マクロ：ゴールドマン・サックスは、中国の成長が7月に弱い状態からさらに弱まり、需要不足により短期支援策が持続的な勢いを生み出す可能性は低いと指摘

概要

本レポートは、中国の7月の活動データが再び弱まった要因、政策による潜在的な短期支援、その限界について論じている。ゴールドマン・サックスは、弱さがすでに低い成長基調から、従来は比較的底堅かったサービス消費にまで広がっており、国内需要と民間部門の財務圧力が中核にあると考える。政府は依然として年間成長目標を達成する可能性が高いものの、持続的な成長にはより強力な需要サイド支援と改革が必要である。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、中国の7月の活動データが6月から弱まり、すでに低調だった市場予想も下回ったと指摘する。工業付加価値は主に堅調な輸出に支えられ前年比4.5%増となったが、小売売上高は同0.6%増にとどまり、固定資産投資は最初の7カ月間で前年比6.7%減少し、7月には前年比二桁減となったことを示唆する。建設は縮小局面にとどまり、高頻度指標も明確な反発を示さなかったため、工業付加価値とサービス生産指数を合わせると、第3四半期初めの公式実質GDP成長率は前年比約4%を示す。弱いデータと中央銀行による月半ばの翌日物リバースレポを通じた流動性供給を受け、金融緩和への期待が高まった。中国10年国債利回りは1.70%を下回り、2月下旬から10ベーシスポイント超低下した。これは、エネルギー主導のインフレは一時的で、成長への逆風は依然強く、政策緩和が必要であるとの市場見通しを反映している。 レポートは現在の弱さを需要不足に帰している。週間鉄鋼データによれば、鉄鋼生産は7月と8月初旬に減少した。一方、主に建設で使用される鉄筋の価格もここ数カ月で低下している。産出と価格が同時に低下することは、価格上昇として表れる供給制約ではなく、需要の弱さを示している。従来の「反内巻」措置は、鉄鋼やポリシリコンなどの業界で数カ月にわたり有意な価格上昇をもたらしたが、堅固な需要支援がなく、雇用安定の観点から供給を大幅に削減することも難しいため、価格は最終的に措置前の水準、あるいはそれを下回る水準まで戻った。 ゴールドマン・サックスは、7月の減速は4月の減速よりも懸念すべきだと考える。過去1年、工業付加価値と国家統計局の製造業PMIは、3月、6月、9月など四半期末の月に強まる一方、4月、7月、10月には前月比で弱まることが多かった。レポートは、これが生産側GDPの数値を支えるための四半期末前の生産前倒しに関連している可能性があると考える。4月の減速は、第1四半期の実質GDP成長率が前年比5.0%と、通年目標レンジ4.5～5%の上限に位置した後に生じた。対照的に、7月の減速は、第2四半期の成長率がわずか4.3%で、すでに同レンジの下限を下回った後に生じた。さらに重要なのは、従来比較的堅調だったサービス小売の伸びが7月にゴールドマン・サックス推計で前年比3.2%へ低下した一方、財の販売も消費者の買い替え促進策の効果が薄れることに直面し、家計消費の見通しに圧力をかける点である。厳しい天候は8月にも続き、エルニーニョの影響により年末まで続く可能性がある。政治的移行年には、地方政府へのインセンティブ不足や反腐敗調査の増加も政府債発行を遅らせた。6月から7月にかけては、インフラ投資とセメント生産の前年比成長率の低下が特に顕著だった。 レポートはさらに、民間部門のデレバレッジ不足と政策ミックスを通じて、繰り返される弱さを説明している。2024年9月に導入された緩和パッケージと2024年11月に承認された10兆元の債務解決計画にもかかわらず、近年の支援はショックの規模を下回ってきた。比較すると、米国の民間非金融部門の債務返済比率は2007年第4四半期にピークを付けた後、大幅な連邦準備制度の利下げと債務再編に支えられ、その後7年間で4パーセントポイント超低下した。中国の同等指標は、「三条紅線」政策導入後の2020年第3四半期に当初ピークを付けた後、2022年第1四半期から2025年第4四半期にかけて約2パーセントポイント上昇した。パンデミックのロックダウンと深刻な不動産不況を背景に、家計と企業は所得に占める債務返済の割合を増やさざるを得ず、購買力と信認を抑制し、逆風に直面した際に経済が顕著な弱さに陥りやすくなっている。 ゴールドマン・サックスはまた、政策が技術革新とハイエンド製造業にほぼ全面的に集中しており、幅広い雇用と所得の伸びへ十分に結び付いていないと考える。パンデミック前は、非製造業PMIの雇用構成要素は製造業のそれを大きく上回っていたが、パンデミック後にはこの関係が逆転した。ハイエンド製造業と技術的進歩は製造業の競争力と輸出の強靭性を高めたが、製造業は中国の総雇用の約20%しか占めず、非製造業の弱い雇用を相殺できないため、持続可能な国内需要サイクルを生み出すには不十分である。 政策見通しについて、ゴールドマン・サックスは、異例の外部ショックがなければ、政府は今年少なくとも4.5%の公式実質GDP成長率を達成し、通年目標を満たそうとすると依然考えている。7月の政治局会議はより緩和的な姿勢へ転じ、より強力な逆周期調整を求めた。レポートは年内にあり得る4つの措置を挙げる。すなわち、政府債発行を加速し、第15次五カ年計画の「六網」と主要プロジェクトに向けた2026年の8,000億元の新たな政策融資ツールを始動すること、長いサプライチェーンを持つ大型産業を支援すること、不動産は在庫削減段階にあり自動車・家電販売は買い替えプログラムによってすでに前倒しされているため、電子機器、機械、半導体が生産拡大支援を受ける可能性が高いこと、住宅積立金の利用規則を緩和すること（ただし不動産への影響はわずかにとどまる見込み）、そして低級都市と農村部での消費を促進することである。ただし、既存措置は主に商業施設を改修し、高品質・高価格商品の供給を増やすものであり、所得を増やさずに単に供給を増やしても総消費を有意に押し上げる可能性は低い。 レポートの重要な留保は、これらの措置が年間成長目標の達成に寄与しても、依然として主に供給サイド志向である点だ。短期的には産出と生産側GDPの数値を押し上げられるが、その後に過剰供給、デフレ、さらなる債務を生む可能性がある。安全・公安措置の実施によっても政策効果は弱まる可能性がある。例えば、5月の山西省炭鉱事故後、全国の石炭生産は12%減少したが、この規模は2020年1月と2月の全国的なパンデミック・ロックダウン時に近い。ゴールドマン・サックスは、需要サイド刺激策と国内需要を解放するための根本改革が引き続き不十分であれば、慎重かつ断続的な政策対応により家計、民間企業、地方政府が継続的な財務圧力にさらされ、循環的な弱さが構造的停滞に転じるリスクが生じると考えている。

