거시경제: 골드만삭스는 중국의 성장이 7월 약세에서 더 큰 약세로 악화됐으며, 수요 부족으로 단기 지원 정책이 지속적인 모멘텀을 만들 가능성은 낮다고 분석

개요

이 보고서는 중국의 7월 활동 데이터가 다시 약화된 배경, 정책이 제공할 수 있는 잠재적 단기 지원, 그리고 그 한계를 논의한다. 골드만삭스는 이미 낮은 성장 기반의 약세가 이전에 상대적으로 회복력이 있던 서비스 소비로 확산되었으며, 내수와 민간 부문의 재정 압박이 핵심이라고 본다. 정부는 여전히 연간 성장 목표를 달성할 가능성이 높지만, 지속 가능한 성장을 위해서는 더 강력한 수요 측 지원과 개혁이 필요하다.

핵심 견해

골드만삭스는 중국의 7월 활동 데이터가 6월보다 약화되었고 이미 낮았던 시장 기대에도 못 미쳤다고 지적한다. 산업부가가치는 강한 수출에 주로 힘입어 전년 대비 4.5% 증가했지만, 소매판매는 전년 대비 0.6% 증가에 그쳤고 고정자산투자는 첫 7개월 동안 전년 대비 6.7% 감소해 7월에는 전년 대비 두 자릿수 감소를 시사한다. 건설업은 계속 위축 국면에 있었고 고빈도 지표도 뚜렷한 반등을 보이지 않아, 산업부가가치와 서비스 생산지수는 함께 3분기 초 공식 실질 GDP 성장률이 전년 대비 약 4%임을 가리킨다. 약한 데이터와 중앙은행의 월중 익일물 역환매조건부채권을 통한 유동성 공급 이후 통화 완화 기대가 높아졌다. 10년 만기 중국 국채 수익률은 1.70% 아래로 하락해 2월 말보다 10bp 이상 낮아졌으며, 이는 에너지 주도 인플레이션이 일시적이고 성장 역풍은 여전히 강하며 정책 완화가 필요하다는 시장의 견해를 반영한다. 보고서는 현재의 약세를 수요 부족에 기인한 것으로 본다. 주간 철강 데이터에 따르면 철강 생산량은 7월과 8월 초에 하락했고, 주로 건설에 사용되는 철근 가격도 최근 몇 달간 하락했다. 생산량과 가격의 동반 하락은 가격 상승으로 나타날 공급 제약이 아니라 약한 수요를 의미한다. 앞선 "반내권화" 조치는 철강과 폴리실리콘 등 산업에서 수개월간 의미 있는 가격 상승을 이끌었지만, 견고한 수요 지원이 없었고 고용 안정 고려로 공급을 크게 줄이기 어려웠기 때문에 가격은 결국 조치 이전 수준 또는 그 이하로 되돌아갔다. 골드만삭스는 7월 둔화가 4월의 둔화보다 더 우려스럽다고 본다. 지난 1년 동안 산업부가가치와 국가통계국 제조업 PMI는 3월, 6월, 9월 등 분기 말에 자주 강화된 후 4월, 7월, 10월에 전월 대비 약화됐다. 보고서는 이것이 생산 측 GDP 수치를 뒷받침하기 위한 분기 말 이전의 생산 선행과 관련 있을 수 있다고 본다. 4월 둔화는 연간 목표 범위인 4.5%~5%의 상단에 해당하는 1분기 전년 대비 5.0% 실질 GDP 성장 이후 발생했다. 반면 7월 둔화는 이미 해당 범위의 하한을 밑도는 2분기 4.3% 성장 이후 발생했다. 더 중요한 점은 이전에 상대적으로 강했던 서비스 소매 성장률이 7월 골드만삭스 추정치인 전년 대비 3.2%로 하락했고, 상품 판매도 소비재 교체 지원 효과가 약해지는 상황에 직면해 가계 소비 전망에 압박을 준다는 것이다. 악천후는 8월까지 이어졌고 엘니뇨 영향으로 연말까지 지속될 수 있다. 정치적 전환기에는 지방정부의 인센티브 부족과 더 많은 반부패 조사도 국채 발행을 늦췄으며, 6월과 7월 사이 인프라 투자와 시멘트 생산의 전년 대비 성장률 하락이 특히 두드러졌다. 보고서는 민간 부문의 불충분한 디레버리징과 정책 조합을 통해 반복되는 약세를 추가로 설명한다. 2024년 9월에 도입된 완화 패키지와 2024년 11월 승인된 10조 위안 규모의 부채 해결 계획에도 불구하고, 최근 수년간의 지원 규모는 충격의 규모에 미치지 못했다. 비교하면, 미국 민간 비금융 부문 부채상환비율은 2007년 4분기 정점 이후 대규모 연방준비제도 금리 인하와 부채 구조조정에 힘입어 이후 7년간 4%포인트 이상 하락했다. 