Cambricon (688256.SS): Demanda por IA na China e substituição doméstica sustentam o alto crescimento da Cambricon; Goldman Sachs eleva preço-alvo para Rmb1.841

Visão geral

O relatório examina as perspectivas de receita, lucros e valuation da Cambricon em meio à crescente demanda por chips de IA na China e à tendência de substituição doméstica. O Goldman Sachs acredita que a expansão das aplicações em múltiplos setores, as contínuas atualizações das especificações dos produtos, a adaptação a grandes modelos domésticos, a recuperação da equipe de P&D e a formação de estoques de matérias-primas para wafers sustentarão o crescimento futuro. Portanto, eleva substancialmente suas previsões de lucros de médio a longo prazo e mantém sua recomendação de Compra.

Visões principais

O relatório inicialmente baseia sua avaliação de crescimento na demanda por chips de IA na China e no investimento em autossuficiência e controle de semicondutores. Os clientes da Cambricon agora incluem provedores de modelos fundacionais, fornecedores de servidores e software de IA, provedores de serviços em nuvem e empresas dos setores de energia, educação, finanças, telecomunicações, saúde e internet. Instituições financeiras usam seus chips para otimizar operações comerciais e eficiência de serviços, enquanto clientes de internet os utilizam para modelos fundacionais, aplicações multimodais, busca e recomendações. Os chips da empresa foram adaptados às principais aplicações de IA e alcançaram treinamento em escala no primeiro semestre de 2026. Cenários verticais como cidades inteligentes, minas inteligentes, transporte inteligente e varejo inteligente também estão se expandindo, incluindo busca semântica, análise estruturada de vídeo, inspeção visual de mercadorias, operação e manutenção de equipamentos de energia, monitoramento de segurança no trabalho, detecção de incidentes de trânsito, identificação de fluxo de pessoas, inspeção inteligente e prevenção de furtos e perdas. O Goldman Sachs acredita que essa gama mais ampla de aplicações expande a base de demanda endereçável da empresa. Produtos e P&D constituem o segundo principal motor de crescimento. A Cambricon está desenvolvendo a microarquitetura e o conjunto de instruções para seus processadores inteligentes de próxima geração, visando otimizar o treinamento e a inferência de processamento de linguagem natural, geração de vídeo e imagem e modelos fundacionais de setores verticais, ao mesmo tempo que melhora a flexibilidade de programação, a facilidade de uso, o desempenho, o consumo de energia e a área do chip. A empresa continua a aprimorar o poder computacional, a capacidade de memória e a largura de banda, e seus produtos concluíram a adaptação aos principais modelos fundacionais domésticos, como GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi e MiniMax. A empresa foi adicionada à Lista de Entidades dos EUA em dezembro de 2022 e sofreu perda de talentos em 2023. Depois que o número de engenheiros de P&D caiu para uma mínima de 727 no primeiro semestre de 2024, recuperou-se para 1.007 no primeiro semestre de 2026. O relatório acredita que a recuperação do quadro de P&D favorece a futura iteração de chips e o desenvolvimento do ecossistema de software e hardware. Em termos de operações de curto prazo, a receita cresceu 8% trimestre a trimestre no segundo trimestre de 2026, abaixo do crescimento de 53% registrado no primeiro trimestre. O relatório atribui a desaceleração ao momento das compras dos clientes e ao fornecimento de wafers. Sua análise indica que, historicamente, após períodos de crescimento mais lento dos estoques, o crescimento trimestral da receita da empresa no trimestre seguinte também tem sido geralmente mais lento: os estoques caíram 9% trimestre a trimestre no primeiro trimestre de 2026, seguidos por crescimento de receita de apenas 8% trimestre a trimestre no segundo trimestre. No entanto, os estoques dispararam 83% trimestre a trimestre no segundo trimestre, com o aumento vindo principalmente de matérias-primas como wafers. Portanto, o relatório espera que o crescimento trimestral da receita se fortaleça significativamente no terceiro trimestre. O estoque de matérias-primas cresceu 779% ano a ano no primeiro semestre de 2026, o que o Goldman Sachs também considera um sinal de progresso em processos avançados nas fundições domésticas e de melhoria das capacidades domésticas de fornecimento para IA generativa. Com base nessas avaliações de demanda e cadeia de suprimentos, o Goldman Sachs eleva suas previsões de EBITDA da Cambricon para 2026–2030 em 1%, 41%, 69%, 71% e 82%, respectivamente, principalmente devido a previsões de receita mais altas. O relatório espera que atualizações contínuas das especificações dos chips impulsionem um aumento no preço médio de venda geral no futuro. Ao mesmo tempo, o Goldman Sachs reduz suas premissas de margem bruta porque os clientes chineses de provedores de serviços em nuvem têm maior poder de barganha à medida que se expandem, e compras de grande volume normalmente envolvem descontos no preço médio de venda. O relatório também eleva suas previsões de despesas de P&D para apoiar hardware, incluindo design de chips de IA, módulos GPU, substratos, placas-mãe e servidores, bem como software fundamental, como plataformas e kits de ferramentas para desenvolvimento de aplicações de IA. As previsões detalhadas mostram a receita aumentando de Rmb6.497,2mn em 2025 para Rmb23.980,4mn em 2026, Rmb91.261,6mn em 2027 e Rmb172.469,6mn em 2028, em comparação com as previsões anteriores para 2026–2028 de Rmb23.661,8mn, Rmb39.106,5mn e Rmb62.158,3mn, respectivamente. Espera-se que o EBITDA aumente de Rmb2.185,3mn em 2025 para Rmb6.744,1mn em 2026, Rmb16.004,0mn em 2027 e Rmb31.225,8mn em 2028. As novas previsões de lucro por ação para 2026–2028 são Rmb10,63, Rmb22,58 e Rmb43,40, em comparação com as previsões anteriores de Rmb9,78, Rmb15,90 e Rmb25,45. O crescimento da receita no mesmo período é projetado em 269,1%, 280,6% e 89,0%, com margens EBITDA de 28,1%, 17,5% e 18,1%. A queda inicial e a posterior estabilização das margens refletem o equilíbrio entre a rápida expansão da receita e o poder de barganha dos clientes, descontos para compras em volume e aumento dos investimentos em P&D. Quanto ao valuation, o Goldman Sachs continua usando uma metodologia de EV/EBITDA descontado, com 2030 como ano-base de valuation. O múltiplo-alvo é derivado da relação entre os múltiplos EV/EBITDA negociados por pares chineses de semicondutores e seu crescimento de EBITDA do ano seguinte e margens EBITDA. Após incorporar dados atualizados de pares e o crescimento anual de EBITDA da Cambricon de 29%, anteriormente 21%, e margem EBITDA de 19%, anteriormente 31%, o múltiplo-alvo EV/EBITDA é reduzido de 43x para 27x. O Goldman Sachs aplica 27x ao EBITDA estimado para 2030 e o desconta de volta para 2027 usando um custo de capital próprio inalterado de 12,7%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de Rmb1.841, acima dos Rmb1.614,77 anteriores. O novo preço-alvo implica P/L estimado de 82x para 2027, que o relatório afirma ser amplamente consistente com o P/L médio da Cambricon de 84x desde julho de 2024, sustentado por crescimento médio estimado do LPA de 111% ano a ano em 2027–2028. Com base no preço de referência das ações de Rmb1.035 do relatório, o preço-alvo implica potencial de alta de 77,9%, e o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro avalia a oportunidade de mercado com base na demanda por IA da China e nas tendências de substituição doméstica e, em seguida, examina os cenários de implantação da Cambricon em diferentes setores, a adaptação aos principais grandes modelos, as capacidades de iteração de produtos e as mudanças no quadro de P&D. Posteriormente, utiliza mudanças nos estoques e matérias-primas para avaliar a trajetória trimestral de receita e ajusta suas previsões de receita, margem bruta, despesas de P&D, EBITDA e lucro por ação de acordo. Por fim, o relatório determina o múltiplo-alvo com base na relação entre os múltiplos EV/EBITDA, crescimento e margens de pares chineses de semicondutores, usa o EBITDA de 2030 como base e o desconta de volta para 2027 para derivar o preço-alvo de 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de ValuationValuation por EV/EBITDA