分析フレームワーク

レポートはまず、7月の工業、消費、投資、建設、高頻度データを用いて成長モメンタムを評価し、次に鉄鋼生産と価格の変化を用いて需要の弱さと供給制約を区別する。その後、4月と7月の成長基調および消費パフォーマンスを比較し、天候、地方のインセンティブ、政府債発行を組み合わせて下押し要因を説明する。最後に、中国と米国の民間部門債務返済比率の比較、雇用構造の変化、政策ツールの具体的な配分を通じて、短期的な成長安定化能力と中長期的な国内需要の制約を評価する。

手法メモ

• 産業／セクター分析フレームワーク需要・供給フレームワーク

  鉄鋼生産量と鉄鋼価格の同時低下を通じた需要主導の弱さの特定

  レポートは、数量と価格の同時低下は通常、需要不足を示すと論じ、この評価を用いて経済減速が主として供給縮小によるものではないことを示している。

• マクロ経済フレームワーク信用／債務サイクル

  民間非金融部門の債務返済比率の比較

  レポートは、所得に占める債務返済の割合を測るため債務返済比率を用い、中国と米国における危機後の変化を比較して、財務圧力が消費、信認、成長の強靭性をいかに抑制するかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国10年国債

  弱い成長データと緩和期待の高まりが利回りを押し下げる

  強み

  利回りは1.70%を下回り、成長への逆風が強く政策緩和が必要との市場見通しを反映している。

  比較

  2月下旬以降、他国の10年国債利回りが急上昇したこととは対照的。

  リスク

  成長または政策期待が変化した場合の利回りへのその後の影響について、レポートは定量化していない。

主要データ

• 第3四半期初めの推定公式実質GDP成長率前年比約4%7月の工業付加価値、サービス生産指数、建設、高頻度データに基づくゴールドマン・サックスの推計
• 第2四半期の実質GDP成長率前年比4.3%政府の通年目標レンジ4.5～5%の下限を下回る
• 7月の工業付加価値前年比4.5%堅調な輸出に支えられた
• 7月の小売売上高前年比0.6%低い伸び
• 今年最初の7カ月間の固定資産投資前年比-6.7%レポートは、これが7月の前年比二桁減を示唆するとしている
• 7月のサービス小売の伸び前年比3.2%ゴールドマン・サックス推計。年初には5%超を維持していた
• 中国10年国債利回り1.70%未満2月下旬から10ベーシスポイント超低下
• 中国の民間非金融部門債務返済比率2022年第1四半期から2025年第4四半期にかけて約2パーセントポイント上昇民間部門の財務負担増を示すためにレポートが使用
• 新たな政策融資ツール8,000億元2026年向けに配分され、8月中旬時点で未使用
• 石炭生産の変化-12%5月の山西省炭鉱事故後の減少

影響と示唆

レポートは、財政融資の加速、プロジェクト投資、特定産業への支援は年内の公式GDP目標達成に寄与しうる一方、供給志向の措置だけでは消費、雇用、所得の好循環を生み出せないと考える。需要刺激策と関連改革が不十分であれば、短期支援は過剰生産能力、デフレ、債務蓄積という代償を伴い、成長潜在力の毀損リスクを高める可能性がある。

リスク

• 異例の外部ショックが発生した場合、政府が年間成長目標を達成するとの期待は実現しない可能性がある。
• 既存措置の実際の有効性はなお不透明であり、供給サイド政策は過剰供給、デフレ、債務増加を生む可能性がある。
• 安全・公安措置が積極的に実施されれば、緩和的政策から経済活動への波及を弱める可能性がある。
• 需要サイド刺激策と国内需要を解放する改革の持続的な不足により、循環的な弱さが構造的停滞へ発展する可能性がある。

注目点

• 政府が残る政府債発行枠の活用を加速し、8,000億元の新たな政策融資ツールを始動するか注視する。
• 第3四半期実質GDPデータの公表後、政策当局が10月に追加の緩和措置を導入するか注視する。
• サービス消費、買い替え効果の減退後の消費動向、インフラ投資および建設関連指標を注視する。
• 住宅積立金調整、低級都市・農村部向け消費促進策、電子機器・機械・半導体向け支援策の実施効果を注視する。
• 天候、地方政府のインセンティブ、反腐敗調査、安全措置が経済活動と政策伝達に及ぼす影響を注視する。