección de liquidez de mediados de mes del banco central mediante repos inversos overnight, aumentaron las expectativas de relajación monetaria. El rendimiento del bono gubernamental chino a 10 años cayó por debajo del 1,70%, más de 10 puntos básicos menos que a finales de febrero, lo que refleja la visión del mercado de que la inflación impulsada por la energía es temporal, los vientos en contra del crecimiento siguen siendo fuertes y se necesita relajación de las políticas. El informe atribuye la debilidad actual a una demanda insuficiente. Los datos semanales sobre acero muestran que la producción de acero cayó en julio y a comienzos de agosto; mientras tanto, los precios de las barras de refuerzo, utilizadas principalmente en la construcción, también han disminuido en los últimos meses. Las caídas simultáneas de la producción y los precios indican una demanda débil, en lugar de restricciones de oferta que se reflejarían en precios al alza. Las anteriores acciones contra la "involución" habían impulsado aumentos significativos de precios durante varios meses en sectores como el acero y el polisilicio, pero sin un sólido respaldo de la demanda —y dada la dificultad de recortar sustancialmente la oferta por consideraciones de estabilidad laboral— los precios finalmente volvieron a niveles previos a las acciones, o incluso inferiores. Goldman Sachs considera que la desaceleración de julio es más preocupante que la de abril. Durante el último año, el valor añadido industrial y el PMI manufacturero de la Oficina Nacional de Estadísticas a menudo se han fortalecido en meses de cierre de trimestre como marzo, junio y septiembre, y luego se han debilitado mes a mes en abril, julio y octubre; el informe considera que esto podría estar relacionado con una producción adelantada antes del cierre trimestral para respaldar las lecturas del PIB por el lado de la producción. La desaceleración de abril siguió a un crecimiento del PIB real del 5,0% interanual en el T1, en el extremo superior del rango objetivo anual de 4,5% a 5%; en contraste, la desaceleración de julio siguió a un crecimiento de solo 4,3% en el T2, ya por debajo del límite inferior de ese rango. Más importante aún, el crecimiento de las ventas minoristas de servicios, previamente relativamente fuerte, cayó al 3,2% interanual estimado por Goldman Sachs en julio, mientras que las ventas de bienes también enfrentarán un estímulo decreciente de los programas de renovación de bienes de consumo, lo que presiona las perspectivas de consumo de los hogares. El clima severo continuó en agosto y puede persistir hasta finales de año debido a los efectos de El Niño. En un año de transición política, los incentivos insuficientes para los gobiernos locales y un mayor número de investigaciones anticorrupción también han ralentizado la emisión de bonos gubernamentales; entre junio y julio, las caídas en las tasas de crecimiento interanual de la inversión en infraestructura y de la producción de cemento fueron particularmente pronunciadas. El informe explica además la debilidad recurrente mediante el insuficiente desapalancamiento del sector privado y la combinación de políticas. A pesar del paquete de relajación introducido en septiembre de 2024 y del plan de resolución de deuda por RMB10 billones aprobado en noviembre de 2024, el apoyo de los últimos años se ha mantenido por debajo de la magnitud de los shocks. En comparación, tras alcanzar su máximo en el T4 de 2007, la ratio de servicio de deuda del sector privado no financiero de Estados Unidos disminuyó más de 4 puntos porcentuales durante los siete años siguientes, ayudada por recortes sustanciales de tasas de la Reserva Federal y reestructuraciones de deuda; la medida equivalente de China, tras alcanzar inicialmente su máximo en el T3 de 2020 después de la introducción de la política de