高盛称中国7月增长由疲弱转向更弱，需求不足令短期托底政策难以形成持久动能

概览

本报告讨论中国7月活动数据再度转弱的原因、政策可能的短期托底作用及其局限。高盛认为疲弱已从较低增长基数蔓延至此前相对有韧性的服务消费，核心问题是国内需求和私人部门财务压力；尽管政府仍有望完成全年增长目标，持续增长需要更有力的需求侧支持与改革。

核心观点

高盛指出，中国7月活动数据较6月走弱，且低于已偏低的市场预期。工业增加值同比仍增长4.5%，主要受强劲出口支撑；但社会消费品零售额仅同比增长0.6%，今年前七个月固定资产投资同比下降6.7%，隐含7月出现两位数同比跌幅。建筑业仍在收缩，高频指标也未显示明显回升，因此工业增加值和服务业产出指数共同指向三季度初官方实际GDP同比增速约为4%。在数据走弱及央行月中通过隔夜逆回购投放流动性后，市场对货币宽松的预期有所上升，10年期中国国债收益率跌至1.70%以下，较2月底下降逾10个基点，反映市场认为能源推动的通胀偏暂时、增长逆风仍强且需要政策宽松。 报告将当前疲弱归因于需求不足。钢铁周度数据显示，7月和8月初钢产量下降；同时主要用于建筑的螺纹钢价格近月也走低。产量和价格同步下降意味着需求疲弱，而非价格上升所反映的供给约束。此前“反内卷”行动曾令钢铁、多晶硅等行业价格在数月内明显上涨，但在没有扎实需求支撑、且出于就业稳定考虑难以大幅压减供给的情况下，价格最终回落至行动前甚至更低的水平。 高盛认为，7月放缓比4月更令人担忧。过去一年，工业增加值和国家统计局制造业PMI往往在3月、6月、9月等季末月份走强，随后在4月、7月、10月环比走弱；报告认为这可能与季末前置生产、以支持生产法GDP读数有关。4月放缓发生在一季度实际GDP同比增长5.0%之后，处于全年4.5%至5%目标区间的上端；而7月放缓发生在二季度增长仅4.3%之后，已低于该区间下限。更重要的是，此前相对强劲的服务零售在7月降至高盛估计的3.2%同比，且商品销售还将面对消费品以旧换新刺激减弱，令居民消费前景承压。恶劣天气延续至8月并可能因厄尔尼诺影响持续至年末，政治换届年地方政府激励不足、反腐调查增加，也拖慢政府债发行；6月至7月间，基础设施投资和水泥产量同比增速降幅尤为显著。 报告进一步从私人部门去杠杆不足和政策结构解释反复走弱。尽管2024年9月出台宽松组合、2024年11月批准10万亿元化债计划，过去数年支持力度仍低于冲击规模。作为对比，美国私人非金融部门债务偿付率在2007年四季度见顶后，借助美联储大幅降息及债务重组，在其后七年下降逾4个百分点；中国该指标则在“三条红线”政策出台的2020年三季度初步见顶后，于2022年一季度至2025年四季度上升近2个百分点。在疫情封控和严重房地产下行背景下，居民和企业需将更高收入份额用于偿债，购买力和信心因而受压，经济一遇逆风便更易明显走弱。 高盛还认为，政策几乎集中于科技创新和高端制造，未能充分转化为广泛的就业和收入增长。疫情前，非制造业PMI就业分项显著强于制造业；疫情后这一关系逆转。高端制造和技术突破提升了制造竞争力与出口韧性，但制造业仅约占中国总就业的20%，难以抵消非制造业就业疲软，因而不足以形成可持续的内需循环。 对于政策前景，高盛仍相信，只要没有异常外部冲击，政府将设法实现今年至少4.5%的官方实际GDP增速和全年目标。7月政治局会议转向更宽松并提出加强逆周期调节，报告归纳了年内四类可能措施：加快政府债发行并启动2026年8000亿元新型政策性融资工具，投向“六张网”和“十五五”重大项目；扶持产业链长、规模大的行业，其中房地产仍在去库存、汽车和家电销售已被以旧换新前置，电子设备、机械及半导体更可能获得扩大生产的支持；放宽住房公积金使用规则，但对房地产的影响预计仅属边际；以及促进低线城市和农村消费，但现有措施多为改造商业设施、增加优质高价商品供给，若不提高收入，单纯增加供给难以显著提升总消费。 报告的核心保留意见是，这些措施即使帮助完成年度增长目标，仍主要偏供给侧：短期可提高产出和生产法GDP读数，却可能在后续带来过剩供给、通缩和更多债务。政策效果还可能受安全与治安措施的实施方式削弱；例如山西5月煤矿事故后，全国煤炭产量下降12%，幅度接近2020年1至2月全国疫情封控时期。高盛认为，若需求侧刺激和释放国内需求的根本改革持续不足，审慎且间歇式的政策应对将令家庭、民营企业和地方政府长期承受财务压力，周期性走弱存在转化为结构性滞后的风险。