  Valuation por EV/EBITDA Descontado

  O relatório aplica um múltiplo-alvo EV/EBITDA de 27x ao EBITDA estimado para 2030 e depois o desconta de volta para 2027 a um custo de capital próprio de 12,7%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de Rmb1.841.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise Combinada de Demanda por IA, Substituição Doméstica e Fornecimento de Wafers

  O relatório avalia a demanda por chips de IA e o investimento em localização na China, ao mesmo tempo que examina o fornecimento de wafers e o estoque de matérias-primas para determinar o potencial de crescimento da receita da Cambricon e o ritmo de entregas no curto prazo.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Análise de Remessas de Chips e Preço Médio de Venda Geral

  O relatório decompõe o crescimento entre a demanda e o crescimento de remessas impulsionados pela expansão das aplicações e o aumento do preço médio de venda geral impulsionado por atualizações de especificações, considerando ao mesmo tempo o impacto do poder de barganha dos provedores de serviços em nuvem e dos descontos para compras em volume sobre a margem bruta.

• Estrutura de Ciclo e Condições de NegóciosOutro

  Estoque como Indicador Antecedente da Receita do Próximo Trimestre

  Com base na relação histórica da empresa entre estoque e receita subsequente, o relatório trata o aumento de 83% trimestre a trimestre nos estoques no segundo trimestre de 2026, principalmente contribuído por matérias-primas de wafers, como um sinal antecedente de crescimento mais forte da receita trimestre a trimestre no terceiro trimestre.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Cambricon (688256.SS)

  Beneficiário direto da crescente demanda por chips de IA na China, da substituição doméstica, da expansão de aplicações multissetoriais e das atualizações das especificações dos produtos.