중국의 동등 지표는 "3대 레드라인" 정책 도입 후 2020년 3분기에 처음 정점을 기록한 뒤 2022년 1분기부터 2025년 4분기까지 거의 2%포인트 상승했다. 팬데믹 봉쇄와 심각한 부동산 침체를 배경으로 가계와 기업은 소득에서 더 큰 비중을 부채 상환에 투입해야 했고, 이는 구매력과 신뢰를 억제하며 경제가 역풍에 직면할 때 뚜렷한 약세에 더 취약하게 만들었다. 골드만삭스는 또한 정책이 기술 혁신과 첨단 제조업에 거의 전적으로 집중되어 광범위한 고용 및 소득 증가로 충분히 이어지지 않았다고 본다. 팬데믹 이전에는 비제조업 PMI의 고용 구성요소가 제조업보다 유의하게 강했지만, 팬데믹 이후 이 관계는 역전됐다. 첨단 제조업과 기술적 돌파구는 제조업 경쟁력과 수출 회복력을 강화했지만, 제조업은 중국 전체 고용의 약 20%만 차지하며 약한 비제조업 고용을 상쇄할 수 없어 지속 가능한 내수 순환을 창출하기에는 부족하다. 정책 전망과 관련해 골드만삭스는 이례적인 외부 충격이 없다면 정부가 올해 최소 4.5%의 공식 실질 GDP 성장을 달성하고 연간 목표를 충족하려 할 것으로 여전히 본다. 7월 정치국 회의는 보다 완화적인 기조로 전환해 더 강한 경기대응 조정을 촉구했다. 보고서는 연내 가능한 네 가지 조치를 제시한다. 즉, 국채 발행을 가속화하고 제15차 5개년 계획의 "6대 네트워크" 및 주요 프로젝트로 향하는 2026년 8,000억 위안 신규 정책금융 수단을 출범하는 것, 긴 공급망을 가진 대형 산업을 지원하는 것, 부동산은 여전히 재고 소진 단계이고 자동차 및 가전 판매는 이미 교체 프로그램으로 앞당겨졌으므로 전자장비·기계·반도체가 생산 확대 지원을 받을 가능성이 더 높은 것, 주택공적금 사용 규정을 완화하는 것이지만 부동산에 대한 영향은 미미할 것으로 예상되는 것, 그리고 저선급 도시와 농촌 지역의 소비를 촉진하는 것이다. 다만 기존 조치는 주로 상업 시설을 개보수하고 고품질·고가 상품의 공급을 늘리는 데 집중되어 있으며, 소득 증가 없이 단순히 공급을 늘리는 것만으로는 총소비를 의미 있게 높이기 어렵다. 보고서의 핵심 유보점은 이러한 조치가 연간 성장 목표 달성에 도움이 되더라도 여전히 주로 공급 측에 집중되어 있다는 것이다. 단기적으로는 생산과 생산 측 GDP 수치를 높일 수 있으나, 이후 과잉공급, 디플레이션, 추가 부채를 초래할 수 있다. 안전 및 공공안전 조치의 시행도 정책 효과를 약화시킬 수 있다. 예를 들어 5월 산시성 탄광 사고 이후 전국 석탄 생산량은 12% 감소했는데, 이는 2020년 1월과 2월 전국적 팬데믹 봉쇄 당시와 유사한 규모다. 골드만삭스는 수요 측 부양과 내수 활성화를 위한 근본적 개혁이 계속 부족할 경우, 신중하고 간헐적인 정책 대응이 가계·민간기업·지방정부에 지속적인 재정 압박을 가해 경기적 약세가 구조적 침체로 전환될 위험을 낳을 것으로 본다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 7월 산업, 소비, 투자, 건설 및 고빈도 데이터를 사용해 성장 모멘텀을 평가한 후, 철강 생산량과 가격 변화를 통해 수요 약세와 공급 제약을 구분한다. 이후 4월과 7월의 성장 기반 및 소비 성과를 비교하고 날씨, 지방 인센티브, 국채 발행을 결합해 하방 요인을 설명한다. 마지막으로 중국과 미국의 민간 부문 부채상환비율 비교, 고용 구조 변화, 정책 수단의 구체적 배분을 통해 단기 성장 안정화 역량과 중장기 내수 제약을 평가한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  철강 생산량과 철강 가격의 동반 하락을 통해 수요 주도 약세 식별

  보고서는 물량과 가격의 동반 하락이 일반적으로 수요 부족을 나타낸다고 주장하며, 이를 통해 경제 둔화가 주로 공급 축소에 의해 발생한 것이 아님을 보여준다.