las "tres líneas rojas", aumentó casi 2 puntos porcentuales desde el T1 de 2022 hasta el T4 de 2025. En el contexto de los confinamientos por la pandemia y una grave caída del sector inmobiliario, los hogares y las empresas han tenido que dedicar una mayor proporción de sus ingresos al servicio de la deuda, suprimiendo el poder adquisitivo y la confianza y haciendo a la economía más vulnerable a una debilidad pronunciada cuando enfrenta vientos en contra. Goldman Sachs también considera que las políticas se han centrado casi por completo en la innovación tecnológica y la manufactura de alta gama, sin traducirse suficientemente en un crecimiento generalizado del empleo y los ingresos. Antes de la pandemia, el componente de empleo del PMI no manufacturero era significativamente más fuerte que el de manufactura; después de la pandemia, esta relación se invirtió. La manufactura de alta gama y los avances tecnológicos han mejorado la competitividad manufacturera y la resiliencia de las exportaciones, pero la manufactura representa solo alrededor del 20% del empleo total de China y no puede compensar la debilidad del empleo no manufacturero, por lo que resulta insuficiente para crear un ciclo sostenible de demanda interna. Respecto de las perspectivas de política, Goldman Sachs aún cree que, en ausencia de un shock externo inusual, el gobierno buscará lograr al menos un crecimiento oficial del PIB real del 4,5% este año y cumplir el objetivo anual. La reunión del Politburó de julio adoptó una postura más acomodaticia y pidió un ajuste contracíclico más fuerte. El informe identifica cuatro posibles medidas durante el año: acelerar la emisión de bonos gubernamentales y lanzar la nueva herramienta de financiación de políticas por RMB800 mil millones para 2026, orientada a las "seis redes" y a los grandes proyectos del 15.º Plan Quinquenal; respaldar a grandes industrias con cadenas de suministro largas, mientras que el sector inmobiliario sigue en proceso de reducción de inventarios y las ventas de automóviles y electrodomésticos ya han sido adelantadas por programas de renovación, lo que hace más probable que los equipos electrónicos, la maquinaria y los semiconductores reciban apoyo para ampliar la producción; flexibilizar las normas de uso del fondo de previsión de vivienda, aunque se espera que el impacto sobre el sector inmobiliario sea solo marginal; y promover el consumo en ciudades de menor nivel y zonas rurales, aunque las medidas existentes principalmente renuevan instalaciones comerciales e incrementan la oferta de bienes de alta calidad y alto precio, y simplemente aumentar la oferta difícilmente elevará de forma significativa el consumo total sin aumentar los ingresos. La principal reserva del informe es que, incluso si estas medidas ayudan a alcanzar el objetivo anual de crecimiento, siguen estando orientadas principalmente al lado de la oferta: pueden elevar la producción y las lecturas del PIB por el lado de la producción a corto plazo, pero posteriormente pueden generar exceso de oferta, deflación y más deuda. La eficacia de las políticas también puede verse debilitada por la implementación de medidas de seguridad y seguridad pública; por ejemplo, tras un accidente de mina de carbón en Shanxi en mayo, la producción nacional de carbón cayó un 12%, una magnitud cercana a la registrada durante los confinamientos nacionales por la pandemia en enero y febrero de 2020. Goldman Sachs considera que, si el estímulo del lado de la demanda y las reformas fundamentales para desbloquear la demanda interna siguen siendo insuficientes, las respuestas de política cautelosas e intermitentes mantendrán a los hogares, las empresas privadas y los gobiernos locales bajo una presión financiera sostenida, creando el riesgo de que la debilidad cíclica se convierta en estancamiento estructural.