分析框架

报告先以7月工业、消费、投资、建筑和高频数据判断增长动能，再用钢铁的产量与价格变化区分需求疲弱与供给约束；随后比较4月与7月的增长基数及消费表现，并结合天气、地方激励和政府债发行解释拖累。最后通过中美私人部门债务偿付率的对比、就业结构变化和政策工具的具体投向，评估短期稳增长能力与中长期内需约束。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过钢铁产量与钢价同步下跌判断需求主导的疲弱

  报告认为，数量和价格同时下行通常表明需求不足；这一判断用于说明经济放缓并非主要由供给收缩造成。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  私人非金融部门债务偿付率比较

  报告以债务偿付率衡量收入中用于还债的负担，并将中国与美国危机后的变化对比，用以解释财务压力如何压制消费、信心和增长韧性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 10年期中国国债

  增长数据走弱和宽松预期上升推动收益率下行

  优势

  收益率跌至1.70%以下，反映市场认为增长逆风强、政策宽松有必要。

  对比

  与其他国家10年期国债收益率自2月底以来大幅上升形成对比。

  风险

  若增长或政策预期变化，报告未量化其对收益率的后续影响。

关键数据

• 三季度初官方实际GDP增速估计约4%同比高盛根据7月工业增加值、服务业产出指数、建筑业和高频数据估计
• 二季度实际GDP增速4.3%同比低于政府全年4.5%至5%目标区间的下限
• 7月工业增加值4.5%同比出口强劲提供支撑
• 7月社会消费品零售额0.6%同比增长疲弱
• 今年前七个月固定资产投资-6.7%同比报告称这隐含7月两位数同比下跌
• 7月服务零售增速3.2%同比高盛估计；此前年内一直超过5%
• 10年期中国国债收益率低于1.70%较2月底下降逾10个基点
• 中国私人非金融部门债务偿付率2022年一季度至2025年四季度上升近2个百分点报告用以说明私人部门财务负担加重
• 新型政策性融资工具8000亿元人民币为2026年配置，截至8月中旬尚未使用
• 煤炭产量变动-12%山西5月煤矿事故后出现的降幅

影响与含义

报告认为，财政融资加速、项目投资和部分行业支持可在年内帮助官方GDP实现目标，但供给型措施难以单独形成消费、就业和收入的良性循环。若需求刺激及相关改革不足，短期托底可能以产能过剩、通缩和债务累积为代价，并加大增长潜力受损的风险。

风险

• 若出现异常外部冲击，政府实现全年增长目标的判断可能落空。
• 现有措施的实际效果仍有待观察，供给侧政策可能造成过剩供给、通缩和债务增加。
• 安全与治安措施若被积极执行，可能削弱宽松政策向经济活动的传导。
• 持续缺少需求侧刺激和释放内需的改革，可能使周期性疲弱演变为结构性滞后。

后续跟踪

• 关注政府是否加快使用剩余政府债发行额度并启动8000亿元新型政策性融资工具。
• 关注三季度实际GDP数据公布后，政策制定者是否在10月推出额外宽松措施。
• 关注服务消费、商品以旧换新效应消退后的消费表现，以及基础设施投资和建筑相关指标。
• 关注住房公积金调整、低线城市和农村促消费政策以及电子设备、机械和半导体支持措施的实施效果。
• 关注天气、地方政府激励、反腐调查及安全措施对经济活动和政策传导的影响。