• 거시경제 프레임워크신용/부채 사이클

  민간 비금융 부문 부채상환비율 비교

  보고서는 부채상환비율을 부채 상환에 사용되는 소득 비중의 척도로 사용하고, 중국과 미국의 위기 이후 변화를 비교해 재정 압박이 소비, 신뢰, 성장 회복력을 어떻게 억제하는지 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 10년 만기 중국 국채

  약한 성장 데이터와 높아진 완화 기대가 수익률을 하락시킴

  강점

  수익률은 1.70% 아래로 하락했으며, 이는 성장 역풍이 강하고 정책 완화가 필요하다는 시장의 견해를 반영한다.

  비교

  2월 말 이후 다른 국가의 10년 만기 국채 수익률이 급등한 것과 대조적이다.

  위험

  보고서는 성장 또는 정책 기대가 변할 경우 수익률에 미칠 후속 영향을 정량화하지 않았다.

핵심 데이터

• 3분기 초 추정 공식 실질 GDP 성장률전년 대비 약 4%7월 산업부가가치, 서비스 생산지수, 건설 및 고빈도 데이터에 기반한 골드만삭스 추정
• 2분기 실질 GDP 성장률전년 대비 4.3%정부의 연간 목표 범위인 4.5%~5%의 하한을 밑돎
• 7월 산업부가가치전년 대비 4.5%강한 수출이 뒷받침
• 7월 소매판매전년 대비 0.6%약한 성장
• 올해 첫 7개월 고정자산투자전년 대비 -6.7%보고서는 이것이 7월 전년 대비 두 자릿수 감소를 시사한다고 설명
• 7월 서비스 소매 성장률전년 대비 3.2%골드만삭스 추정치이며, 연초에는 5% 이상을 유지했음
• 10년 만기 중국 국채 수익률1.70% 미만2월 말 대비 10bp 이상 하락
• 중국 민간 비금융 부문 부채상환비율2022년 1분기부터 2025년 4분기까지 거의 2%포인트 상승보고서는 이를 민간 부문의 증가한 재정 부담을 설명하는 데 사용
• 신규 정책금융 수단8,000억 위안2026년에 배정되었으며 8월 중순 기준 미사용
• 석탄 생산량 변화-12%5월 산시성 탄광 사고 이후의 감소

영향과 시사점

보고서는 재정 조달 가속화, 프로젝트 투자, 특정 산업 지원이 연내 공식 GDP의 목표 달성에 도움이 될 수 있지만, 공급 지향적 조치만으로는 소비·고용·소득의 선순환을 만들 수 없다고 본다. 수요 부양과 관련 개혁이 불충분하면 단기 지원은 과잉생산능력, 디플레이션, 부채 축적을 대가로 이루어져 성장 잠재력 훼손 위험을 높일 수 있다.

위험

• 이례적인 외부 충격이 발생하면 정부가 연간 성장 목표를 달성할 것이라는 기대가 실현되지 않을 수 있다.
• 기존 조치의 실제 효과는 아직 지켜봐야 하며, 공급 측 정책은 과잉공급, 디플레이션, 부채 증가를 초래할 수 있다.
• 안전 및 공공안전 조치가 공격적으로 시행되면 완화 정책이 경제활동으로 전달되는 경로가 약화될 수 있다.
• 수요 측 부양과 내수 활성화를 위한 개혁의 지속적인 부재는 경기적 약세가 구조적 침체로 발전하게 할 수 있다.

주시할 점

• 정부가 남은 국채 발행 한도를 얼마나 신속히 활용하고 8,000억 위안의 신규 정책금융 수단을 출범하는지 주시할 것.
• 정책당국이 3분기 실질 GDP 데이터 발표 후 10월에 추가 완화 조치를 도입하는지 주시할 것.
• 서비스 소비, 교체 효과가 사라진 이후의 소비 성과, 인프라 투자 및 건설 관련 지표를 주시할 것.
• 주택공적금 조정, 저선급 도시 및 농촌 지역 대상 소비 촉진 정책, 전자장비·기계·반도체 지원 조치의 시행 효과를 주시할 것.
• 날씨, 지방정부 인센티브, 반부패 조사, 안전 조치가 경제활동과 정책 전달에 미치는 영향을 주시할 것.