  Pontos fortes

  Ampla cobertura setorial entre os clientes, com produtos adaptados a vários dos principais modelos fundacionais domésticos; o número de engenheiros de P&D se recuperou, e o escopo de P&D que abrange chips, hardware e software fundamental é abrangente.

  Pontos fracos

  Os clientes provedores de serviços em nuvem têm poder de barganha relativamente forte, e compras de grande volume podem levar a descontos no preço médio de venda; o investimento em P&D está aumentando, enquanto as margens de médio prazo enfrentam pressão.

  Comparação

  O EV/EBITDA-alvo é determinado com base na relação entre os múltiplos negociados dos pares chineses de semicondutores, o crescimento do EBITDA do ano seguinte e as margens. O preço-alvo implica P/L de 82x para 2027, próximo à média da empresa de 84x desde julho de 2024.

  Riscos

  Fornecimento restrito de wafers, desenvolvimento de chips para nuvem mais lento que o esperado e concorrência em chips para nuvem mais forte que o esperado.

Dados principais

• Preço-Alvo de 12 MesesRmb1,841.00Elevado de Rmb1,614.77
• Preço de Referência da AçãoRmb1,035.00O preço-alvo implica potencial de alta de 77,9%
• Revisões das Previsões de EBITDA para 2026–2030+1% / +41% / +69% / +71% / +82%Impulsionadas principalmente por previsões de receita mais altas
• Previsões de Receita para 2026–2028Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mnAs previsões anteriores eram Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn e Rmb62,158.3mn, respectivamente
• Previsões de EBITDA para 2026–2028Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mnCorrespondentes a margens EBITDA de 28,1%, 17,5% e 18,1%
• Previsões de Lucro por Ação para 2026–2028Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40As previsões anteriores eram Rmb9.78, Rmb15.90 e Rmb25.45
• Crescimento Trimestral da Receita no Segundo Trimestre de 20268%Abaixo de 53% no primeiro trimestre de 2026
• Variação Trimestral dos Estoques no Segundo Trimestre de 2026+83%Contribuída principalmente por matérias-primas como wafers, com base no que o relatório espera um crescimento trimestral mais forte da receita no terceiro trimestre
• Variação Anual do Estoque de Matérias-Primas no Primeiro Semestre de 2026+779%O relatório acredita que isso também reflete o desenvolvimento de processos avançados em fundições domésticas
• Número de Engenheiros de P&D1,007Recuperou-se no primeiro semestre de 2026 de uma mínima de 727 no primeiro semestre de 2024
• EV/EBITDA-Alvo27xAnteriormente 43x; aplicado ao EBITDA estimado para 2030
• Custo de Capital Próprio12.7%Mantido inalterado e utilizado para descontar o valuation de 2030 de volta para 2027
• P/L de 2027 Implícito no Preço-Alvo82xAmplamente consistente com o P/L médio de 84x desde julho de 2024
• Capitalização de Mercado e Valor da EmpresaRmb601.9bn / Rmb599.1bnCapitalização de mercado e valor da empresa apresentados no relatório

Impacto e implicações

O relatório acredita que os motores de crescimento da Cambricon estão se expandindo da demanda por IA isoladamente para uma combinação de implantação multissetorial, atualizações das especificações dos produtos, adaptação a modelos domésticos, recuperação das capacidades de P&D e desenvolvimento da cadeia de suprimentos doméstica. As previsões de lucros são, portanto, elevadas substancialmente, embora o poder de barganha dos provedores de serviços em nuvem, descontos para compras em volume e maiores investimentos em P&D possam pressionar as margens. Mesmo com o múltiplo de valuation-alvo reduzido de 43x para 27x, previsões mais altas de EBITDA de médio a longo prazo ainda impulsionam o aumento do preço-alvo para Rmb1.841.

Riscos

• O fornecimento de wafers pode ser restrito; a empresa foi adicionada à Lista de Entidades dos EUA em dezembro de 2022.
• O desenvolvimento de chips para nuvem pode avançar mais lentamente que o esperado.
• A concorrência no mercado de chips para nuvem pode ser mais intensa que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar se o crescimento trimestral da receita se fortalece significativamente no terceiro trimestre, conforme esperado pelo relatório após o aumento de 83% trimestre a trimestre nos estoques no segundo trimestre de 2026.
• Monitorar o progresso no desenvolvimento de processadores inteligentes de próxima geração, a adaptação aos principais modelos fundacionais domésticos e as atualizações das especificações dos chips.
• Monitorar se a recuperação no quadro de engenheiros de P&D se traduz em iteração de produtos e capacidades mais fortes do ecossistema de software e hardware.
• Monitorar mudanças no fornecimento de wafers e nos estoques de matérias-primas, bem como o progresso no desenvolvimento de processos avançados domésticos.
• Monitorar o impacto do poder de barganha dos provedores de serviços em nuvem, dos descontos para compras em volume e do aumento do investimento em P&D na margem bruta e na margem EBITDA.