Marco de análisis

El informe primero evalúa el impulso de crecimiento utilizando datos de julio sobre industria, consumo, inversión, construcción y alta frecuencia; luego utiliza cambios en la producción y los precios del acero para distinguir la debilidad de la demanda de las restricciones de oferta. Posteriormente compara la base de crecimiento y el desempeño del consumo en abril y julio, y combina el clima, los incentivos locales y la emisión de bonos gubernamentales para explicar los lastres. Por último, evalúa la capacidad de estabilización del crecimiento a corto plazo y las restricciones de demanda interna a medio y largo plazo mediante una comparación de las ratios de servicio de deuda del sector privado de China y Estados Unidos, cambios en la estructura del empleo y la asignación específica de herramientas de política.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Identificación de debilidad impulsada por la demanda mediante caídas simultáneas de la producción y los precios del acero

  El informe sostiene que las caídas simultáneas de los volúmenes y los precios normalmente indican una demanda insuficiente; esta evaluación se utiliza para mostrar que la desaceleración económica no está causada principalmente por una contracción de la oferta.

• Marco macroeconómicoCiclo de crédito/deuda

  Comparación de las ratios de servicio de deuda del sector privado no financiero

  El informe utiliza la ratio de servicio de deuda para medir la proporción de ingresos dedicada al pago de deuda y compara los cambios posteriores a las crisis en China y Estados Unidos para explicar cómo la presión financiera suprime el consumo, la confianza y la resiliencia del crecimiento.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bono gubernamental chino a 10 años

  Los datos de crecimiento más débiles y las crecientes expectativas de relajación reducen los rendimientos

  Fortalezas

  El rendimiento cayó por debajo del 1,70%, lo que refleja la visión del mercado de que los vientos en contra del crecimiento son fuertes y la relajación de políticas es necesaria.

  Comparación

  En contraste con el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en otros países desde finales de febrero.

  Riesgos

  El informe no cuantifica el impacto posterior sobre los rendimientos si cambian las expectativas de crecimiento o de política.

Datos clave

• Crecimiento estimado del PIB real oficial al inicio del T3alrededor del 4% interanualEstimación de Goldman Sachs basada en el valor añadido industrial de julio, el índice de producción de servicios, la construcción y datos de alta frecuencia
• Crecimiento del PIB real del T24,3% interanualPor debajo del límite inferior del rango objetivo anual del gobierno de 4,5% a 5%
• Valor añadido industrial de julio4,5% interanualRespaldado por exportaciones sólidas
• Ventas minoristas de julio0,6% interanualCrecimiento débil
• Inversión en activos fijos en los primeros siete meses de este año-6,7% interanualEl informe afirma que esto implica una caída interanual de dos dígitos en julio
• Crecimiento de las ventas minoristas de servicios en julio3,2% interanualEstimación de Goldman Sachs; se había mantenido por encima del 5% a comienzos del año
• Rendimiento del bono gubernamental chino a 10 añospor debajo del 1,70%Más de 10 puntos básicos menos que a finales de febrero
• Ratio de servicio de deuda del sector privado no financiero de Chinaaumentó casi 2 puntos porcentuales desde el T1 de 2022 hasta el T4 de 2025Utilizada por el informe para ilustrar el aumento de la carga financiera del sector privado
• Nueva herramienta de financiación de políticasRMB800 mil millonesAsignada para 2026 y sin utilizar a mediados de agosto
• Cambio en la producción de carbón-12%La caída posterior al accidente de la mina de carbón de Shanxi en mayo

Impacto e implicaciones

El informe considera que la aceleración de la financiación fiscal, la inversión en proyectos y el apoyo a determinadas industrias pueden ayudar al PIB oficial a alcanzar su objetivo durante el año, pero las medidas orientadas a la oferta por sí solas no pueden crear un círculo virtuoso de consumo, empleo e ingresos. Si el estímulo de la demanda y las reformas relacionadas son inadecuados, el apoyo de corto plazo puede llegar a costa de sobrecapacidad, deflación y acumulación de deuda, aumentando el riesgo de un deterioro del potencial de crecimiento.

Riesgos

• Si ocurre un shock externo inusual, la expectativa de que el gobierno alcance el objetivo anual de crecimiento podría no materializarse.
• La eficacia real de las medidas existentes aún está por verse, y las políticas del lado de la oferta pueden crear exceso de oferta, deflación y un aumento de la deuda.
• Si las medidas de seguridad y seguridad pública se implementan de forma agresiva, podrían debilitar la transmisión de las políticas acomodaticias hacia la actividad económica.
• Una persistente falta de estímulo del lado de la demanda y de reformas para desbloquear la demanda interna podría provocar que la debilidad cíclica evolucione hacia un estancamiento estructural.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si el gobierno acelera el uso de las cuotas restantes de emisión de bonos gubernamentales y pone en marcha la nueva herramienta de financiación de políticas por RMB800 mil millones.
• Vigilar si los responsables de política introducen medidas adicionales de relajación en octubre tras la publicación de los datos del PIB real del T3.
• Vigilar el consumo de servicios, el desempeño del consumo tras el desvanecimiento de los efectos de renovación, y la inversión en infraestructura y los indicadores relacionados con la construcción.
• Vigilar los efectos de implementación de los ajustes al fondo de previsión de vivienda, las políticas de promoción del consumo para ciudades de menor nivel y zonas rurales, y las medidas de apoyo para equipos electrónicos, maquinaria y semiconductores.
• Vigilar los efectos del clima, los incentivos de los gobiernos locales, las investigaciones anticorrupción y las medidas de seguridad sobre la actividad económica y la transmisión de políticas.